邵传林，李晓慧

(1.华侨大学 经济与金融学院，福建 泉州 362021；2.兰州财经大学 金融学院，甘肃 兰州 730020)

一、问题提出

中国经济进入新时代，从“求速度”转向“增质量”。习近平总书记在民营企业座谈会上指出：“民营经济是社会主义市场经济发展的重要成果，是推动社会主义市场经济发展的重要力量，是推进供给侧结构性改革、推动高质量发展、建设现代化经济体系的重要主体”。可见，民营经济健康发展关乎中国经济高质量发展的推进，民营经济健康发展的重要性已不容置疑。但近年来，中国民营企业过度投资、产能过剩等问题愈发严重。林毅夫(2007、2010)发现，投资潮涌现象可诱发“投资饥渴”问题，不仅会导致资源误配置，还会引发市场主体间的恶性竞争和产能过剩问题[1-2]。国务院于2015年4月首次提出要加快构建市场化营商环境。随后，“市场化营商环境”一词在各类政策文件中被反复强调，各地区也在如火如荼地深入推进市场化营商环境建设，以期借助营商环境建设推进地区民营经济健康发展。目前中国的营商环境建设取得了显著成效。据世界银行最新发布的《全球营商环境报告2020》，中国营商环境的世界排名已跃升至第31位。在此背景下，一个值得深思的问题是，市场化营商环境建设与民营企业健康发展是否互相兼容？在推进市场化营商环境建设的同时，有效地促进民营企业健康发展，已成为新时代亟待解决的难题之一。本文拟从市场化营商环境视角考察民营企业投资“潮涌”现象及过度投资的成因，进而为引导民营经济健康发展提供决策参考。

纵观学术界有关市场化营商环境、投资潮涌与民营企业过度投资之间关系的研究，主要有以下三类文献：

一类研究基于过度自信论探讨民营企业过度投资的成因。此类研究多基于公司层面的因素考察企业过度投资行为，其中，最具代表性的观点有“商业帝国梦”和“乐观预期说”。施莱弗和维什尼(Shleifer & Vishny，1997)认为，企业高管有建立商业帝国的欲望，注重铺摊子、上规模，且随企业规模的扩大，其知识幻觉也愈发强烈，进而诱发过度投资[3]。希顿(Heaton，2002)通过构建两阶段模型发现，过度自信的企业高管对市场发生的波动比较乐观，会低估风险的发生，从而诱发过度投资[4]。哈特(Hart，1995)认为，若能优化公司治理环境，则可有效规制由管理层自利诱发的“投资饥渴”现象[5]。

另一类研究从投资潮涌现象找寻民营企业过度投资的成因。此类研究可细分为以下几种论点：一是剩余生产力论。有学者发现，当企业对某一前景行业形成共识，企业家会产生投资热情，过度进行同类投资，进而诱发市场恶性竞争，致使企业效益下降并造成大量人员失业[1-2]。二是信息不对称论。班纳吉(Banerjee，1992)发现，由于信息的异质性，投资者在不确定性条件下会产生明显的跟风行为，从而产生“潮涌”现象，并诱发过度投资[6]。三是政府干预论。有学者研究发现，以招商引资为动机的政府补助尽管会刺激企业投资，但同时也会导致企业投资过度，这种效应在靠“投资拉动”的发展中国家尤为明显，即由政府补助诱发的投资潮涌现象既是“馅饼”又是“陷阱”[7]。

第三类研究多将过度投资的成因归结到异质性因素上。一是区域异质性。实证考察发现，企业“投资饥渴”呈现出明显的区域差异性，且政府干预会诱发过度投资；健全和完善的法律和金融发展水平可有效抑制企业过度投资[8]。二是外部环境异质性。有证据表明，相对于非国际化经营的企业，国际化经营的企业在涉及新市场、新业务时会增加额外投资，倾向于过度投资[9]。三是产业异质性。研究发现，战略性新兴产业的管理层普遍使用企业的自由现金流进行过度投资，但金融成熟度可抑制此现象[10]。

