钟智宇 梁艳 邹文卿（江西理工大学 江西赣州 341000）

2019年科创板的设立以及证监会正式颁布分拆子公司境内上市的7项条件，再次点燃了市场对分拆上市的热情，比亚迪、辽宁成大、生益电子等近40家公司陆续公布了分拆计划。2019年7月22日，心脉医疗以分拆上市的方式正式登陆科创板，对其发展产生了正向效应。对这一案例进行分析较为符合当前资本市场的大环境，因此也更具参考价值。

一、案例简介

（一）公司概况

上海微创医疗器械（集团）有限公司（以下简称微创医疗）成立于1998年，致力于成为一家新型高端医疗器械超级集群，目前公司产品已覆盖12大领域，包括心血管、骨科、外科机器人等板块。微创医疗位列全球医疗器械公司100强，2010年9月在香港主板上市（00853.HK）。上海微创心脉医疗科技（集团）股份有限公司（以下简称心脉医疗）是微创医疗的子公司，成立于2012年。心脉医疗致力于主动脉及外周血管介入医疗器械的研发、制造和销售，属于医疗器械行业，处于产业链的中端，其产业链上游是医用原材料和加工企业，产业链下游是临床检验和各级医院。2018年心脉医疗在我国主动脉介入医疗器械领域市场份额第一，已发展成为主动脉血管介入市场的龙头企业，公司于2019年7月在科创板上市（688016.SZ）。

（二）分拆上市的过程及特点分析

1.分拆过程。港股上市公司微创医疗分拆境内子公司心脉医疗于科创板上市，需要满足香港联交所证券上市规则《第15项应用指引》和科创板上市要求。证监会对心脉医疗的监管重点主要包括独立性、关联交易、同业竞争和合规性等方面。为保持心脉医疗的独立性，微创医疗于2014—2016年陆续转让了全部与心脉医疗经营相关的资产和人员。重组后由于心脉医疗从事业务的技术壁垒决定了其与母公司不存在竞争关系，在关联交易方面虽然心脉医疗会向母公司进行采购，但价格公允，且采购金额每年下降，具有合理性。2016—2018年心脉医疗不断完善股权结构，经过几轮增资和股权转让后，注册资本达到5 397.81万元，微创医疗100%持股的香港心脉和微创投资共持有61.79%股权，其他6家机构共持有38.21%股权，2018年8月公司股改成功。2019年4月联交所确认建议分拆心脉医疗于上交所科创板独立上市，三个月之后即7月2日心脉医疗征得证监会同意在科创板上市。2019年7月22日心脉医疗成功在科创板上市，公开发行1 800万股，发行后总股本7 197.81万股，其股权结构见图1。

图1 心脉医疗上市后股权结构

2.特点分析。微创医疗分拆心脉医疗上市的主要特点包括境内科创板控股型上市模式和业务相近模式两部分。特点一：与参股型康恩贝分拆同仁堂上市案例不同，经过多次股权转让，微创医疗仍拥有心脉医疗的控制权，只是由最初的持股61.70%变成46.34%，另外科创板定位于科技创新企业，而心脉医疗具备主动脉支架相关技术，属于科创板六大战略新兴产业中生物医药的细分领域，与科创板定位相契合。心脉医疗选择的科创板上市标准是第一套市值规定，发行价确定后心脉医疗的市值为33.28亿元，大于预计市值10亿元的标准，最近两年净利润为正且累计为1.46亿元，大于5 000万元标准，符合第一套市值规定。除了境内科创板分拆上市外，常见的还有境内创业板分拆上市、新三板挂牌和境外分拆上市。特点二：心脉医疗和微创医疗同属于医疗器械行业，属于业务相近的分拆模式，但是微创医疗经营范围较广，且一直在孵化新型项目，已经孵化成功的有微创心通、微创电生理、微创机器人等，这一点又借鉴了PE孵化器模式的部分优点，与PE孵化器模式不同的是，微创医疗将新型项目孵化上市之后不会寻求资本退出。

二、案例分析

（一）心脉医疗分拆上市的动因分析

一是实现价值重估。根据信息不对称理论，在心脉医疗未被分拆之前，子公司的财务数据将在微创医疗的合并报表中展现，难以详细地揭露子公司有发展前景的资产。尤其是科创板上市公司均具备科技创新的特征，上市前心脉医疗2016—2018年的主营业务利润率分别为75.14%、76.52%、78.06%，而母公司微创医疗的主营业务利润率分别为7.50%、9.21%、4.92%，心脉医疗的主营业务利润率是母公司的10倍左右，2018年甚至达到了14倍，这个数字也证明由于外部投资者接收到的信息不对称，导致心脉医疗的价值隐藏在微创医疗中，没有得到正确评估。分拆上市之后心脉医疗需独立面对A股市场的检验，需要按照A股市场的监管要求编制财务报表进行信息披露，这当然也与原来微创医疗在香港主板市场披露的有关于心脉医疗的信息不同。另外，上市的板块、地址不同会提高信息的公开程度，吸引更多媒体、分析师的关注，缓解信息不对称的负面影响，使市场重新认识子公司的价值。

