李伟 王赟 侯苗苗 刘美玲（天津商业大学会计学院 天津 300134）

一、引言

人工智能、区块链、5G、物联网等技术的发展和应用，使传统的生产经营模式受到了冲击，而创新能力的高低，在很大程度上影响着企业能否掌握发展的主动权。现代企业中存在“股东-管理层-员工”这一委托代理链条，其中，股东作为最终委托人，管理层接受股东的委托作为代理人，同时也是员工的委托人，而员工则是这一链条的终端，在企业价值创造的过程中发挥着关键作用（陈冬华等，2015）［1］。在管理层和股东利益诉求不同的情况下，管理层往往追求自身利益最大化，将目光聚焦于企业的短期经济效益，而研发创新活动具有投入金额高、研发周期长、收益不稳定等特点，这就使得研发创新活动难以开展。同时，管理层与企业员工之间也存在利益冲突。管理层追求用最少的人力成本来获得最大的价值创造，而员工则追求用最少的劳动来换取最大的利益，这时，员工中可能存在“搭便车”等现象，从而阻碍企业创新能力的提升。因此，如何减轻委托代理问题对创新活力的影响，就成为理论界与实务界关注的焦点。

有学者认为，相比于传统的薪酬制度，股权激励可以缓解由委托代理问题造成的管理层短视行为（Baker，Collins，2003）［2］。由于创新活动成功后，企业管理者可以从中获取利益，因此他们愿意承担相应的投资风险，以积极的态度制定创新战略，同时加大投资力度（Cho，1992；刘运国、刘雯，2007）［3，4］。通常情况下，股权激励计划的有效期较长，因而能够激发研发人员的生产积极性，保障创新活动的开展（宗文龙等，2013）［5］；适度的股权激励能够增大企业对创新项目的投资力度，从而提高企业的创新绩效（Kouwenberg，Ziemba，2007）［6］。也有学者认为，股权激励与企业创新之间不是简单的线性关系，可能呈倒U型关系（徐宁、徐向艺，2012 ；梁彤缨等，2015）［7，8］，当高管持股比例较高时，高管出于避免承担风险的目的，会选择风险低的项目（李小荣、张瑞君，2014）［9］。还有学者认为二者不存在相关关系（姜涛、王怀明，2012）［10］，并且股权激励对创新的影响还会受到如产权性质（李春涛、宋敏，2010）［11］等其他因素的影响。

目前，对股权激励与企业创新的研究需继续回答两方面问题：一是股权激励能否促进企业创新；二是股权激励促进企业创新的具体路径或者机制是什么。现有研究大多为实证研究，但因实证研究方法的限制，很难发现其中的具体路径和机制，而案例研究则可以避免或解决这些问题。基于此，本文将浙江大华股份有限公司（以下简称“大华股份”）作为案例公司，采用案例分析法与事件研究法相结合的方法，分析其2009年和2013年两次股权激励计划实施后的创新效应，探究股权激励对企业创新的作用路径，为其他企业提供借鉴。

二、案例分析

（一）股权激励方案介绍

大华股份创立于2001年，于2008年在深圳证券交易所挂牌上市，股票代码为002236。大华股份主要向客户提供端到端的视频监控系统、服务及解决方案。大华股份所在的安防行业，属于典型的技术密集型行业，具有产品更新频率快的特点，为了保持市场竞争力，需要企业准确把握市场动态，通过提高创新能力推出市场所需要的新产品。在这种背景下，大华股份分别于2009年和2013年推出股权激励计划，具体内容和执行情况如下页表1所示。下页表2和表3分别列示了2009年和2013年股票激励计划的解锁条件。

对比表1至表3，可以看出大华股份推出的两期股权激励计划既有相同之处又存在着差异。激励模式方面，两次股权激励计划的股票性质均为限制性股票；激励对象方面，都将高管和核心技术（业务）人员作为激励对象，并且后者所获激励股票的比例较大；行权有效期方面，有效期均为48个月；解锁条件方面，两期计划都将加权平均净资产收益率作为其中一个解锁指标，不同的是，2009年限制性股票激励计划将净利润作为另一个解锁指标，而2013年限制性股票激励计划则将上一年度的复合营业收入增长率作为另一个解锁指标。