综上所述，学术界基于不同视角考察了企业过度投资的影响因素，成果颇丰。现阶段，中国民营经济正处于跨越“三座大山”(1)三座大山是指市场的冰山、融资的高山、转型的火山。的关键期。市场化营商环境优化改革关乎民营企业健康发展，但学界就其与民营企业投资潮涌现象及过度投资之间关系的研究甚少，鉴于此，本文试图以中国上市民营企业数据为样本，并与省级层面的市场化营商环境面板数据相匹配，考察市场化营商环境对民营企业投资潮涌和过度投资的影响。

本文的边际贡献有三点：第一，就研究视角而言，已有研究多侧重于考察预算软约束下的国有企业过度投资问题，但对民营企业过度投资的研究甚少，本文侧重于考察营商环境的市场化改革所诱发的民营企业投资“潮涌”现象，实证检验市场化营商环境对民营企业过度投资的影响，这有助于深刻认识在当前中国营商环境市场化改革背景下各类市场主体均可能产生产能过剩问题；第二，从过度投资的成因看，已有文献侧重于从政策红利诱发的恶性竞争视角解释过度投资的成因，本文从市场化营商环境视角阐释民营企业投资“潮涌”现象及过度投资的诱发机制，这有助于完善学术界对企业过度投资形成机制的认识；第三，从营商环境市场化改革的经济后果看，已有文献特别强调市场化营商环境作为“援助之手”对各类市场微观行为的积极作用，但对市场化营商环境所诱发的资源错配、产能过剩等负面影响缺乏客观评判，而本文强调当前中国营商环境市场化改革易诱发民营企业投资“潮涌”现象及过度投资问题，因此应事前从制度顶层设计进行规制。

二、背景、理论与假设

(一)市场化营商环境优化改革的背景

事实上，自改革开放之后，决策者便逐渐开始推进市场化营商环境的优化，市场化营商环境经历了从无到有、从小到大、从弱到强的发展历程。纵览中国市场化营商环境的演进历程，大致可划分为以下几个时段：第一阶段是1978—1991年的“幼稚期”，此阶段的特点是“大政府、小市场”，政府以“命令、指令”等方式干预市场，市场的作用仍是辅助性的。第二阶段是1992—2012年的“形成期”。在这一阶段中，市场在经济建设中扮演着“基础性”作用。此阶段的特点是，尽管政府干预经济，但市场的主体作用在不断增强。第三阶段是2013—2016年的“成长期”。这一时期市场在经济建设中的角色由“基础性”作用渐变为“决定性”作用[11]。此阶段的特点是为市场“松绑”，构建服务型政府，政府由“统制者”渐变为“守护人”。第四阶段是2017年至今的“优化期”。2017年政府提出要深化“放管服”改革。此阶段的特点是，深化商事和审批体制改革，降低民营企业制度性成本，构建“亲”“清”新型政商关系，以市场化营商环境体系建设助力民营企业高质量发展。近年来，为实现党中央提出的“市场化营商环境”体系构建目标，各地方政府纷纷出台各项政策，如天津市大力推进批发市场转型升级、湖北省银保监局为助力民营企业融资发布了《关于湖北银行业和保险业加强服务民营企业的通知》、黑龙江省出台民营企业“办事不求人”等具体实施方案。与此同时，中国市场化营商环境建设呈现出明显的地域差异化特征，如深圳市以办事效率优先而著称，但西部落后地区“进入难、办事难”问题依然困扰着企业家创新创业，尽管近年来出台了营商环境优化的相关政策，但政策落实仍不到位。营造有利于民营企业持续健康成长的市场化营商环境，解决民营经济区域间发展不平衡、不充分的难题已刻不容缓。但学术界尚未考察市场化营商环境优化改革对民营企业投资潮涌及过度投资的影响，这为本文的研究提供了可选方向。

(二)理论分析与假设提出

就理论层面而言，市场化营商环境的优化有可能成为商事体制改革、市场竞争加剧、企业家精神迸发、CEO过度自信、地方政府官员晋升激励等的推力，进而对投资潮涌与民营企业过度投资产生影响。本文将结合图1对此机理进行展开分析。

