张晓旭, 姚海鑫, 杜心宇

(辽宁大学 商学院, 辽宁 沈阳 110036)

同伴效应(peer effect)又称“同群效应”,是指个体或组织行为受同类群体行为影响的现象,具体表现为个体或组织对社会关系中的平等群体行为的效仿。Manski(1993)认为,同伴效应是个体(或企业)以效用最大化为目标,参照同行业或拥有相似属性同伴的行为特征或变化来制定决策的现象[1]。企业依据同伴企业行为作出反应的原因有三:一是企业行为与同伴企业行为相关;二是企业行为随同伴企业的外生特征变化而变化;三是企业与同伴企业具有相似的特征或面临相似的环境[1]。大量研究证明,同伴效应在塑造公司的行为决策中发挥了重要作用。目前,学者们基于资本结构、公司违规、投资决策、公司并购等视角,检验了同伴效应的存在性。以资本结构为视角,学者们研究发现利润低、规模小、成长性低、CEO薪酬低、经验少的公司,更倾向于模仿同伴公司的资本结构。同时,资本结构的同伴效应具有非对称性,即当同伴公司降低负债或负债水平较低时,焦点公司会受同伴效应影响,反之则不受影响[2-3]。以公司违规为视角,学者们认为虚假会计信息不仅使公司自身遭受丑闻影响,而且干扰了同伴公司的经营决策选择,进一步研究发现,同伴公司的违规行为增加了焦点公司的违规概率[4-5]。以投资决策为视角,学者们研究发现同伴效应对公司投资有显著正向影响,且同伴公司的信息披露质量越高、面临的市场竞争压力越大,公司投资行为的同伴效应越显著,行业跟随者、年轻公司或者不受融资约束的公司更可能模仿同伴公司的投资行为[6-7]。以公司并购为视角,有学者以高新技术上市公司为考察对象,检验了高新技术上市公司连续并购中存在同伴效应,并对研发投入和研发产出的调节作用进行检验[8]。但是,以沪深A股上市公司为样本,考察连续并购行为中可能存在的同伴效应及其与内部控制的关系,则鲜有学者涉猎。

连续并购是研究单一公司主体在样本期间内完成的多次并购交易。关于多少次并购交易可以界定为连续并购,国内外学者并未给出统一的标准,已有的界定方法大致有以下几种:3年内进行3次及以上的并购;3年内进行5次及以上的并购;15年、18年或20年内进行2次及以上的并购。笔者认为只要中国上市公司在样本期间内完成2次及以上并购交易,且属于满足一定要求的并购事件,则可以视为连续并购。目前,国内外关于连续并购研究的文献较少,关注连续并购驱动因素的文献则少之又少,已有研究普遍集中于并购计划公告假说、管理者过度自信和学习行为假说。并购计划公告假说由Schipper等(1983)提出,当并购公司宣告连续并购计划时,对于连续并购计划中的首次并购非常有利,在首次并购中公司获得并购计划的大部分收益[9]。Doukas等(2007)发现,如果管理者对首次并购成功过于自信,则更倾向于进行连续并购,特别是在短期内发生多起并购的公司,其频繁并购的主要原因在于管理层过度自信[10]。于鸿鹰等(2018)认为并购公司通过学习过去的并购经验,提高了判断力和决策能力,从而使公司的连续并购频率不断增加[11]。然而,关于公司连续并购产生的其他原因,如同伴效应因素,则往往被忽视。如果连续并购与同伴效应之间存在着联系,那么可能会引发并购公司的风险问题。内部控制作为公司治理的重要制度安排,具有完善内部监督和沟通机制、抑制管理者机会主义行为的作用,在缓解并购信息不对称、控制并购风险、提高决策效率等方面具备明显优势[12]。那么,内部控制质量的高低是否会对连续并购行为产生影响?内部控制质量对连续并购的同伴效应具有什么样的作用机制?这些问题都亟待探讨。

