郭静怡 谢瑞峰（教授）（北京信息科技大学经济管理学院 北京 100192）

一、引言

早在20世纪末就有学者指出企业的存在并不是单一地为股东提供回报，还有服务于社会的部分责任，企业积极承担社会责任能够维护资本市场生态圈和谐、获得投资者信任以及优化内外部利益人剩余索取权与剩余控制权匹配。通过承担社会责任，企业不仅能够解决外部利益相关者问题，也能促使企业内部治理结构的优化，从而避免代理人问题，增强董事会独立性，促进权力的合理配置等。国内外上市公司专门委员会设置一般包括审计、提名、薪酬与考核、战略等四大委员会。根据利益相关者理论，企业履行社会责任与股东利益最大化之间会发生矛盾，继而因选择性短视行为（比如为减少成本支出）放弃长期利好项目，从而增加了长期权益资本成本。专门委员会制度可以促进企业承担外部社会责任、协调内部股东权益，最终以权益资本成本多少的形式向外传递信号，从而起到内外部之间的桥梁纽带作用。2002年《上市公司治理准则》和《企业内部控制基本规范》接连发布，提出企业董事会可以根据需要自愿设置专门委员会。2009年7月1日后对审计委员会的设置采取强制性要求，强化内部第三方在监管法规指引下对治理层、管理层的监督。 2018年中国证监会再次修订并发布《上市公司治理准则》，对其余类专门委员会设置强制性做出合理限制。

政策制定者设置上市公司专门委员会的目的，是将公司的内生性治理和外来性监管有效融合起来，实现团队生产理论所设想的“协调架构”，提高上市公司的自主性、规范性以及灵活性。根据“结构洞”效应：企业在弱化的透明度下会缺乏积极性去提高公司治理，企业对于内部信息披露强烈意愿容易被削弱；当企业再次“嵌入”社会时会有较大的难度赢得市场信任，从而失去竞争优势，而且滋生私密关系滥用、信息优势传递、交换不准确、信息冗余等机会主义行为，从而降低权益投资者对公司股票的怀疑与不信任感。社会责任承担、上市公司专门委员会对权益资本成本的作用机制如图1所示。

图1 社会责任承担、上市公司专门委员会对权益资本成本作用机制

二、文献综述与研究假设

（一）社会责任承担与权益资本成本

鉴于当前资本市场发展不健全，一方面，企业积极承担社会责任可以缓解市场信息不对称带来的权益投资较高的溢价风险。李军（2020）认为，企业信息公开程度与股票流动性相关，股票竞价差越小，信息不对称程度越小，股票流动性越大。由于存在首因效应以及晕轮效应等因素，积极承担社会责任属于适度的积极情绪，这种情绪对人有正向激励，吸引更多资本市场直接投资，从而降低权益资本成本。另一方面，企业在履行社会责任的同时也在向社会传递积极信号，这种主动曝光能够倒逼企业主动优化治理结构，从而不仅维护了既有股东权益，更吸引广大潜在投资者的投资兴趣，获得市场青睐。企业内部治理的完善，有助于缓解代理矛盾，也有助于减少信息披露违规行为，自然会降低权益资本成本。另外，主动关注外部环境有益于企业主动适应社会环境和经济政策，优化成本路径，降低权益资本成本，比如主动寻求设立专项检查制度，对购销活动进行严格审查，实时跟踪购销活动进程，并准确记录购销额度等，从而减少寻租成本、提高资金利用率，扩大权益资本收益。基于此，本文提出假设1：

H1：一定情况下，积极承担社会责任有助于降低企业权益资本成本。

（二）专门委员会制度与“社会责任承担-权益资本成本”

专门委员会制度所依据的一个重要原理就是Adam Smith在1776年提出的“劳动分工”概念。从外部效应考虑，Lambert（2007）认为社会信任感与企业治理的关系可以用“结构洞效应”解释，即企业承担社会责任可以迫使企业提高内部控制质量，主动设置自我监督和监察机构以提升与利益相关者的信息透明度，另外投资者通过感性判断与理性估计更信任这些企业。从内部治理结构考虑，当既有董事会结构存在难以化解内部人控制矛盾、侵占问题等时，专门委员会设置是缓解独立董事沟通、协作成本和弥补董事会制度内生缺陷的有效工具。Syed zulfiqar（2009）研究专门委员会制度下的审计委员会后发现，这种制度下可以适当解决董事会独立性问题，当公司的治理较为良好时，管理层所有权和董事会规模就会对权益资本成本产生显著负相关影响。基于此，本文提出假设2：

