张丽娜

一、我国中小企业融资现状分析

（一）我国中小企业的数量

由国家信息中心、国务院发展研究中心中国企业家调查系统等单位联合对我国中小企业的经济发展状况进行了调查和分析，据本次调查统计显示，截至2007 年底，中国共有中小企业369000 户，与上一年相比有所降低，其中工业企业占全部规模以上企业户数的97.6%。其中，中型企业5 万户，占中小企业户数的13.5%；小型企业319000 户，占全部规模以上企业户数的86.5%。从贡献上看，2018 年中小企业利润的总额达到3.4 万亿元，占规模以上企业利润总额的51.6%，相对去年同比增长11.4%。其中，中型企业利润总额1.6 万亿元，同比增长11.0%；小型企业利润总额1.9 万亿元，同比增长11.8%。

（二）中小企业在国民经济中的重要地位

无论发达国家还是发展中国家，中小企业都是经济发展和社会稳定的重要支柱。亚太经合组织21 个国家和地区的中小企业户数占各自企业总量的97%－99.7%，就业占55%－78%，GDP 比重占50%以上，出口总量占40%－60%。德国把中小企业称为国家的“重要经济支柱”，日本则认为“没有中小企业的发展就没有日本的繁荣”，美国政府更把中小企业称作是“美国经济的脊梁”。从我国情况看，目前在工商注册登记的中小企业已经超过1000 万家，占全国注册企业总数的99%，其工业总产值、销售收入、实现利税、出口总额已分别占全国的60%、57%、40%和60%左右；流通领域中小企业占全国零售网点的90%以上，中小企业还提供了大约75%的城镇就业机会。

（三）我国中小企业融资现状

1.中小企业直接融资状况。目前,中小企业直接融资的状况并不十分理想。我国在主板市场上市的企业有1000 多家,而且大都是国有企业,仅有那些产品成熟、效益好、市场前景广阔的高科技产业和基础产业类的少数中小企业可以争取到直接上市筹资、或者通过资产置换借“壳”买“壳”上市的机会。尽管我国有关部门即将出台企业债券管理新条例,企业债券的发行主体将有所放宽,原先对项目的限制将有所松动,但对中小企业来说,在一定时期内还将不在众券商备选企业之列。职工集资是中小企业的主要融资手段。由于企业在开办初期很难得到金融机构的支持，所以大多数中小企业采用职工集资的方式筹集资金。入股是改制企业和股份制企业的重要融资方式，大多数已经占总资产的10%。

2.信用歧视。银行部门重点支持大企业，确保大企业的信贷，对中小企业缺乏重视，在确保大企业的基础上才予以考虑，造成了对中小企业的信用歧视，导致银行在对大企业和中小企业融资问题上的不平等。缺乏对中小企业信贷需求的重视。据统计，1998 年工、农、中、建四家银行新增贷款20.85 亿元，其中非国有经济贷款仅新增1 亿多元，中长期贷款几乎为零。随着各国有商业银行提出业务向中心城市发展战略的实施，部分机构存在“重大轻小”的倾向，个别银行有诸如一定数额以下或注册资本金100 万以下企业不贷的规定，恰恰断掉了贷款需求以“急、频、少、繁”为主要特点的中小企业融资主渠道。

二、资产证券化的概念、特征以及操作流程

（一）资产证券化的概念

资产证券化，是指将流动性较差，当前无现金收益的资产进行重组，以证券化的形式进行出售，从而获得较为稳定的现金流收益，是企业融资的金融手段之一，企业资产证券化对企业获得资金具有重要意义。

（二）资产证券化的特征

1.以基础资产作为信用评级的对象。传统的融资方式关注企业的信用水平，信用水平高低与融资难易直接相关。如果没有担保的融资，投资者将考虑企业整体的资产、负债以及未来收益情况，很少考虑企业部分特定资产的质量，从而决定是否贷款。如果是抵押贷款，投资人会考虑抵押资产质量问题以及未来的变现能力。资产证券化不用于上述两种融资方式，它是以原始权益人的未来现金流收入的基础资产为保证来进行融资，而不是企业自身的信用水平，所以投资者只需要考虑基础资产的信用评级就可以决定是否融资。