本文研究的主要目的是要基于同伴效应视角,建立能够解释上市公司连续并购行为的分析模型,考察上市公司的连续并购行为是否受同伴效应的影响,并探讨内部控制质量对连续并购同伴效应的作用机制。

一、理论分析与研究假设

1. 连续并购的同伴效应

上市公司的连续并购行为受同伴公司影响,形成连续并购同伴效应的主要原因是竞争性模仿和组织学习。

首先是基于竞争性模仿理论。资源禀赋和市场地位相当的公司彼此竞争时,公司可以采取差异化策略或者模仿策略来缓解竞争压力,但差异化策略往往难度大且风险高。因此,为了减轻竞争强度或降低风险,公司通常选择模仿竞争对手的行为策略[13]。资源禀赋相似的公司之间产生激烈的潜在竞争时,模仿行为可能是同伴公司之间限制竞争并保持默契的合谋。竞争中的模仿行为,表明了捍卫现状的态度,既不放弃目前的市场地位,也不陷入相互破坏的恶性竞争。并购公司对同伴公司连续并购决策的模仿,既是为了避免落后于同伴公司,也是对接收到的竞争者的连续并购信息作出的回应。在激烈的竞争中,公司信息被充分披露,管理者几乎不需要支付任何成本就可以获取同伴公司的信息,当管理者认为同伴公司决策能获取更高的利润时,他们将会更倾向于模仿同伴竞争者进行决策[14]。为了维持竞争优势、克服信息缺陷、避免遭受破产风险或者维护管理者个人声誉,在高度不确定的环境中,企业有强烈的动机模仿同伴竞争者的决策[15]。有前景的连续并购不仅可以确定公司未来的发展方向,而且可以更有效地配置资源,进而提高公司绩效和市场价值。然而,一旦连续并购决策出现错误,公司就可能承受巨大的财务损失,甚至有破产的风险。据此可以推断,上市公司具有强烈的动机来模仿同伴公司的连续并购行为,从而最大程度地降低竞争压力和决策失败的风险。

其次是基于组织学习理论。企业为了提高获利能力和竞争水平,获取并利用信息、知识、技能而采取各种行动的过程被称为组织学习[16]。组织学习分为内部学习和外部学习两种路径。内部学习主要表现为经验学习,具备经验学习的连续并购公司更容易在以后的交易中获得收益。随着并购经验增加,并购的时间间隔越短,连续发生并购的可能性就越大。由于需要依赖公司过去的经验,内部学习容易产生单一路径依赖和经验不足等问题。外部学习能打破内部学习的边界限制,尤其在公司缺乏内部经验或知识的情况下,外部学习可能对公司决策的影响更大[17]。考虑到决策的不确定性和获取相关信息的成本,管理者倾向于向同行业或拥有相似属性的同伴公司学习。因为同伴公司的决策包含着对未来行业发展前景的估计,对同伴公司决策的学习有助于更准确地判断公司未来的战略方向[18]。在并购领域,Xu(2017)认为向行业同伴企业学习,可以降低跨国并购决策的不确定性[19]。陈仕华等(2013)认为管理者具有向同行企业学习的强烈动机,从而使管理者能够最大化企业价值或避免潜在的失败风险[20]。这些研究表明,通过向同伴学习,管理者能够获取更多相关信息,减少并购不确定性和决策风险。在进行连续并购行为决策时,随着同伴公司连续并购的平均交易数量不断增多,管理者模仿或学习同伴公司行为的动机将不断增强,从而使同伴公司之间存在连续并购的同伴效应。结合竞争性模仿理论和组织学习理论的分析,本文提出假设H1:上市公司连续并购行为受同伴公司连续并购行为的显著正向影响,即上市公司的连续并购存在同伴效应。