图1 影响机制及渠道

第一，市场化营商环境建设促进了商事制度改革。近年来，随着市场化营商环境建设步伐的不断加快，各级政府不断深化“放管服”改革，变革行政审批体制，压缩民营企业开办时间，建立“一条龙”服务等，这些举措大大降低了民营企业的制度性交易成本。商事制度改革是否有助于民营企业健康发展？调查表明，商事制度改革强化了民营企业家对未来营商环境持续完善的预期[12]。这体现在市场化营商环境持续优化进而推动商事制度改革的进程中，民营企业家与各级政府部门“打交道”的体制性交易成本不断降低，民营企业准入市场的门槛在不断降低，其对市场回报持“乐观”态度，这会诱使民营企业家对未来营商环境持续改善达成共识，进而诱发民营企业投资潮涌或投资“扎堆”，并产生过度投资问题。

第二，市场化营商环境的优化还强化了CEO过度自信。以往研究表明，民营企业的CEO会高估自己掌握的信息，且低估风险的发生，因而受“知识幻觉”的干扰，会产生“优于平均”的想法，从而诱发其过度投资[13]。在市场化营商环境持续优化的背景下，民营企业的CEO会高估市场化营商环境优化改革所释放的“制度红利”，对企业的市场回报持“乐观”态度，其来自营商环境优化改革的“获得感”持续增强，投资期望日益“膨胀”，加之受“知识幻觉”“狂妄自大假说”等效应的影响，对行业前景达成投资共识，进而诱发民营企业投资潮涌现象和过度投资。

第三，市场化营商环境的优化有助于民营企业家精神的释放。一方面，市场化营商环境的优化有利于释放民营企业家的“创新精神”和“工匠精神”，助力民营经济蓬勃发展；但另一方面，随着市场化营商环境的优化，准入壁垒的下降，民营企业家精神的迸发，会有大量的民营企业不断进入市场，这会引发民营企业主体之间激烈的竞争。民营企业为了能够在市场竞争中胜出，会不断增加投资，甚至会过度投资以威慑竞争对手，进而造成产能过剩和资源错配等问题，长期来看不利于民营经济持续健康的发展[14]。

第四，市场化营商环境的优化促进了地方政府官员晋升激励。一般认为，中国长期存在以GDP增长为考核目标的地方政府官员晋升锦标赛，一些官员为了寻觅较高的政治地位，增加政府补贴和政策红利，以达到招商引资的目的，导致民营企业在进行投资时产生“潮涌”现象，诱发其过度投资，进而实现以投资促经济增长的目标。但是，随着市场化营商环境的不断优化，地方政府在资源配置中的作用在不断下降，对经济的干预程度也在不断下降，在新形势下地方官员为了能够在晋升锦标赛中胜出，不得不用更强力度的优惠政策甚至特惠政策才能有效吸引外部民营企业的进入和民营投资的增长。毋庸置疑，上述官员晋升激励在短期内可能会有力促进民营企业的投资增长，但在长期会扭曲民营企业投资行为，引发投资潮涌现象、过度投资及产能过剩问题[15]。

第五，市场化营商环境的优化促进了地区间的横向制度竞争，进而加剧了民营企业间的投资竞争。自20世纪90年代中期以来，地方政府多借助产业扶持计划和各类招商引资特惠政策吸引民营企业落户，并适时推出各类招商引资项目，导致民营企业对各类特惠政策和招商引资项目“趋之若鹜”，进而在地方政府重点支持的领域和地区出现投资潮涌现象，甚至还会引发民营企业之间的恶性竞争[1-2]。而当前地方政府之间的横向竞争已从招商引资优惠政策的攀比阶段转向市场化营商环境质量建设的软实力比拼阶段，营商环境建设所释放的投资机会和盈利前景会使辖区内民营企业管理者持过度乐观态度，或者说地方政府间的横向制度竞争本身就会掀起一股“投资热”，导致“潮涌”现象，从而引发民营企业间的激烈竞争、投资泡沫及产能过剩等问题。

基于以上分析，本文提出如下假设：

假设H1：在其他条件不变的情况下，地区市场化营商环境的优化会引发民营企业的投资潮涌，诱发民营企业过度投资。

三、研究设计

(一)数据来源与样本选择

本文的数据出处和样本选择过程如下：首先从万得(Wind)数据库以及国泰安数据库中选取2006—2017年上市民营企业的相关数据；然后将《中国统计年鉴》中省级层面的相关数据与其相匹配，同时剔除数据严重缺失的企业；再剔除ST、*ST、金融业以及有重大变动的民营企业，并进一步考虑极端值的负面作用，对所有的连续变量进行1%和99%的缩尾处理。

