罗志恒　方堃

鲍威尔。图/澎湃影像

近日，美国总统拜登提名鲍威尔连任美联储主席，其任期将延长至2026年1月。

整体上，鲍威尔的连任体现了拜登当局求稳的信号，反映出美国在大规模刺激政策后货币正常化进程注重政策的连续性、稳定性与可预期性。但是，鲍威尔领导下的美联储面临的并非“平原坦途”，需应对三大风险：持续的通胀、不畅的供给体系、蔓延且变种频现的疫情。预计未来美联储货币政策的路径将体现为Taper节奏较快、加息节奏较缓。在这一背景下鲍威尔的连任可能对美国经济和资本市场产生一系列影响，集中表现为：明年美国经济供需缺口改善，接近充分就业;金融市场预期更为一致，美债收益率短期上行，美股估值承压。

美联储面临三大风险

鲍威尔在稳经济、稳市场两方面经验丰富。疫情以来，美国货币政策与财政政策的协调配合，有力地支持了实体经济复苏和金融市场繁荣，有效应对了疫情后的美国经济衰退。

此外，他具备充足的市场预期管理经验。2018年上任之初，他坚定推进缩表并加息4次，积极沟通安抚市场，有效实现了防范经济过热与回收市场过剩流动性的目的。本轮美联储Taper落地前，历次议息会议循序渐进，增强了未来政策的可预见性。

当前鲍威尔领导的美联储面临通胀持续、供应链不畅、疫情蔓延三大风险。

首先，美国通胀破“6”掣肘宽松的空间。疫情以来，美国大规模财政支出补贴和超宽松的货币环境，叠加国际能源价格上涨，引发了当前持续通胀。10月美国CPI同比增长6.2%，创30年来新高，持续攀升的通胀使消费者信心指数降至近十年来最低。鲍威尔也在不断修正对通胀的观点，从“通胀暂时论”到“可能会持续到明年”，通胀失控或会导致货币政策提前收紧。

其次，供应链瓶颈制约生产引发滞胀担忧。目前美国制造业企业生产仍受到原材料供应不足、物流拥堵等瓶颈制约。同时，美国港口用工不足、基建设施落后、陆运转运效率低导致港口物流延误严重。供应链瓶颈迟迟未见缓解，加剧了终端消费品的价格上涨，若这一问题持续，可能引发滞胀风险，届时货币政策的作用将受限。

另外，疫情持续冲击就业或将拖延美国货币政策收紧。随着经濟的恢复，高失业率对劳动参与率的拖累已经大幅缓解，但疫情导致提前退休等因素成为劳动参与率仍未恢复的主要原因。10月劳工部数据显示，25岁至54岁、55岁以上的劳动参与率分别为81.7%、38.4%，分别较疫情前低1.3个、1.9个百分点，招工难拖累企业生产。特别是一些服务类行业职位空缺数和离职率居历史高位。充分就业迟迟未至，美联储推迟收紧货币，可能导致流动性过剩和资产泡沫。

美联储未来货币政策的可能路径

美联储未来货币政策的路径取决于当前高企的通胀持续多久以及幅度有多大，以及经济和就业恢复水平在明年达到的水平。

短期而言，美国货币政策收紧不会太急，还需要平衡就业和通胀，兼顾经济的修复。当前美国经济已经度过了繁荣的顶点，尚未实现充分就业，通胀持续超预期引发了经济“滞胀”的担忧。如何运用政策工具稳妥收紧货币控制通胀，做好市场沟通，管理市场预期，成为促进经济修复的关键。若美联储为对抗通胀在就业恢复之前就急于收紧货币，可能会加剧更大的供需不平衡。

中长期，美国货币政策正常化的方向是确定的。从政策协调来看，目前针对居民的财政补贴已经于9月停发，为了协调宏观政策并纠正财政赤字货币化的副作用，美联储11月宣布开始缩减购债规模（Taper），未来货币政策逐渐转向鹰派是必然的。从美联储自身来看，通胀水平高企挤压了货币宽松的空间，美联储还要未雨绸缪预留中长期的政策空间，避免政策“托底”转变为“拖累”，推进货币正常化进程。

具体到2022年货币政策的路径，预计鲍威尔连任后收紧流动性的大方向确定，但加息不急，基准判断是美联储2022年上半年完成Taper、年末加息1次。相比2013年美联储开启的那轮Taper，本轮Taper节奏偏快，反映当前通胀预期高涨。预计未来美联储加息节奏较慢，主要是由于当前的通胀上升态势在明年可能回落，充分就业可能偏慢，以及明年国会中期选举前后加息将面临较大的政治压力。

今年美国通胀起因固然有需求旺盛的因素，但矛盾主要在供给方面。供给不足使得能源价格上行周期、汽车销售复苏周期、地产投资景气周期“三期叠加”，推高了本轮通胀。明年，美联储面临的通胀压力可能有所缓解，且通胀水平呈前高后低走势。

连任对美国经济、金融影响几何

鲍威尔连任后，美国货币政策料仍将呵护基本面，经济预计继续温和复苏，供给修复，同时金融市场的不确定会下降，市场预期较为稳定。

经济方面，美联储优先保就业，对短期通胀的容忍度高。2020年8月，鲍威尔宣布美联储采取平均通胀目标制，侧重保就业的恢复，短期允许通胀适度高于2%。变异新冠病毒疫情对供给端造成了更加明显的冲击，当下美国港口用工不足、陆运转运效率低导致港口物流延误严重。而劳动力就业改善，将有利于增加工业产出，有利于改善仓储物流环节，有利于美国经济供给侧的复苏。预计明年在美联储不急于加息的背景下，美国非农就业数据将在下半年恢复至疫情前水平，美国供给侧的短缺也逐步消解，供需缺口将逐渐弥合。

金融市场方面，当前市场预期更加一致，通胀交易继续演绎。鲍威尔连任消息宣布当天，美债收益率大幅上行，美股冲高回落，股债分化显示出市场继续交易通胀和加息预期。CME美联储观察工具显示，联邦基金利率期货市场预期美联储将于2022年年中首次加息，全年加息2次的概率已超过30%。当前高涨的加息预期主要是眼下通胀压力驱动，鲍威尔当选后货币政策预期更加趋同。

2022年美债收益率预计先上后下，年末加息前后或有反弹。鲍威尔宣布Taper以及通胀预期共同推动美债利率上行。明年随着政策刺激退出，美国经济增长边际放缓，叠加通胀回落，美债收益率重新下行。

2022年美元指数或会在上行后趋于平稳。明年鲍威尔率先收紧货币，美元指数上涨动能将来自于美国与非美经济体在经济增长和货币政策的差异。但随着欧央行跟随美联储开启货币正常化，将制约美元上行的动力。

2022年美股走势将更趋复杂，疫情反复是重大的不确定性因素，但盈利景气可能抵消估值下行的拖累。一方面，市场担忧明年鲍威尔货币转向收紧货币流动性，美股估值承压将导致下跌。借鉴2014年上一轮Taper期间，货币政策收紧并未引发杀估值效应，美股也没有出现大幅下调。另一方面，明年尽管美国经济增速、通胀都将回落，但原材料成本高涨、供应链紧张将逐渐缓解，企业扩产能与补库存将进一步深化，企业盈利仍有支撑，或将抵消估值的拖累。此外，变异病毒疫情可能对美股市场风险偏好造成扰动。