黄胡蝶

目前，机构投资者在股票市场中影响力越来越高，尤其是证券投资基金。监管当局希望基金能理性投资，吸引长线投资基金进入市场，以降低市场的非理性的波动，确保我国证券市场的发展稳定。不稳定的股票市场给大多数散户投资者带来了消极影响，会妨碍吸纳社会保障基金、保险基金等长期投资者的资金。

一、证券投资基金的发展

中国证券投资基金的发展历程可以分成三段：第一个时期是1997 年之前的“老基金”阶段。这时期，其主要投资于房地产和实业领域。1997 年到2001 年是第二个时期，也是证券投资基金的发展规范化阶段，对“老基金”进行清理整顿，并且在1998 年设立了第一批封闭式基金。从2001 年至今是第三个时期，中国开放式基金蓬勃发展时期。在2001 年时，中国发行第一批开放式基金，这个时期中国的基金业得到跨越式发展。

（一）公募基金

从数量上面看，至2020 年基金公司管理基金数量已有7913 只，公募基金资产近15 万亿元。2014 年至2021年第一季度基金持股市值上来看，公募基金持股总市值保持正增长，公募基金持股的市场价值占比仍最高。

随着我国资本市场对外开放步伐提速，海外资管巨头接踵而至。2020 年4 月1 日起，我国公募基金正式取消了外资股比限制。此后，贝莱德、路博迈、富达国际、范达集团、施罗德、联博等海外资管巨头相继向中国证监会提交了公募牌照申请。2020 年8 月，贝莱德基金管理有限公司正式获批，该公司也成为我国境内首家获批成立的外商独资公募基金公司，2021 年8 月，深耕中国市场多年的富达拿下了第二张外资独资公募牌照。

（二）私募基金

中国基金业协会8 月份公布的数据显示，截至2021年8 月末，存续私募基金管理人达到2.44 万家，管理基金规模达到19.05 万亿元，环比增长0.32%，较年初增长超3 万亿元。存续私募证券投资基金69332 只，存续规模5.52 万亿元。

二、证券投资基金对股票市场稳定性影响分析

证券投资基金对于中国股市的发展具有重要意义，因此本文用证券投资基金对我国股市的稳定性的影响来分析机构投资者对股市稳定性的影响。可以知道证券投资基金对于股市投资组合、增加股市的比重、推动我国金融市场的创新意识有利，并且也有助于提高一些投资者的投资收益。但是在一些程度上也会因为非理性因素影响了投资行为，导致证券投资基金对我国的股票市场稳定性波动影响。

（一）维稳

1.集合规整闲散的资产增加市场容量。投资者通过购买基金而间接投资证券市场，证券投资基金由专家运作，利用其掌握广博的投资分析和投资组合理论知识，证券投资基金把中小投资者小额且分散的资金投入股票市场，可以起到为上市企业融资的作用。

2.提升投资组合的合理性。证券投资基金对于稳定增长资金规模方面比较重视，其需要按照合同规定确定投资方向，可以有效保障投资者资金的安全性，可以减低一定程度的投资风险。

3.金融的创新性。证券投资基金在不断地发展中形成金融创新，与股票基金等金融工具产生创新的金融产品，提高了各种投资者的选择范围，满足了投资者的差异化需求。

4.促进国内外市场互惠共赢。依靠专业化、合理化性质的证券投资基金，在培养人才方面，增加运作资本经验与推动境内境外股票市场相融合等起到了重要功能。证券投资基金能有效改善信息的不平衡现象，对股票市场和交易环境可以起到一定作用。

（二）加剧波动

1.羊群效应。我国的股市投资行为存在羊群效应，指投资者在没有获取到准确的市场信息时，受其他投资者的影响所进行的投资行为和策略，丧失个人主观的判断能力，盲目对市场舆论跟风的行为。个人投资者会羊群效应投资行为对股市稳定性进行影响，加剧股市波动。

2.正反馈交易行为。投资者交易股票时没有经过理性分析，只是粗糙依据历史行情来操作股票，对于历史涨势比较好的股票进行买入，对于历史跌幅较大的股票进行卖出。其投资策略是不理性的行为，会对股市稳定性影响。