(二)变量选取与界定

1.被解释变量

被解释变量为过度投资。本文基于投资期望模型估算企业的预期投资，然后将实际投资与拟合投资之间的差值界定为残差项。若模型的残差值接近于零，说明实际投资与拟合投资接近，民营企业的投资效率较高；若该模型的残差值大于零，将其残差作为过度投资的度量指标；若模型的残差值小于零，将其取绝对值作为投资不足的度量指标。关于过度投资的衡量主要有以下两种模型：一是投资-现金流敏感性模型，即沃格特模型，通过研究现金流与投资机会的交互项估计系数来判别模型是否存在“投资饥渴”[16]；二是理查德森模型[17]。鉴于大多数学者采用理查德森(Richardson，2006)[17]构建的模型来判断是否存在过度投资(Over_inv)或投资不足(Under_inv)(2)受限于篇幅，未呈现基于理查德森预期投资模型的实证结果，备索。，本文也采用该模型衡量民营企业过度投资，具体计算公式如下：

INVi，t=β0+β1TobinQi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+β4Agei，t-1+

β5Sizei，t-1+β6RETi，t-1+β7INVi，t-1+∑Industry+∑Year+ε

(1)

2.核心解释变量

本文的核心解释变量为市场化营商环境。从国内的研究成果来看，关于市场化营商环境的测算多基于樊纲等人编著的《中国分省份市场化指数报告》[18-19]，但由于该数据只更新至2014年，本文将其用于稳健性检验。本文参考已有研究，选取非国有经济部门固定资产投资占比作为市场化营商环境的代理变量，考察市场化营商环境、投资潮涌与民营企业过度投资之间的关系[20]，具体计算公式如下：

Over_invi，t=β0+β1Marketi，t-1+∑Controli.，t-1+∑Industry+∑Year+ε

(2)

3.控制变量

本文借鉴以往研究[17，21-22]，分别考虑了企业层面的微观变量和地区宏观经济环境对过度投资的影响，并将以下相关变量纳入控制变量组中，包括成长机会(TobinQ)、负债率(Lev)、现金流(Cash)、民营企业上市年龄(Age)、民营企业规模(Size)、盈利能力(ROA)、第一大股东持股比例(Block-holding)、地区实际人均GDP、教育(EDU)以及财政压力(Fical-Pressure)。上述所有变量具体定义以及度量方式参见表1。

四、实证结果分析

(一)描述性统计分析

表1给出了本文主要变量的描述性统计结果。从表1可发现，过度投资(Over_inv)的均值为0.034 8，最大值为0.195 3，最小值为0.000 2，这说明不同民营企业的过度投资程度存在较大差异；市场化营商环境的均值0.760 4，最小值为0.223 3，最大值为0.885 7，说明区域间市场化营商环境差异显著，这也进一步说明了民营企业外部营商环境发展不平衡。此外，民营企业层面的控制变量，如民营企业上市年龄、民营企业规模、第一大股东持股比例之间的差异化也较大，表明不同类型的民营企业特征差异较大。

表1 主要变量描述性统计

(二)相关性分析

表2为本文主要变量的相关估计系数。其中，市场化营商环境与民营企业过度投资之间的相关系数为负但不显著，且各变量间的相关估计系数取绝对值后均小于0.8，故主要变量之间不存在多重共线性。但相关关系并不代表因果关系，本文将基于实证结果进一步分析市场化营商环境对民营企业过度投资的影响。

表2 主要变量的相关估计系数

(三)基准回归

表3为本文的实证分析结果，反映了市场化营商环境、投资潮涌与民营企业过度投资之间的关系。表3列(1)不加入控制变量且仅控制了年份和行业效应，列(1)结果表明，市场化营商环境变量的估计系数为0.011 7，但不显著。列(2)在列(1)基础上进一步考虑了企业层面和宏观层面的变量，如人均GDP、教育程度、财政压力对民营企业过度投资的影响，结果显示，市场化营商环境的估计系数为正，且在5%的统计性水平上显著，这表明市场化营商环境优化会诱发“潮涌”现象和民营企业过度投资。