2.低成本的融资方式。通过破产隔离机制的设计以及信用增级的运用，企业资产证券化后出售的证券的信用水平比企业自身的信用水平高，通过提高证券的信用等级来降低投资者要求的收益率，从而降低融资成本。另一方面，通过信用增级的方式企业也会获得原来因信用水平不高的无法获得的融资机会，也拓宽了融资渠道，降低时间成本。企业资产证券化的发起人也会因信用增级的设计获得差额收益，间接节约了融资成本。

3.资产的流动性增强。资证券化大多使用的流动性较差的基础资产通过结构重组、信用增级转换成证券用于出售。对于这些流动性较差的资产不能立即变现，当企业短时期内需要大量资金就无法得到满足，而企业资产证券化可以解决这个问题。企业可以将部分长期资产出售，以换取相对稳定的短期资金，满足企业的发展需求。

4.可以改变资产负债结构。如果企业将不良资产作为基础资产打包出售，那么财务报表上就可以减少不良资产记录，通过企业资产证券化就可以获得资金，扩大企业规模，收益增加。通过这种处理可以降低企业杠杆，资产回报率提高，资产负债率降低。所以企业资产证券化这种表外融资方式可改变企业的资产负债结构、降低其财务风险。

（三）资产证券化的一般流程

1.确定资产证券化的目标，组成资产池。原始权益人首先要分析自身资产证券化的融资需求，根据需求确定资产证券化目标。然后对自己拥有的能够产生未来现金收入流的资产进行清理、估算考核，根据资产证券化目标确定把多少资产用于证券化。最后把这些资产汇聚组合，形成一个资产池。

2.组建特殊目的载体(SPV)，实现真实出售。SPV 可由原始权益人设立，是以资产证券化为唯一目标的独立实体。其经营应有严格的法律限制。SPV 成立之后，与原始权益人签订买卖合同，原始权益人将资产池中的资产过户给SPV。这一交易必须以真实交易方式进行，买卖合同中应明确规定：一旦原始权益人发生破产清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的。

3.完善交易结构进行，内部评级。SPV 要与原始权益人一起确定一家托管银行并签订托管合同，与一定银行达成必要时提供流动性支持的周转协议，与证券承销商达成必要的承销协议，来完善资产证券化交易结构。然后请信用评级机构对这个交易结构经及设计好的资产支撑证券进行内部评级，信用评级机构和资产支撑证券进行考核评价，给出内部评级结果。一般而言，这时的评级结果并不理想，较难吸引投资者。

4.为了吸引更多的投资者，改善发行条件，SPV 必须提高资产支撑证券的信用等级，即必须进行信用增级。信用增级的方式有三种:“破产隔离”，“划分优先证券和次级证券”和“金融担保气。

5.进行发行评级、安排证券销售。信用增级后，SPV邀请信用评级机构对资产支撑证券进行正式的发行评级，将评级结果向投资者公告。由证券承销商负责向投资者销售资产支撑证券。

6.获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格。SPV 从证券承销商那里获取证券发行收入，再按资产买卖合同规定的购买价格，把发行收入部分支付给原始权益人。至此，原始权益人的筹资目的已经达到。

7.实施资产管理，建立投资者应收积累金。原始权益人指定一个资产管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并把这些收款全部存入托管行的收款专用账户。托管行按约定建立积累金，准备专门用于对SPV 和投资者还本付息。

8.按期还本付息，对聘用机构付费。除了规定的期限，托管行将积累投入付款账户，对投资者付息还本。待资产支撑证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业费用，由资产池产生的收入还本付息、支付各项服费之后，若有剩余，全部退还给原始权益人。整个资产证券化过程已实现。

资产证券化流程

三、中小企业资产证券化可行模式设计

在企业资产证券化融资交易结构中，特设工具机构(SPV)是核心，它是联系原始权益人和投资者之间的桥梁，二者通过特设工具机构实现证券化资产和资金的交换。证券化的优势--破产风险隔离、表外融资等通过特设工具机构才得以实现。根据证券化资产的转移方式不同，资产证券化交易模式可分为单宗销售和多宗销售;根据发起人与SPV 的关系以及由此引起的转移次数不同，资产证券化交易模式可分为单层销售和双层销售;从资产集合规模的积累方式来看，还有固定和循环交易模式。具体选用何种结构主要根据证券化资产类型、规模、市场条件、法律环境、税收、管制等因素来确定.

