柳瑾

一、结论与概况

回顾上半年的春季报告，我们预期在流动性宽松的推动下，资产价格获得支撑，复苏继续推动原油及燃料需求增长，基本面维持紧平衡状态，驱动油价继续震荡修复。在年中油价达到最高点之后，下半年供给增长和需求收缩将给油价带来下行压力。

远期来看我们认为油价涨势放缓的逻辑增强，以美联储为首的央行收紧拐点确认，需求复苏增速下滑，而OPEC+和美国也会进一步推升供给来控制油价。但短期内由于其他能源供应收紧，原油替代需求预期上升，支撑价格继续维持偏强运行。

中期不确定性增强，如果能源危机被证伪，则需求回落后油价也将发生趋势性转向;而如果寒冬发生，且其他能源供应缺口继续扩大甚至出现危机，油价则会长期突破走强，但我们认为前者发生的可能性更大。核心因素是宏观政策转向、供给加速增长和替代需求上升。

二、偏差与核心因素                                           

（一）宏观政策转向，需求增速下滑

自今年年底开始，宏观收紧预期将逐步兑现，美联储在11月初的议息会议上已经确定了开始缩减购债规模，市场已经充分预期到减码时点，靴子落地后确定性增强。

短期来看减码方向的确定令市场走向相对平稳，但中长期风险存在，随着收紧时点到来，市场也在逐渐调整风险偏好，明年料美联储按计划开始的减码措施将会抑制资产价格。

同时宏观经济收紧将直接影响到原油的需求，长期来看经济增速放缓会导致原油真实需求下降，没有其他因素推动的话，需求预期是会逐渐放缓增幅进而转变为下滑，从美国炼厂开工率可以看到淡季过后消费增速略低于往年同期。……