二是拓宽融资渠道。根据融资需求假说，分拆上市是企业在融资受限的情况下迫于资金压力而选择的融资手段。心脉医疗主营的第Ⅲ类医疗器械具有资本密集和技术密集的属性，此类产品的研发周期至少为5—10年，需要在人力、研发方面投入大量资金，并且需要不停进行改进以适应临床需求，资金压力较大。结合心脉医疗现金流量分析，心脉医疗在分拆前三年投资活动净现金流量均为负数，最小净投资额也为-2 479.42万元，说明公司有很多投资机会，结合心脉医疗的发展战略来说，今后仍将维持较高的投资水平，这也从侧面反映出公司具有较高的资金需求。虽然心脉医疗在我国相关领域已经是龙头企业，但与国际医疗器械巨头相比，公司的高端产品和经营规模仍存在一定差距，随着公司的快速发展，内源融资和借款远远不够，公司亟需开拓股权融资渠道，在产品研发和扩大产能方面投入大量资金，把握潜在的市场机遇。

三是核心化战略的需要。基于业务集中假说，母公司微创医疗在全球拥有十二大业务板块，但其核心业务是心血管介入、骨科和心率管理业务这三部分，心脉医疗仅仅是微创医疗业务中的一个小分支，微创医疗和心脉医疗提供的产品和服务各不相同，二者的上下游区别也较大，因此二者不存在同业竞争。分拆上市后，心脉医疗专注于自身业务领域，经营管理效率得到提高，因而有望提升企业价值。

（二）心脉医疗分拆上市的经济后果分析

1.市场效应分析。

一是短期市场效应分析。本文选取事件研究法来分析分拆上市后子公司心脉医疗的股价变动，事件日为2019年7月22日，也就是心脉医疗正式在上交所科创板上市的时间节点，窗口期为［0，10］。本文使用市场调整法来确定期望收益率，由于科创板指数是2020年7月22日才纳入上证指数范围的，因此本文以科创板指数为参考更能客观研究其市场反应。此处用心脉医疗日个股收益率和科创板市场日收益率的差额来计算超额收益率，如表1所示。心脉医疗的日收益率有70%的交易日为正，其变化和科创板指数的日收益率变化趋于一致。但心脉医疗有超过50%的交易日获得了负的AR，CAR也呈波动变化，盘中第6日CAR达到最大值6.82%，之后又开始回落，最终获得-10.27%的CAR。由此看来，短时间内心脉医疗不如科创板总体发展强劲。

表1 心脉医疗［688016.SZ］ CAR单位：%

二是长期市场效应分析。本文选取心脉医疗上市后从2019年8月到2021年4月止共20个月的数据，以此计算心脉医疗上市后的长期累计超额收益率。此处用心脉医疗个股月回报率和科创板月回报率的差额来计算其超额收益率，从而计算CAR。从下页图2来看，心脉医疗上市至今超过50%的月份获得了正的AR，CAR中只有上市后第一个月为负，75%的月份CAR均超过20%，累计至今获得74.15%的CAR。从长期来看，市场比较看好被分拆出来的心脉医疗，认为其是优质的医疗器械资产组，有效提升了企业价值。

图2 心脉医疗上市至今股价效应

2.融资效应分析。

一是首次公开发行获取发展资金。2019年7月22日心脉医疗作为首批登陆科创板上市的企业，共发行1 800万股，发行价为46.23元/股，市盈率为39.75倍，募集资金8.32亿元。截至2021年3月科创板已开市一年半，心脉医疗所属科创板指数类别——医疗器械行业上市公司共27家，发行平均价为36.78元/股，相比较同行业企业心脉医疗的发行价偏高，募集资金较多。上市前三年心脉医疗的研发投入均超过4 000万元，研发投入占营业收入的比重均为20%以上，研发投入连年增长，融资需求迫切，获得资金之后心脉医疗承诺将55%的资金用于研发，缓解研发投入的资金压力。从现金流量表来看上市前两年公司借款和吸收投资金额为0，仅靠单一的内部盈余经营，分拆上市使得心脉医疗拓宽了融资渠道，一次性筹集大量资金，补充了业务运营资金。

二是融资效应实现情况。为有效验证分拆上市对心脉医疗融资效应的实现情况，本文用偿债能力衡量融资效应，如表2所示。可以看出在分拆之前2016—2018年心脉医疗的流动比率均低于行业均值，但是差距越来越小，分拆上市之后2019年心脉医疗的流动比率达到行业均值的3倍左右，这主要是由于募集资金8.32亿元所致。心脉医疗速动比率每年变化的幅度和流动比率相似，相比于上市之前均大幅上涨。医疗器械行业资产负债率在2016—2019年的变化不大，说明整个医疗器械行业的长期偿债能力比较平稳。但是心脉医疗的资产负债率在这四年当中呈波动变化，2017年比2016年有大幅下降，下降幅度高达50%，2018年轻微向上震荡，但是在2019年又大幅下降，最终2019年的资产负债率远低于2016年，这四年的资产负债率只有2016年高于行业均值，之后的三年均低于行业均值，2019年尤为明显，比行业低23个百分点，这说明心脉医疗的资本结构得到优化，提升了企业价值。