（一）单宗销售与多宗销售交易模式

单宗销售是指发起人即SPV 一次性将证券化资产出售给购买方，此种交易大多为一次性交易，相对资产结构简单，并且交易期限确定，但是交易的成本较高，单宗销售中SPV 可以采取信托、公司或合伙制形式设立;多宗销售是指证券化资产的卖方向购买方出售一系列的基础资产，通过进行多笔证券化交易从而降低交易成本，通常采用循环型的交易模式，多宗销售中发起人即SPV可采用主信托、公司型和合伙型等形式设立。

1.信托型SPV。信托的基本含义是指委托人将财产权转移于受托人，受托人则为受益人的利益处分信托财产。信托的法律构造实现了“信托财产权与利益相分离”和“信托财产独立性”。在信托型SPV 结构中，发起人为委托人，SPV 为受托人，SPV 发行信托收益证书，信托一般采取授予人信托和所有者信托两种方式。授予人信托是以过手证券形式发行单一种类的不可分割的信托受益证书，所发证券具有股权性质;所有者信托最大好处在于可以将资产集合的现金流任意组合发行多档证券，以吸收对收益率、风险、期限等有不同偏好的投资者，所发行证券可以是股权性质的信托证书，也可以是债券性质的转付证券。

2.公司型SPV。公司型SPV 可将一个或多个发起人的基础资产加以证券化，而不管这些资产是否相关，交易可依次或同时进行，以扩大资产集合规模、摊薄证券化交易较高的初始发行费用。公司型SPV 一般多用于多宗销售结构中。为实现破产隔离，公司型SPV 的设立需满足一定条件，如董事的双重忠诚义务、一般不能被合并或申请自愿破产等等。

3.合伙型SPV。合伙型SPV 的设立主要是为了避免双重征税问题而设立的，通常主要向其合伙人购买基础资产。为了实现破产隔离，合伙型SPV 有一定的约束条件，如至少有一个普通合伙人为破产隔离实体，人数一般不超过100 人，只要有一个普通合伙人有清偿能力，就不允许解体或破产等.

（二）单层结构与双层结构

单层结是指资产证券化交易过程中发起人直接将证券化资产转让给SPV，由SPV 再发行资产支持证券，即SPV 只有一级。双层结构是指发起人为了将基础资产从资产负债表中移出，一般先将基础资产转让给其子公司SPV,，再转让给与发起人无关的、独立的第三方SPV 发行证券，即SPV 有两级。为避免双层结构中SPVZ 的设立只是名义注资而引起的严格管制问题，SPV 可向多个发起人购买证券化资产，以便于从发起人的资产负债表中剥离。

（三）循环交易模式

为了摊薄资产规模较小的发起人实施资产证券化较高的交易成本，循环交易模式以较大的融资规模摊薄先行支付的较高的发行费用，在一段较长时期内积累较大规模的资产集合。循环交易模式主要有再循环结构、先行融资账户结构和仓储型结构。再循环结构是指在证券的生命期内包含再循环期和摊还期，再循环期内基础资产集合产生的现金流不用于证券本息的偿还，而是用于购买新的资产以扩大资产集合的总体规模，在摊还期内才对证券偿还本息，即比一般交易结构增加了一个再循环期。先行融资账户是指发起人可以发行比出售的初始基础资产集合规模更大的证券，超额发行的收入存入一个特定的先行融资账户，证券发行后的一定时间后，发起人可以发起新的资产并出售给SPV,SPV 则用先行融资账户中的资金购买新的资产，从而能够以较少的初始资产发行较多的证券，并摊薄发行费用。仓储型循环结构是指发起人获得投资者在一定时期内购买一定数额基础资产的一个预先承诺，发起人可以根据实际情况灵活决定追加资产的时间安排和每次发行规模，不会导致先行融资账户的资金占用问题。当然循环交易结构也带来了一些问题，如证券化资产集合的不确定性，但它赋予了发起人较大的融资灵活性，尤其在发起人的基础资产规模较小的情况下比较有效。

四、结语

通过以上分析我认为资产证券化作为一种金融创新对于提高资产的流动性,分散风险,优化资源配置,促进债券市场的培育和发展,提供新的投资品种都有着积极的作用,我们有必要也确实需要资产证券化。但是,在当前我国既定的诸多因素的制约下,国内中小企业开展资产证券化的时机和条件并不十分成熟,对此不能操之过急,尤其是大规模开展资产证券化尚需进一步优化和完善经济环境和制度建设,清除资产证券化的障碍。为此,我们需要在充分借鉴西方发达国家中小企业资产证券化成功经验的基础上,结合我国的实际情况入手,逐步完善和发展我国的资产证券化。