王芬 苏州大学

一、引言

新时代，创新驱动是决定国家前途和命运的根本性的战略问题，明确创新对于增强经济发展内生动力的重要意义。企业是创新活动的主体，其创新情况是促进经济高质量发展的重要动力。

诸多研究考察了企业创新的内容和影响因素，但大多仅考虑到微观层面，进而忽略了宏观经济政策在企业创新中的角色作用。货币政策作为重要的宏观调控手段，其松紧程度会对企业的融资约束产生影响，进而可能作用于企业的创新投资。为了更加深入地了解企业性质在货币政策影响企业创新过程中所起的作用，同时也使得本文的研究具有可行性，研究结论更符合现实情况，本文又将企业产权性质纳入研究范畴。

本文以2010-2019年我国A股上市公司为对象，实证检验了货币政策、融资约束与企业创新之间的关系，为制定相关政策提供了现实依据。

二、理论分析和研究假设

货币政策有扩张性货币政策和紧缩性货币政策之分，主要通过“利率”[1]和“信贷”[2]两种方式影响企业的融资成本[3]，进而影响企业的研发投入和创新活动。货币政策是宏观经济政策调控地的重要手段，会从激发市场消费需求和增加货币发行量两方面有效缓解企业融资约束，影响着企业的投资行为[4]，且这种影响与企业的产权性质以及管理层对风险地认知有关[5]。因此，实施扩张性货币政策时，减小企业的融资约束会促进技术创新，反之亦然，故本文提出如下假设：

H1a：宽松的货币政策促进企业的研发投资。

H1b：融资约束会抑制企业创新。

国有企业在借款数量和时间期限方面都比民营企业更有优势[6]。这种基于所有权的“信贷歧视”并不能提高信贷资源配置效率，反而提高了民营上市公司和小规模公司的债务融资成本，不利于技术创新投资规模的提升[7]。在实施货币政策紧缩政策时，信贷资源分配更加不公平[8]。因此，基于以上分析我们提出假2：

H2：不同的产权性质会影响货币政策与融资约束对于企业创新投资的作用效果。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2010-2019年我国所有A股上市公司为研究对象，数据来自iFind数据库。并对原始数据进行如下筛选：剔除金融行业公司；剔除研究期间财务状况异常的企业；剔除数据缺失的企业；剔除被特别处理的企业。本文对所有变量进行1%和99%的winsorize处理，经过以上数据处理步骤，最终获得了8910个观测样本。

（二）研究模型与变量定义

被解释变量：企业创新（RD）。本文选取R&D经费与营业总收入的比值反映企业创新投资的程度。

解释变量：货币政策（MP）。本文借鉴认为若当年M2增长率减去GDP增长率大于平均值，则为宽松货币政策，反之为紧缩政策。货币政策宽松则赋值1，其他为0。融资约束（SA），其表达式为：SA=-0.737Size+0.043Size^2-0.04Age。SA值越小，融资约束越大。

控制变量：营业总收入的自然对数（Size）、总资产增长率（Growth）、净资产收益率（ROE）、资产负债率（LEV）、经营活动产生的现金流量净额／营业收入（CF）、总资产报酬率（ROA）、前十大股东持股比例（TOP10）、观测年度与上市日期的差值（Age）[9][10]。

（三）模型构建

根据上文分析，针对上述假设构建模型（1）和模型（2），并对全样本进行分组回归。

四、实证分析

（一）货币政策与企业创新

为检验假设1即企业创新投资是否会受到货币政策的影响，本部分利用模型（1）对全样本数据进行固定效应模型回归，再根据企业的产权性质对全样本进行分组，重复模型1检验假设2。由表1可知，货币政策与企业创新存在显著的正相关关系。货币政策与企业创新在5%水平上显著，表明宽松的货币政策更能促进企业的研发投入。考虑到企业的产权性质，货币政策与国有企业的创新投资在5%水平上显著，与民营企业的创新投入在10%水平上显著，表明货币政策与企业创新之间的关系的显著性受到企业所有制不同的影响，与假设2也基本相符。原因是政府在实施扩张性货币政策时主要通过银行这一渠道，而考虑到现实很多因素，银行更愿意贷款给国有企业。

表1 货币政策与企业创新

（二）货币政策、融资约束与企业创新

为探究货币政策、企业融资约束和创新投资的关系，利用模型（2）对全样本数据进行回归固定效应回归。由于篇幅限制，表2未将控制变量结果列出。从表2第2列结果知，企业融资约束指标（SA）的回归系数显著为正，与H1相符。表2第3列和第4列结果显示，SA的系数均显著为正，国有企业的融资约束与企业创新在10%水平上显著，民营企业的融资约束与企业创新在5%水平上显著，表明企业的产权性质影响着货币政策对企业创新的作用。

表2 货币政策、融资约束与企业创新

国有企业因其特殊的地位，不仅能够获得相关政策的偏向，而且在同等情况下获得银行等机构贷款的可能性更大，当货币政策发生变化时，企业的融资成本不会发生太大变化，其创新投入受影响程度也较小。而非国有企业获得贷款相对困难，而创新活动又具有周期长、风险大等特点，故其创新投入受到的影响非常大。当货币政策由宽松转变为紧缩，货币的供给量减小，信贷市场的可贷款量也会随之下降，民营企业获得贷款的更加困难，企业可能会减少研发投入，阻碍企业创新。

五、稳健性检验

以上结果表明宽松的货币政策显著增加企业创新投资，且对国有企业作用更明显。考虑到结果可能与我们所选用的货币政策代理变量有关。因此本文此处选择大型金融机构法定存款准备金率[9]（RDR）作为货币政策指标具体衡量指标，若观测年度RDR大于平均RDR，则MP=1，反之，MP=0。将新建立的指标代入前文中各模型中，回归结果显示采用不同货币政策衡量指标得到的回归结果并不存在明显差别，所有的检验结果均与本文提出的假设相符，此处未将结果单列。

六、结论

本文以2010-2019年上市公司为样本，主要探讨了货币政策与融资约束对企业创新影响。研究发现，宽松的货币政策可以显著推动企业创新投资的程度，且在国有企业中更加明显。货币政策和融资约束与企业创新呈显著的相关关系，即企业融资约束对于创新有抑制作用，在民营企业中更明显。

宏观经济政策有效促进企业创新需做到以下几点：第一，政府应该为企业创新提供有序健康的外部环境形成有效的市场竞争体制。其次，政府在注重企业创新的同时，应考虑到企业的产权性质，对国有和民营企业应该采取不同的货币政策。最后，目前我国资本市场还不完善，融资渠道比较单一，相关部门应携手积极拓展丰富融资渠道，减小企业在进行创新面临的融资约束，为企业创新提供充足的资金支持。