表1 两期股权激励计划对比

表2 2009年限制性股票激励计划解锁安排

表3 2013年限制性股票激励计划解锁安排

（二）股权激励动因分析

1.完善治理结构。高管股权激励的强度越高，资本结构调整的速度就越快，当资本结构向下调整时，这一作用更加明显（盛明泉、张春强、王烨，2016）［12］。大华股份在股权激励计划中指出，其目的之一是完善公司治理结构，建立激励与约束共存的中长期激励机制。对比大华股份2008年12月31日的股权结构可以发现，截至2012年12月31日，大华股份的前五大股东持股比例由68.37%减少为50.71%，第一大股东持股比例由46.09%减少为44.12%，第二大股东持股比例由10.10%减少为7.36%，实际控制人持股比例由50.94%减少为48%。大华股份通过实施股权激励，向激励对象定向增发股票，稀释大股东股权，增加大股东做出非理性行为的难度，从而达到完善公司治理结构的目的。

2.吸引留住人才。大华股份实施的两次股权激励计划中均明确指出，其目的之一是充分调动和提高公司管理层及核心技术人员的积极性和创造性。现有研究表明，对高管和员工的激励都能对企业未来业绩增长产生积极作用，并且职工对企业未来业绩的积极作用高于高管（陈冬华等，2015）［1］。高新技术企业作为科技创新的主体，其创新能力是核心竞争力的重要体现。在推动高新技术企业自主创新的过程中，研发人员扮演着重要角色。作为一家高新技术企业，大华股份未来的发展依赖于核心技术人员，这是企业实现高质量发展的需要。通过实施股权激励，向激励对象授予股权，不仅能实现利益捆绑，还能激发他们的“主人翁”意识，增加其对企业的认同感，从而达到吸引和留住人才的目的。

3.补充流动资金。流动资金贯穿于采购、生产、销售等各个环节，其使用效率的高低对企业至关重要。大华股份限制性股票激励计划中指出，当达到行权条件时激励对象可以选择行权，认购款将用于补充流动资金。从下页图1可知，大华股份的现金流量净额分别于2013年和2017年出现峰值。分析其原因可以发现，2009年股权激励计划的限制性股票行权之后，大华股份2013年现金流量净额出现了峰值，2017年出现峰值则主要是由于2013年股权激励计划的限制性股票行权。总之，激励对象行权后，认购款能够补充公司的流动资金，从而缓解企业流动资金的压力，为创新活动提供资金支持。

（三）两次股权激励的市场反应

根据有效市场理论，大华股份的股权激励计划应得到市场的认可并反映在股票价格上。基于此，本文运用事件研究法，考察两次股权激励计划实施后的短期市场反应。

1.2009年股权激励计划的市场反应。事件日为2009年11月18日；窗口期为事件日前后十个有效交易日；估计期为事件日前第100个有效交易日至事件发生前的第20个有效交易日，共计80天；采用市场模型来估计股票的正常收益率，并由此得出窗口期大华股份的每日异常收益率（AR）和累积异常收益率（CAR）。从下页图2可以看出，大华股份在股权激励计划公布之后的三天内，AR和CAR都出现了不同程度的增长。随着时间的推移，该事件产生的效应削减，开始出现波动式变化。总体而言，市场对股权激励计划公告的公布做出了正向反应。

图1 大华股份2009—2019年现金流量净额变化趋势图（单位：千元）

图2 第一期股权激励计划窗口期［-10，10］AR和CAR趋势图（单位：%）

2.2013年股权激励计划的市场反应。事件日为2013年8月23日；窗口期为事件日前后十个有效交易日；估计期为事件日前第100个有效交易日至事件发生前的第20个有效交易日，共计80天；采用市场模型来估计正常收益，并得出窗口期大华股份的每日异常收益率（AR）和累计异常收益率（CAR）。

从图3可以看出，在窗口期内，AR和CAR均呈现较大波动。为排除其他事件的干扰，将窗口期缩短到事件日前后五个有效交易日，调整后AR和CAR的变化趋势如图4所示。从图4可以看出，CAR的变化趋势与AR的变化趋势大致相同。同第一期股权激励计划相似，股价在激励计划公布之前就出现了异常波动，可能是由于计划的相关内容被泄露，导致事件日之后的股价出现下跌，但短期内市场对公告做出了正向反应。