表3 基准模型估计结果

(四)稳健性检验

上述实证分析初步验证了本文假设，但估计结果的稳健性还有待于进一步考察。本文基于以下两个方面进行稳健性检验：一是对被解释变量进行再设定；二是对解释变量进行再设定。

1.关于被解释变量的再设定

本文将对被解释变量进行再设定，以此来考察上述实证结果的稳健性。由于现实生活中投资者易受“羊群效应”“知识幻觉”“过度自信”等的干扰，本文对被解释变量进行再设定，进一步考察市场化营商环境、投资潮涌与民营企业过度投资之间的关系。本文将理查德森模型的残差按降序分为3组，然后取残差值最大的一组界定Over_inv的衡量指标，除去剩余的两组，再相应地基于式(2)进行回归。表4为本文的稳健性检验结果。

表4 稳健性检验Ⅰ

列(1)结果表明，市场化营商环境的估计系数为正，但不显著；列(2)在上述基础上进一步控制了企业层面的变量和宏观经济因素，结果显示市场化营商环境的估计系数在5%的统计性水平上显著为正，这进一步论证了本文的实证结果具有较好的可靠性。综上所述，市场化营商环境优化的确会诱发民营企业“潮涌”现象及过度投资。

2.关于解释变量的再设定

本文采用《中国分省份市场化指数报告》[18]中的总指数以及5个分指数作为市场化营商环境的代理变量，对解释变量进行再设定，以此考察市场化营商环境、投资潮涌与民营企业过度投资之间的关系。本文首先选取市场化总指数作为市场化营商环境的代理变量，估计结果如表5列(1)所示，在加入了一系列控制变量后市场化营商环境的估计系数为正但不显著。其次，本文选取政府与市场的关系作为市场化营商环境的代理指标，估计结果如列(2)所示，市场化营商环境估计系数为正但不显著。再者，本文选取非公经济发展水平作为市场化营商环境的代理指标，估计结果如列(3)所示，市场化营商环境估计系数显著为正，这可能是因为市场化营商环境的优化使政府的权力慢慢下放给市场，市场准入壁垒的降低促进了民营企业家精神的迸发，掀起一股创新创业的浪潮，诱发民营企业“潮涌”现象及过度投资。此外，本文选取产品市场的发育程度作为市场化营商环境的代理变量，结果如列(4)所示，市场化营商环境的估计系数显著为正。列(5)选取要素市场的发育程度作为市场化营商环境的代理变量，结果显示市场化营商环境的估计系数为负而不显著。最后，列(6)选取市场中介组织与法律制度环境分指数对被解释变量进行了再设定，市场化营商环境的估计系数为正但在统计性水平上不显著。因此，尽管基于被解释变量再设定的实证检验显著性程度在下降，但基本上能印证上文结论。

表5 稳健性检验Ⅱ

五、进一步的实证检验

根据前文的实证结果，市场化营商环境优化会引发“投资潮涌”，诱发民营企业过度投资。为了检验这种影响会不会具有异质性效应，本文基于企业、区域、行业等维度对样本进行分组，再检验市场化营商环境对民营企业过度投资的异质性影响。

(一)企业异质性

首先，按照民营企业规模(Size)小于(高于)均值，将民营企业分为中小(大)民营企业。表6列(1)和列(2)反映了市场化营商环境对过度投资的不同影响，结果表明，市场化营商环境的估计系数在中小民营企业子样本中为正值但不显著，市场化营商环境的估计系数在大民营企业子样本中为正值且显著。这可能是因为相对于中小民营企业，大民营企业更易受市场营商环境优化这一政策红利的诱惑，其更注重“铺摊子、上规模”，从而诱发其过度投资。其次，按照民营企业年龄(Age)小于(高于)均值，将民营企业分为年轻(老)民营企业，结果表明，市场化营商环境的估计系数在年轻民营企业中为正值但不显著，市场化营商环境的估计系数在老民营企业中为正值且显著。这可能是因为在优化营商环境的过程中，老民营企业表现出高涨的投资热情和意愿，从而容易产生盲目投资、过度投资等问题。综上所述，市场化营商环境对民营企业过度投资的影响会因企业规模、企业年龄而异。