2. 内部控制质量的中介作用

内部控制质量是公司有效实施连续并购决策的基础和保障,高质量的内部控制既可以增强并购交易信息的透明度和可信性,又可以抑制管理者的机会主义行为,避免管理者的非理性并购行为。因此,本文在分析连续并购是否存在同伴效应的基础上,进一步分析了内部控制质量在连续并购和同伴效应之间的中介作用。首先,高质量内部控制能够提高并购信息质量,降低并购信息不对称性,提高并购效率。池国华等(2016)研究发现,高质量的内部控制不但能够降低信息不对称,而且能够缓解代理冲突,从而实现对企业非效率投资的抑制作用[21]。不仅如此,作为公司治理的一项重要制度安排,内部控制还承担着信号传递功能,高质量的内部控制在增加了企业信息透明度和可信度的同时,可以降低企业并购风险,提高并购决策的成功概率[22]。其次,高质量的内部控制能够优化并购决策,有效抑制管理者的利己行为,控制和避免连续并购决策风险。在并购交易过程中,管理者和投资者的信息不对称容易引发代理冲突,致使投资者遭受价值损失,高质量的内部控制能一定程度上规避这种风险,确保并购交易的顺利实现。高质量的内部控制还表明企业具有完善的监督和控制机制,这能够有效地缓解并购决策中的代理冲突和道德风险,从而抑制低效率的并购行为。可见,内部控制质量能够约束管理者机会主义动机和非理性行为,有助于形成理性的连续并购决策机制,并对连续并购中可能存在的盲目性模仿行为具有抑制作用。基于以上分析,本文提出假设H2:内部控制质量对连续并购具有促进作用,同时能够抑制连续并购中的同伴效应。

二、研究设计

1. 数据来源与样本选取

依据数据可得性,本文以2010—2019年的沪深A股上市公司为连续并购研究样本。连续并购公司选取标准为,首次公告日在2010—2019年间,且在样本期间成功完成2次及2次以上的并购交易。本文对CSMAR数据库中的并购交易数据,进行如下筛选:①仅保留并购交易成功且交易金额达到100万元及以上的公司样本;②剔除关联并购交易的公司样本,因为关联并购可能带有强烈的盈余管理动机;③对金融行业和ST公司进行剔除;④对同一公司同一首次并购公告日的多次并购交易进行剔除。经过筛选,最终得到1 729家连续并购公司的14 519个观测值。本文对样本变量在1%水平上进行缩尾处理。本文的数据处理主要采用STATA 14.0和EXCEL 2016完成。

2. 变量选择

(1) 被解释变量。被解释变量为连续并购行为,采用连续并购发生可能性SMAi,t_dum和连续并购频率SMAi,t_fre。其中, SMAi,t_dum采用t年连续并购公司i是否发生并购作为代理变量,若t年公司i发生并购,SMAi,t_dum取值为1,否则取值为0;SMAi,t_fre采用t年连续并购公司i发生的连续并购总次数作为代理变量,若t年公司i共发生n次并购,SMAi,t_fre取值n,其中,n的取值范围为0,1,2,3,…。

(1)

(3) 中介变量。中介变量为内部控制质量SMAi,t_ICI,采用“DIB内部控制与风险管理数据库”提供的内部控制指数,该指数取值范围在0～1 000,数值越大说明内部控制质量越高。笔者采用DIB内部控制指数,是因为该指数基于企业内部控制的五要素视角,全面衡量了企业内部控制规范实施的效果和效率,能够客观反映中国上市公司的内部控制水平。

其他控制变量包括:公司规模、现金流、资产负债率、两职合一、管理层持股、董事会规模、产权性质等,具体变量说明如表1所示。

表1 主要变量说明

3. 模型设计

本文构建三步递归模型检验连续并购行为是否存在同伴效应,以及内部控制质量在其中发挥的中介作用,见式(2)～(4)。

(3)