图3 第二期股权激励计划窗口期［-10，10］AR和CAR趋势图（单位：%）

图4 第二期股权激励计划窗口期［-5，5］AR和CAR趋势图（单位：%）

综合以上分析可知，企业在公告发布的短期内都产生了超额收益，说明股权激励计划得到了市场的认可。从大华股份股权激励计划实施的目的中不难找出对这一现象的解释。大华股份希望通过股权激励计划的实施，建立完善的中长期激励机制，将员工和公司的利益联系在一起，提高员工的工作积极性，促进公司的良性发展，这些都符合创新发展的趋势，市场做出的正向反应也是投资者对大华股份创新发展充满信心的体现。

三、股权激励对创新的影响路径分析

（一）优化创新决策

股权激励计划的实施，使管理层的利益与公司的利益联系在一起，能够促使管理层做出积极的创新决策。

1.积极引入创新投资。创新活动的顺利开展需要大量资金作为支撑，企业不仅要对内部资金进行统筹规划，还需要不断获取外部投资以维持资金的运转。2010年以后，为了吸引更多投资，在外部竞争日趋激烈的情况下，大华股份把加强投资者关系管理作为工作重点之一。2010—2017年间，根据公司年报，大华股份累计接受投资者调研、访谈245次，调研和访谈的内容包括行业发展现状及前景、技术优势、研发方向、战略布局、产品竞争优势等多个方面。2010—2014年间，除了行业前景、公司自身情况，企业的技术优势以及研发情况也成为投资者关注的重点，在152次的调研访谈中，涉及到技术优势和研发情况的达到70余次。通过加强对投资者关系的管理，企业能够吸收充足的外部投资，进而为研发创新提供稳定的支持，保障创新活动的顺利开展。

2.开展各类创新活动。（1）建立研发基地。第一期股权激励计划实施期间，企业不仅同浙江大学合作，组建数字多媒体技术团队，还与亚德诺半导体技术有限公司、德州仪器、阿尔特拉公司等设立了联合实验室。第二期股权激励计划实施期间，企业继续增大在视频监控领域的影响，成立芯片研究院、大数据研究院和先进技术研究院。同时，还与浙江公共安全技术研究院、浙江警官职业学院开展相关合作，同中科曙光合作成立人工智能联合实验室。（2）新设子公司。第一期股权激励计划实施期间，新设浙江大华系统工程有限公司等三家专注于技术研发的子公司。第二期股权激励计划实施期间，新设大华技术（香港）有限公司等多家子公司，这些子公司除了开展计算机软件的研发和生产等业务外，也涉足安防、智能产品等领域。新设子公司不仅满足了扩大生产规模的需要，还满足了提高创新能力的需要，为创新型人才提供了施展才华的平台。

3.加大研发投入力度。（1）研发投入。从表4可以看出，2010年前，大华股份研发资金投入少且增速慢，2010年后企业加大研发资金投入力度，2010—2013年期间，研发投入增长率达到420.70%。第二期股权激励计划实施之后，企业的研发投入年平均增长率为23.04%。大华股份不断加大研发投入力度，确保创新活动的顺利进行。（2）研发强度。本文选用“研发投入与销售收入的比值”来衡量企业的研发强度。第一次股权激励计划实施期间，研发强度由2009年的6.42%增长至2013年的9.24%。第二期股权激励计划实施之后，研发强度稳步增长，在2014年超过10%之后，围绕着10%上下波动，研发强度保持稳定，表明企业已经找到能够兼顾日常运营与研发创新的平衡点。

表4 2008—2017年大华股份研发投入及研发强度情况统计表

4.增加创新人才投入。优秀的人才是维持企业竞争力的核心资源，对于大华股份这种高新技术企业来说，创新型人才更是企业提升行业地位的关键。由表5和表6可以看出，在企业规模不断扩张的同时，对员工数量的需求也在增加，特别是对高学历人才的需求。员工受教育程度方面，第一期股权激励计划实施期间，不同学历的员工数量都出现了明显增长，截至2013年，本科及以上员工数量已占企业员工总数的75.72%。第二期股权激励计划实施期间，大华股份开始从设备制造商向解决方案供应商转型，对创新人才的需求与日俱增，因此高学历员工数量增长明显。岗位结构方面，所有岗位中研发与专业技术人员人数最多，占比在50%以上，并且数量逐年增长。研发人员数量及高学历人才占比的变化表明，股权激励激发了管理层引入高学历创新人才的积极性。