3.证券投资基金反应滞后与过度 。“反应滞后”是指投资者对股票市场信息的察觉敏感度较低，获取到的信息不够全面且行动力缓慢。“反应过度”是指投资者片面性地解读股票市场信息，改变了信息的真实性和有效性，导致股票市场价格与实际上的内在价值有所偏差。

三、证券投资基金对股市稳定性影响机制

（一）证券投资基金专业性

基金管理人对于个人投资者而言会相对灵敏和准确的解读出上市公司基本面信息对于股市产生的影响。其专业化管理资金的能力在波动市场中的主动管理中得到体现。尽管在股市不景气的时候能够获得与市场保持一致的投资收益。在我国股票市场环境下，基金会比个人投资者表现出更多的专业性优势。

（二）证券投资基金规模效益

证券投资基金发行基金的份额，可以聚合大量资金，所以其具备相对大的规模效应。一是因为基金资金量巨大，其投资行为往往会更加谨小慎微。二是基金通常追求价值投资，对拟交易标的公司会更深入仔细研究，会在低估时买入，高估股时卖出，有利于降低股市的波动。因为基金的规模庞大，会存在涉嫌操纵市场的风险，造成股价波动且扰乱股市的秩序。

（三）证券投资基金委托代理

证券投资基金具备委托代理关系。首先，投资者认购基金之后，基金管理人为其运作资金。投资者一般情况下可能并不具备专业知识，不能了解基金的运作过程。在信息的不对等情况下，基金管理人可能存在道德风险行为。当约束机制没有起到有效作用时，基金管理人可能会做出损害委托人利益的行为而对自身有利的角度出发，会导致股市呈现不稳定的状况。当长期投资获利低于短期炒作获利，基金经理人对公司的治理并不关心，有炒作题材会积极加入，这样导致股市波动加剧。相反，基金经理也会主动参与公司的经营，决策公司的项目，成为长期的投资者，使股市更为稳定。这是投资产生的资本增值高于炒作带来的买卖价差时产生的现象。

（四）证券投资基金的组合投资形式

证券投资基金通过建立资产投资组合来进行投资，为达到收益和风险的平衡，该资产投资组合不会被随意改动，所以这对股市的稳定性会有一定的帮助。但是，由于股票市场的有效性、股票的投资价值、基金持有人的心态等客观因素存在不确定性，因此其作用有时会被减弱。

四、实证分析

（一）实证变量传导影响分析

1.被解释变量的选择。本文对衡量股票市场波动性的测量方法用涨跌幅度，既今天收盘价相对昨天收盘价格的涨跌幅度。涨跌幅度能较好展示股价波动情况，也是衡量股价波动比较有效的指标，本文选用股票市场上证综指的涨跌幅度来进行分析。

2.解释变量的传导影响。基金能够起到完善股票市场投资者结构的作用，并且增加股市的资金量。相对而言基金的投资行为比个人投资者更加具备专业性，其投机买卖行为可能性会更小。但是因为基金的规模效应，往往会对股市稳定性产生一定的影响。证券投资基金持股比例的变动是由于基金买入股票或者卖出股票，这会导致股票市场价格的波动。基金对于一些经营规模较大、稳步发展且绩效良好的公司更加青睐。基金对低换手率、高市场价值、高聚焦以及安全边际比较高的股票更青睐。所以，本文选取平均收益率、换手率、基金持股比例变动率作为解释变量。

（二）模型变量的选择

1.基金持股比例变动率（X1）。基金持股比例的变动率（X1），即本季度基金持股减去上一季度基金持股比例除以本季度比例。

2.换手率（X2）。换手率是衡量股票流动性的常用指标，流动性直接影响到股票价格的波动，进而对股市的稳定性产生影响。换手率的季度数据可以用交易量季度数据和流通总股数占比表达。

3.股票市场平均收益率（X3）。股票的收益来源有两方面，一是资本利得，二是公司派发的股息红利。所以与股市收益变化相关的因素都会在衡量范围中。股票市场平均收益率可以作为解释变量。

4.我国股票市场上证综指的涨跌幅度（y）。对于我国股市的影响用股市股票指数上证综合指数的涨跌幅度来表示。即现在股指价格减去上一交易日收盘价格与上一交易日收盘价格的占比。