三、实证结果与分析

1. 相关性分析

样本主要变量的相关性分析如表2所示。

表2 主要变量的相关系数

2. 回归结果及分析

表3列示了上市公司存在连续并购同伴效应,以及内部控制质量的中介作用回归估计结果。

表3 连续并购的同伴效应与内部控制质量的中介作用

3. 进一步分析

表4 地域同伴效应与内部控制质量的中介作用

表5 企业经营环境的影响检验

续表5

列(6)～(10)低企业经营环境指数样本组的回归结果显示,连续并购的行业同伴效应大于地域同伴效应;内部控制质量抑制了地域同伴效应,但是对行业同伴效应和连续并购行为的中介作用无效。可见,内部控制在行业同伴效应中的中介作用依赖于上市公司良好的企业经营环境。

四、稳健性检验

1. Sobel-Goodman检验

2. 倾向匹配得分检验(PSM)

3. 剔除明星公司影响

由于明星公司每年完成的连续并购交易数量,可能反向影响同伴公司连续并购的平均交易数量,因此为了排除因明星公司的存在拉高同伴公司连续并购平均交易数量的情况,本文通过剔除大规模公司来解决潜在的互为因果问题。本文剔除规模排名前10%的公司后,获得12 638个样本。回归检验结果如表6所示,同伴效应对连续并购的影响及内部控制质量的部分中介作用仍然显著。

表6 剔除明星公司的稳定性检验

4. 改变连续并购衡量标准

表7 改变连续并购衡量标准的稳健性检验

5. 改变内部控制质量衡量标准

表8 改变内部控制质量衡量标准的稳健性检验

五、研究结论

在中国经济转型、产业结构调整、混合所有制改革和科技创新的背景下,并购为公司的发展提供了机遇,公司借助连续并购方式快速成长,实现了竞争力的跨越式增长。虽然连续并购看起来是公司突破内部积累限制的自主行为,但实际上却深受同伴公司连续并购行为的影响。本文以2010—2019年沪深A 股非金融类上市公司为研究样本,理论探讨和实证检验了同伴效应与上市公司连续并购行为之间的关系及内部控制质量在两者间的中介作用。实证结果如下。①上市公司连续并购行为存在同伴效应,为了减少信息的不确定性和并购决策的风险,公司个体有强烈的动机对同伴公司的连续并购行为进行观察、学习和模仿。②内部控制质量在同伴效应与连续并购的关系之间发挥了部分中介作用,内部控制作为重要的监管治理机制,能有效缓解代理冲突,减少管理者的非理性行为,从而抑制了同伴效应对上市公司连续并购行为的影响。③进一步分析发现,上市公司的连续并购行为也存在地域同伴效应,且在不同的企业经营环境下,两种效应存在差异,具体表现为:当企业经营环境指数较高时,受地域同伴效应的影响更大;反之,则受行业同伴效应的影响更大。此外,内部控制质量对连续并购行业同伴效应的抑制作用,仅在企业经营环境指数较高的情景下有效。

本文研究的贡献和意义主要在于:首先,以往大多数公司并购研究,都将每次发生的并购视为独立交易事件进行考察,忽视了并购行为的连续性和整体性,本文则关注了上市公司连续并购这一特殊行为,丰富了公司并购的研究文献,弥补了以往研究的不足;其次,已有文献考察了高新技术上市公司连续并购决策的同伴效应,本文将样本扩展到沪深A股上市公司,提出了中国上市公司连续并购存在同伴效应的新观点,拓展了连续并购和同伴效应的研究空间;再次,本文将内部控制质量与连续并购的同伴效应纳入同一框架进行研究,通过检验内部控制质量在连续并购行为与同伴效应之间的部分中介作用,揭示了内部控制质量对连续并购行为中可能存在的非理性行为的抑制作用,深化了企业内部控制对于降低代理成本、缓解信息不对称和控制风险等方面的研究,为企业加强内部控制监管提供了依据;最后,本文的相关结论对于指导缺乏并购经验的公司提升决策效率也具有一定的实践价值和现实意义。