表5 2010—2017年大华股份员工受教育程度 单位：人

表6 2010—2017年大华股份员工岗位结构 单位：人

（二）激发创新活力

通过实施股权激励计划，有助于缓解管理层与员工之间的代理问题，提升激励对象的工作积极性，保障企业的创新产出。

1.增加专利申请数。以往的研究中，多将专利数作为衡量企业创新产出的指标。由于专利从申请到批准需要一定时间，因此本文选用专利申请数作为衡量指标。从表7可以看出，第一期股权激励计划实施之前，企业专利申请数量少且增速慢，股权激励计划实施后年申请数量逐渐增多，2010—2013年，平均每年申请专利144项，约为前四年的6.5倍。第二期股权激励计划实施之后，企业专利申请数出现了更加快速的增长， 2014—2017年，平均每年申请专利436.5项，约为第一期股权激励计划实施前的20倍。

表7 2006—2017年大华股份专利申请情况统计表

2.提升创新知名度。大华股份股权激励计划实施后，技术创新水平不断增长，逐渐显现出自身技术优势，企业的知名度得到了很大提高。2009年股权激励计划实施后，大华股份研发水平持续提高，企业研发中心在2012年被认证为国家企业技术中心，2013年发布的AT标准成为行业内首个被纳入国际标准的技术规范。2013年股权激励计划实施期间，大华股份继续提升科研水平，2014年企业HDCVI技术被纳入国家公共安全行业标准，2016年通过CMMI5级认证。

（三）改善创新环境

从股权激励计划本身来看，一方面，股权激励计划的实施，增加了员工对企业的认同感与归属感；另一方面，核心技术人员在激励对象中占很大比例，不仅体现出企业留住和吸引创新人才的决心，也表明了企业对研发创新的重视。从股权激励的实施效果来看，计划实施后，一方面，企业加强管理投资者关系，积极引入外部投资，不断加大研发资金和研发人员的投入力度，通过新设子公司、同高校合作等方式为开展创新活动营造良好环境。另一方面，专利申请数逐年增加，多项技术标准获得了国内外的认可，增加了管理层研发创新的信心，有利于创新决策的提出，在企业内部形成利于创新的良好氛围。

图5 股权激励对企业创新的作用路径

四、结论与建议

以往关于股权激励与企业创新的研究多是以实证研究为主，缺少对具体案例的深入分析。本文采用案例研究法，以大华股份为例，基于“股东-管理层-员工”这一委托代理链条，从创新决策、创新活力和创新环境三个角度出发，分析股权激励对创新的作用路径。研究结果表明：（1）对管理层实施激励，能够增加其承担风险的意愿，促使其做出积极的创新决策，增加研发资金和研发人才的投入，保障创新活动的顺利开展。（2）对核心技术员工实施激励，能够激发其研发创新的积极性，增加创新产量，扩大企业影响力。（3）股权激励可以有效改善企业的创新环境，在企业内部形成良好的创新氛围。

通过分析，本文得到以下启示：（1）保持股权激励计划的连续性。连续的股权激励计划有利于巩固激励效果，同时，为了更好地发挥股权激励的作用，相邻两期激励计划的时间间隔不应过长。（2）设置合理的行权指标。行权条件过于轻松，不仅不能起到激励作用，反而会打击激励对象的积极性；行权条件过于严格，激励对象可能会消极怠工，同样达不到激励的目的。（3）根据企业的发展阶段设置激励有效期。处于成长期的企业，不应设置过长的激励有效期，防止激励对象因过度担心风险而降低认购的积极性。处于稳定期的企业，过短的有效期，会导致管理层进行利润操纵以达到业绩目标，这样不仅达不到激励的目的，还会影响企业未来的发展。同时，为了留住人才，处于稳定期的企业还应在合理范围内延长激励有效期。（4）制定双重股权激励机制。管理层是企业创新的决策者，员工是创新方案的执行者，因此在实施股权激励时应兼顾管理层和员工的利益，使股权激励计划既能优化决策的提出，又能保证决策的执行。