表6 企业异质性

(二)区域和行业异质性

为了考察市场化营商环境对民营企业过度投资的影响是否具有区域异质性，依据区域差异性将民营企业所在地划分为中西部地区和东部地区。表7列(1)和列(2)分别检验了中西部地区和东部地区的情况，结果显示，在中西部地区市场化营商环境的估计系数为正但不显著，在东部地区，市场化营商环境估计系数显著为正，这说明相对于中西部地区，市场化营商环境优化更易诱发东部地区民营企业的投资潮涌现象及过度投资行为，这可能是因为市场化营商环境优化在东部地区更能向民营企业释放制度红利，使民营企业家对投资回报持“乐观”态度，表现出高涨的投资热情和意愿，易产生投资潮涌现象和过度投资行为。其次，为了考察市场化营商环境对民营企业过度投资的影响在不同行业之间具有异质性，本文依据《垄断行业改革攻坚》[23]，按行业内生产者数目或企业数量，将不同行业划分为垄断性行业和竞争性行业。列(3)和列(4)反映了市场化营商环境在垄断性行业和竞争性行业对民营企业过度投资的影响，结果表明，市场化营商环境的估计系数在垄断性行业中为正但不显著，市场化营商环境的估计系数在竞争性行业中显著为正。这可能是因为相对于垄断性行业，市场化营商环境优化能够降低竞争性行业的市场准入门槛，加剧竞争性行业的恶性竞争，进而诱发民营企业过度投资。综上所述，市场化营商环境对民营企业过度投资的影响会因区域、行业异质性而异。

表7 区域、行业异质性视角

六、对影响机制的检验

本文将实证检验市场化营商环境是否会通过影响商事体制改革、市场竞争、融资可得性、CEO过度自信、企业家精神、官员晋升、政府补助等机制而作用于民营企业过度投资。依据上述传导机制，分别考察市场化营商环境影响民营企业过度投资的各种内在机制。

(一)商事制度改革

本部分试图考察市场化营商环境对民营企业过度投资的影响是否会因商事制度改革程度而异。表8列(1)、列(2)按民营企业应交税费低于(高于)均值，将其划分为税费负担较轻(较重)的样本组；列(1)市场化营商环境的估计系数显著为正，列(2)市场化营商环境的估计系数为正但不显著，这说明相对于税费负担较重的民营企业，市场化营商环境优化更容易诱发税费负担较轻的民营企业过度投资；这可能是因为随着市场化营商环境的优化以及减税降费政策的落实，民营企业的获得感在增强，对投资回报持有积极态度，促使其涌向有前景的产业，从而诱发其过度投资行为。列(3)、列(4)参考以往研究[24]，依据商事体制改革时间低于(高于)均值，将民营企业所在地划分为商事体制改革较晚(较早)的地区；列(3)中市场化营商环境的估计系数为正且显著，列(4)中市场化营商环境的估计系数为负但不显著，这说明相对于商事体制改革较早的地区来说，市场化营商环境优化更易在商事体制改革较晚地区诱发民营企业过度投资；这可能是因为在商事体制改革较晚的地区，政府对民营企业的干预较大，民营企业“进入难、办事难”，一些官员会借力招商引资政策诱发民营企业过度投资。综上所述，市场化营商环境优化会通过影响商事体制改革间接诱发民营企业过度投资。

表8 对影响机制的检验Ⅰ

(二)市场竞争和融资可得性

首先，实证考察市场化营商环境对民营企业过度投资的影响是否会因市场竞争激烈程度而异。表9列(1)、列(2)参考以往研究[25]，采用勒纳指数作为市场竞争激烈程度的测量指标，并依据勒纳指数小于(大于)均值，将样本划分为高竞争(低竞争)的民营企业。列(1)、列(2)结果表明市场化营商环境优化引发民营企业之间的恶性竞争，进而诱发其过度投资行为。综上所述，市场化营商环境优化在市场竞争程度较高地区更易引发民营企业恶性竞争，从而导致过度投资。