(三）建立回归模型

根据上述选择的解释变量，用EViews 建立起来的多元线性回归方程:

Y=α+β1X1+β2X2+β3X3+m，βiXi 则表示各解释变量对y 的影响的贡献。m 是代表随机误差，α 代表的是常数项。

（四）样本选取和数据来源

选取2016-2019 年4 年的数据，运用计量分析软件对样本数据进行回归，结果为：

（五）模型的检验

1.经济意义检验。X1：通过初步结果得知，解释变量前的系数基金持股比例变动率X1 与上证综指涨跌幅Y两者为正比，可以通过经济意义检验。X2：通过解释变量前的系数可知换手率与上证指数涨跌幅成正比，可以通过经济检验。X3：通过解释变量前的系数可知平均收益率与上证指数涨跌幅成正比，可以通过经济检验。

2.统计检验。考虑模型多重相关性，对进行修正，运用逐步回归法得到结果如下图1。

图1 线性回归结果

由以上回归结论中 R^2 为0.9，该拟合优度较佳;在5%的显著性水平下，F=116.0525 ＞ F0。05（3，28）=2.95，这说明方程从整体上有较好的解释能力，表明模型的线性关系在95%的置信水平下显著成立。但是X2、X3 没有通过变量的显著性检测，表明各变量可能有存在多重共线性。

3.序列相关的检验与修正。接着对模型进行D.w 检验来检查模型是否存在序列相关:模型的D.w=1.5497，在5%的显著性水平下，n=32，k=2（包含常数项），查表可知此模型不存在显著一阶序列相关。通过上述对模型的检测与修正，可以得到最终的模型：Y=-0.3073+3.1254X1，R^2=0.9170 F=331.4264

4.实证结果可总结。第一，基金持股比例变动率（X1）和上证综指涨跌幅（Y）两者之间相关程度较高，且呈同方向的变化关系。由回归结果得出，基金持股比例变动率每上升一个百分点，我国上证综指的涨跌幅会同时上升3.1254 个百分点，说明基金持股对我国股市的稳定性产生较大影响。第二，由回归分析结果可知，R^2=0.9170，该值接近于1 说明解释变量基金持股比例变动率（X1）对被解释变量上证综指涨跌幅（Y）的解释程度高，因而可以通过拟合优度检验。当a=5%，解释变量基金持股比例变动率（X1）的t 值为18.205，查t 分布表可以得知该值比其临界值要大，所以通过变量的显著性检测。由F=331.4264 ＞ F0.05（1，30）=4.17 可知，被解释变量Y与上述解释变量X1之间总体线性关系显著，这表明了我国机构投资者持股比例变动率对股票市场稳定性影响较为显著。

五、建议

(一）政府引导监督

我国政府应该进行正确的引导并且鼓舞证券投资基金进行理性的投资。对于证券投资基金的健康发展给予支持，避免信息不对称、机制的不完善、披露信息的不完整等原因引起证券投资基金做出的非理性行为，进而使得股票市场的稳定性受到影响，并且我国也要对证券投资基金加大监管力度，尤其是对证券投资基金的高级管理人员进行监督。

（二）完善市场机制和投资意识

在发展证券投资基金时，必须要对市场机制进行完善，对于市场的基础性建设要进行不断地改善，建设起来良好的宏观和微观环境。发展合格的证券投资基金并且提高个人投资者的理性投资意识。在各个方面上对股票市场的稳定做出贡献。

（三）改善投资股市结构

同时我国还可以积极地改善投资结构，可以适当地引进外资，发挥出境外投资者的有效作用。我国对于法律方面的完善工作、监管监督工作、对于投资者的保护等工作要做好。本文研究机构投资者中证券投资基金对股票市场稳定性的影响，得出基金持股比例的变动并未稳定股票市场的结论。本文还存在不足之处例如:证券投资基金对股票市场稳定性的影响不能单单从表面的现象来看，还应该要从国际经济政策等因素来考虑，所以本文的结论并不能起到决定性因素，其结果不具有绝对性。相信随着我国的金融深化改革，以及证券投资基金的不断完善发展，一些特别影响股市稳定性的问题将得到解决。