表2 心脉医疗偿债能力财务指标

3.经营效应分析。

一是技术先进增强竞争力。心脉医疗在竞争战略上采用的是差异化战略，经过多年潜心研发，掌握了主动脉疾病关键制造技术，公司多个产品实现国内第一甚至全球第一，开发出全球首款分支型主动脉支架、国内首个腹主动脉覆膜支架等5款国家创新医疗器械产品，截至2019年末，公司在境内外拥有专利数98个。当前心脉医疗产品已销往全国700多家医院，遍布30个地级市，而心脉医疗仍在完善营销网络，一方面紧跟国家分级诊疗政策的脚步，将未来的市场渗透到三四线城市，另一方面加大开拓海外市场力度。

二是提升市值及影响力。在首批25家科创板上市企业中，只有心脉医疗是通过分拆的方式实现上市的，其独特之处引起了广大媒体、分析师的关注，公司在市场中的曝光率得到了极大的提升，这些均对心脉医疗起到了宣传推广作用，提升了公司在市场中的影响力。心脉医疗上市首日开盘价142元，收盘价158.3元，日回报率242%，分拆当天市值就达到113.94亿元。截至2021年4月16日股票收盘价为294.61元，市值高达294.61亿元，是上市当天市值的1.59倍，这也间接反映出心脉医疗实现价值重估的动因。

三是经营效应实现情况。本文用图3有关盈利指标验证分拆上市对心脉医疗经营效应的实现情况。心脉医疗每年经营性资产占总资产的80%以上，属于经营主导型企业，因此支持企业净利润的支柱是核心利润，而不是投资收益或营业外收入，使用核心利润更能反映公司获利能力。从图3可以看出心脉医疗核心利润呈直线上升态势，从2016年的0.47亿元上升到2019年的1.53亿元，增长3倍左右，尤其是上市当年增长0.53亿元，究其原因是公司主营的主动脉支架类产品较高的毛利率，2019年毛利率最高达79.35%，为公司的核心利润提供了有力支撑。核心利润获现率从2016年的0.64倍上升到2019年的0.94倍，说明公司核心利润的现金保障程度比较高，不存在有利润无现金流的潜在危险。心脉医疗净资产收益率仅在2018年有小幅上升，其余年度都在下降，2019年的24.67%仅为上年的一半，这主要是由于发行股票使得股东权益增加，虽然短期内公司的净资产收益率有所下降，但随着研发产品的陆续上市和投资项目效益的显现，净资产收益率也得到了提升。

图3 心脉医疗2016—2019年盈利数据图

4.治理效应作用分析。

一是激励子公司管理层降低委托代理风险。分拆上市前，以微创医疗股票为标的对心脉医疗的管理层进行激励效果较弱。心脉医疗上市后，以自身股票作为标的激励管理层，使得员工与公司利益挂钩，可以降低委托代理风险，改善公司生产经营情况。分拆上市后，心脉医疗的高管及核心技术人员共33人通过资产管理计划参与本次发行的战略配售，持股2.14%，另外公司10名高管还通过虹皓投资持股4.20%，将公司与员工的利益进行捆绑，更有利于公司实现价值升值。

二是治理效应的实现情况。为有效验证分拆上市对心脉医疗治理效应的实现情况，本文用管理费用率和销售费用率衡量治理效应，如图4所示，这两者越小说明公司治理效率越高。可以看出销售费用率和管理费用率的变化趋于一致，均在2018年有小幅上升，上市后下降。销售费用率2018年上涨是由于销售人员增加以及新开拓国外市场所致，上市后虽然销售费用仍在不断加大，增长率达37.90%，但是销售费用转化为营业收入的速度更快，作为科创板分拆上市第一股公司知名度大幅提升，为市场营销提供了助力，因此上市后比率有所下降。心脉医疗在2019年分拆上市前为筹划上市进行股改以及完善内部控制，管理费用涨幅较大，上市后虽然管理人员的工资增加了256万元，但是管理费用率却下降了，说明员工的积极性被激发，管理效率得到提高。

图4 心脉医疗2016—2019年治理类财务指标数据图

三、启示

微创医疗分拆心脉医疗并推动其在科创板上市取得了很大的成功，通过上述分析本文得出以下结论：一是分拆上市可有效解决子公司资金紧张问题。心脉医疗属于第Ⅲ类医疗器械公司，新产品的研发对公司至关重要，而分拆上市则可使心脉医疗利用科创板高估值的特点募集大量资金，以实现公司差异化战略。二是心脉医疗上市后专注于自身业务的经营，公司盈利能力、市值均有所提升。三是心脉医疗分拆上市成功后给予关键管理人员更有效的股权激励，管理效率提高对公司创造价值有所裨益。通过上述分析，企业分拆上市具有正面效应，而且符合我国鼓励分拆上市的政策导向，但同时也要考虑企业自身发展战略，明确分拆上市的目的，而不能将其作为“圈钱”工具。