H2：专门委员会完善程度越高，社会责任承担对权益资本成本的负效应越强，专门委员会制度在社会责任承担对权益资本成本影响中有中介调节作用。

三、样本选择及模型构建

（一）样本选择

本文以2009—2019年共计11年连续进入中国企业300强的沪市和深市非金融类民营上市公司与国有上市公司，共33家企业为样本。样本选择原因如下：（1）金融类公司权益资本成本计量有其特殊性，因此选择非金融公司分析。（2）中国企业300强上市企业社会责任信息公开、市场风险管控体系建立等相对于一般上市公司更为成熟与可信，对其研究具有典型性。（3）社会责任度量学界并没有统一标准，当今社会责任报告尚处于强制性披露和自愿披露并存的阶段，由中国社会科学院主持研究的《中国企业发展报告》（2009—2019）社会责任发展指数（CSR）自2009年以来不断对指标权重评分体系进行改进，从宏观行业属性到微观企业经营情况、股权结构、社会影响力，再加上对科学、系统、全面等原则的限定，比较严谨、全面，故本文选用。时间段选择原因：鉴于2008年我国监管机构开始强制性要求部分企业披露社会信息（该信息经过第三方鉴定），因此将研究时间设在2009年更为合理。

另外，为了保证本文论证结果的说服力，本文在前期筛检公司数据时剔除：（1）样本中ST、PT、* ST和SST上市公司。（2）数据缺失公司。（3）缺少期末收盘价格与每股盈余数据公司。（4）全部连续数据经过缩尾预处理（1%和99%水平）、标准化处理（中介效应检验）、中心化处理（调节效应检验中的解释变量和调节变量），剔除2个异常样本，最终选择361个非平衡面板数据进行检验。本文数据来源于上市公司官网公示的财务报表、国泰安数据库等，本文的数据分析工具是SPSS和EXCEL等软件。

（二）变量设计

1.解释变量。借鉴中国企业社会责任发展指数指标体系初始得分，即企业所在某社会责任板块得分与相应权重的乘积累加，在此基础之上进行调整，对于跨行业的企业还要按照“5、3、2”的赋权原则细化初始得分的权重，即社会责任敏感度最高的行业权重为50%，其次为30%，最后为20%。社会责任敏感度主要从环境敏感度、客户敏感度考察，耗能大、污染多的行业环境敏感度较高；与大量消费者直接接触的行业客户敏感度较高。

2.被解释变量。根据分析目标，本文满足事前收益模型，借鉴OJN盈余增长率模型、Easton模型和GGM未来股利贴现模型三种方法的均值估算公司权益资本成本，稳健性分析中被解释变量采用OJN盈余增长率模型表示。三个模型公式如下：

其中 A=（rf-0.03+dpst+1/pt）/2

最终本文采用的均值法模型为：Rave=（ROJN+RPEG+RGordon）/3。

为证明所求权益资本成本的合理性，文章需要对权益资本成本进行可靠性检验。根据栾佳锐等（2019）、李超（2016）、毛新述等（2012）将账面市值比、企业规模、贝塔系数、财务风险作为风险因素的替代变量并进行多元线性回归分析，检验资本成本所需的风险因素具体替代变量如下页表1所示。

表1 风险因素的替代变量

为证明本文选取被解释变量可用性，如下页表2所示，经过回归分析，B/M、Lev、Size通过了显著性影响，其中企业规模对权益资本成本产生显著的负效应，账面市值比、财务风险会对权益资本成本产生显著正效应。

表2 权益资本成本可靠性检验

3.本文中介变量和调节变量借鉴白重恩等（2005），于一、何维达（2013）的观点，用公司设置审计委员会、战略委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会的总数（COMCOUNT）表示中介、调节变量，因此取值可以是0、1、2、3、4。

4.控制变量。根据米勒-莫迪利安尼模型、经典三因素模型以及白重恩等（2005）研究，本文使用企业发展能力评价体系指标经过旋转后将方差解释率与因子得分乘积累加，进而获得每个企业每年的综合得分表示控制变量。在构建企业发展能力评价体系模型时控制变量通常需要涵盖代表企业财务水平、规模水平和公司治理水平的变量。为保证财务水平控制变量更准确全面，采用因子分析浓缩信息，通过总结近年来335篇CSSCI文章并结合研究目的适当筛选，影响权益资本成本的财务水平指标如表3所示。

表3 企业发展能力评价体系

本文进行球形度检验，结果显示KMO为0.642，大于0.6，球形度检验小于0.05。经过最大方差旋转后发现：X1、X2、X3属于营运因子；X4、X5、X6属于盈利因子；X7、X8属于偿债因子；X9、X10属于发展因子，皆与相关概念判断相同。建立因子和研究项之间的关系等式得到权重，经过旋转后方差解释率与因子得分乘积累加获得每个企业每年的综合得分，即本文所需的控制变量因子，最后可以得到成分得分系数矩阵，本文不再赘述。

（三）模型构建

本文基于Hayes A F（2013）、Hayes A F和Matthes J（2009）、张厚粲等（2009）构建模型基本最小二乘法模型、中介效应模型和调节效应模型，具体如下：

i指企业，t指年份，CSR是指社会责任发展指数，COMCOUNT是指专门委员会设置数量，CONTROL是控制变量，包括了发展能力（Growth）、偿债能力（Debt）、盈利能力（Profit）、营运能力（Operating）、企业规模（Size）、高管前三名薪酬总额对数（SALARY），ε是残差。

