李真 郑攀攀（华南师范大学经济与管理学院 广东广州 510006）

一、引言

一直以来，企业股利分配问题是投资者和监管部门关注的焦点问题。为规范我国上市公司分红行为，保护中小投资者的利益，证监会自2000年以来陆续推出了一系列分红政策，但早期的分红政策将股利分红作为再融资的门槛，并不具有强制效力，不仅难以促使真正具有分红能力的公司派现，而且会使内源资金不足的企业为了再融资而分红［1-3］。在此背景下，证监会于2013 年发布《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》（以下简称“差异化分红政策”），强制规定上市公司的分红比例要与其所属生命周期、有无重大资金支出相关联，体现了监管全覆盖的政策意图。随着分红政策的推进，上市公司逐渐开始向股东支付现金股息，且分红比例整体呈现上升趋势。根据国泰安数据库统计，截至2019年，我国分红上市公司达2 687家，占所有上市公司的77%。然而，鉴于上市公司的盈利能力，一个关键的问题是：我国企业真的有实力支持如此大规模的分红吗？

事实上，差异化分红政策在敦促上市公司实施现金分红的同时，也为大股东通过上调企业盈余，借助现金股利的“隧道效应”掏空上市公司提供了现实可能性。在我国，作为对大股东放弃股票流动性的补偿，他们往往有着较低的持股成本优势，因而在发放股利时，大股东获得的报酬率要高于中小股东。已有学者研究发现，我国上市公司存在以超额派现为手段的大股东掏空行为［4-6］，引起了投资者和监管层的广泛关注。……