四、实证检验及结果分析

（一）描述性分析

根据下页表4可知，无论大规模企业还是小规模企业社会责任发展指数（CSR）的四分位距（IQR）都很高，而且有75%的小规模企业低于55.2，有25%的大规模企业低于48.15。但是大小规模企业社会责任承担与权益资本成本在25分位数、中位数、75分位数变化趋势相同，与预期相反，这里需要借助分位数回归做进一步解释。另外随着解释变量、被解释变量、中介/调节变量变化，控制变量都有方向上的变化，说明本文控制变量选择具有一定的科学性，可以避免非系统风险。

表4 主要变量描述性分析

（二）相关性分析

本文进行斯皮尔曼相关性分析，社会责任发展指数、专门委员会设置与权益资本成本分别呈1%水平的负相关关系。但是社会责任发展指数与专门委员会设置数量呈1%的显著负相关，说明解释变量与中介变量大小需要平衡，不能一味增加。

（三）回归分析

在进行OLS回归分析之前进行异方差检验，p＞0.05，表明模型不存在异方差问题，可以进行OLS回归分析。再通过OLS回归分析可知，企业积极承担社会责任可以解释权益资本成本变化的原因。全规模样本模型R2=0.144，表明社会责任承担和控制变量可以解释权益资本成本14.4%变化的原因。但是若区分大规模与小规模进行分析，会发现小规模企业通过加强社会责任承担可以显著降低权益资本成本，但大规模企业仅依靠加强社会责任承担不能显著降低权益资本成本。另外经过分位数回归检验发现被解释变量权益资本成本在5%—95%分位数时社会责任承担的影响较大。低于35%高于65%分位数的权益资本成本企业，通过承担社会责任降低权益资本成本的效果显著降低，表明权益资本成本本身较高时专门委员会设置数量的影响下降。权益资本成本达到95%分位数时企业就不适用提高社会责任承担或专门委员会数量来降低权益资本成本。综上，假设1得证。

（四）中介效应分析

本文进行中介效应分析使用Bootstrap抽样检验法进行抽样，发现社会责任承担对权益资本成本的总效应呈5%的显著性，从直接效应看社会责任承担对权益资本呈1%水平的显著性，从间接效应过程分析社会责任承担对专门委员会设置数量、专门委员会设置对权益资本成本均呈1%水平的显著负相关性。根据Bootstrap抽样法检验原理，自变量对中介变量的回归系数与中介变量对因变量的回归系数乘积的95%置信区间不包括数字0,则说明具有中介作用。本文分析社会责任承担对权益资本成本影响，通过Bootstrap抽样法检验发现，专门委员会设置的中介作用过程95%区间并不包括数字0（95% CI：0.015-0.076），由此说明专门委员会设置具有中介作用。

（五）调节效应分析

对交互项的调节效应进行显著性验证，结果显示，社会责任承担与专门委员会设置的交互项呈5%的正向显著性。专门委员会设置在平均水平和低水平（-1SD）时，社会责任承担对于权益资本成本有显著的负向影响，影响幅度明显更大，说明专门委员会制度不完备的企业才适合花费更多成本承担社会责任，这与相关性分析、分位数回归结果吻合，假设2得证。

（六）稳健性分析

根据前人研究方法，本文将替换被解释变量，即使用OJN盈余增长率模型替代平均权益资本成本。替换后重新检验发现，专门委员会作为中介变量检验发现仍有95%区间不包括0（95% CI：0.015-0.077），中介变量稳健性检验通过。进一步检验调节效应，社会责任承担对权益资本成本有影响时，调节变量专门委员会在不同水平时能加大社会责任对权益资本成本的抑制程度，说明设置专门委员会数量越多，企业内部监督越完善，企业披露的信息质量越可靠，投资者的信赖越加强，说明实证结论具有稳健性，由此，假设1和2得证。

五、结论与建议

本文结论显示：只有适度权益资本成本的企业积极承担社会责任能够降低权益资本成本，具体来说，小规模企业通过加强社会责任承担可以显著降低权益资本成本，大规模企业仅依靠加强社会责任承担不能显著降低权益融资成本。加入专门委员会变量因子后，权益资本成本适中的上市公司要在专门委员会制度有效运作基础上，注重提高社会责任承担水平，从而降低权益资本成本。专门委员会的设置越完善，社会责任承担对权益资本成本的负效应越强。本文的不足在于经第三方审计后披露的社会责任报告的企业并不多，所以研究结论可能会随着社会责任相关制度的不断细化、上市公司董事会专门委员会的改善以及上市公司主动性提高而有所改变。另外，本文在公司治理方面只考察了专门委员会制度的中介调节作用，没有讨论独立董事、监事会在社会责任的影响，以及不同成长周期企业、不同产权性质企业的影响，因此在后续阶段可以依据团队生产理论、“结构洞”理论等进一步研究。