其次，本文试图考察市场化营商环境对民营企业过度投资的影响是否会因融资的难易程度而异。表9列(3)、列(4)参考以往研究[26]，采用民营企业获得总贷款的难易程度衡量其融资可得性，并依据融资可得性虚拟变量高于(低于)均值将民营企业分为高(低)融资可得性组。列(3)中市场化营商环境的估计系数为正且显著，列(4)中市场化营商环境的估计系数为负但不显著。这表明，相对于融资可得性较低的民营企业，市场化营商环境优化更易诱发高融资可得性民营企业的过度投资行为。这可能是因为市场化营商环境的优化有助于化解民营企业的融资困境，使其具有更高的财务自由度，导致其更易“铺摊子、上规模”，进而诱发过度投资行为。列(5)和列(6)参考以往研究[26]，使用民营企业获得短期贷款的难易程度衡量其融资可得性，其实证结果与上述结果一致，再次验证了上述结论。综上所述，相对于融资可得性低的民营企业，市场化营商环境优化更易诱发融资可得性高的民营企业进行过度投资。

表9 对影响机制的检验Ⅱ

(三)基于其他影响机制的检验

本部分基于CEO过度自信、企业家创新精神、地方政府官员晋升激励、政府补助等传导机制进一步考察市场化营商环境影响民营企业过度投资的机制。首先，参考以往研究[27]，在表10列(1)和列(2)采用相对薪酬法衡量高管人员的过度自信，根据相对薪酬高于(低于)均值，将其分为高管过度自信(非过度自信)组；列(1)的结果表明，市场化营商环境的估计系数为正且显著；列(2)的结果表明，市场化营商环境估计系数为正但不显著；这表明，市场化营商环境优化在高管过度自信组更会诱使民营企业对市场回报持“乐观”态度，进而引发过度投资。

其次，本文参考已有研究[28]，采用民营企业研发密度作为民营企业家的创新精神的代理变量，并根据民营企业家创新精神是否高于(低于)均值，将其划分为高(低)企业家精神组；列(3)的结果表明，市场化营商环境的估计系数为正且显著；列(4)的结果表明，市场化营商环境的估计系数为负但不显著。这表明市场化营商环境优化在企业家精神较高的组别中，会激发民营企业家的创新精神，进而诱发过度投资，但在企业家创新精神较低的民营企业中，市场化营商环境优化对民营企业过度投资不产生显著影响。

再次，本文参考已有研究[29]，采用相关指标(3)相关指标指人均GDP增长率、财政盈余、失业率。构造晋升激励指数；若晋升激励指数高于(低于)均值，将其划分为官员晋升激励强(弱)样本组。列(5)的结果表明，市场化营商环境的估计系数为正(0.045 0)且在5%的统计性水平上显著，列(6)中市场化营商环境的估计系数为正(0.024 4)且在10%的统计性水平上显著。这说明，相对于地方官员晋升激励弱的样本组，市场化营商环境优化更易在晋升激励强的样本组中引发民营企业过度投资。这可能是因为在构建市场化营商环境的进程中，地方政府官员为了追求GDP增速，给予民营企业更多的补贴和税收优惠，从而诱发民营企业投资潮涌及过度投资。

最后，本文参考已有研究[30]，用对数化的政府补贴额作为政府补助的测量指标，再依据政府补助高于(低于)均值，将其划分为高(低)政府补贴组。结果表明，列(7)中市场化营商环境的估计系数为正且在5%的统计性水平上显著，列(8)中市场化营商环境的估计系数为正且在10%的统计性水平上显著。这说明，相对于低政府补助组，市场化营商环境优化更易诱发获得高政府补助的民营企业的过度投资行为。这可能是因为市场化营商环境优化会强化政府招商引资的动机，进而以政府补贴和优惠政策促使民营企业进行过度投资。

综上所述，表10中的结果表明，市场化营商环境优化会通过CEO过度自信、企业家创新精神、晋升激励和政府补贴等渠道诱发民营企业过度投资。

表10 对影响机制的检验Ⅲ

七、研究结论

本文基于中国上市民营企业及地区层面的面板数据考察了市场化营商环境、投资潮涌与过度投资之间的关系。实证研究发现：市场化营商环境的优化会诱发民营企业投资“潮涌”现象，进而产生过度投资后果；与小企业、年轻企业相比，市场化营商环境优化更易诱发大企业和老企业进行过度投资；与中西部、垄断性行业相比，市场化营商环境优化更易诱发东部地区、竞争性行业中的民营企业进行过度投资；市场化营商环境优化会助推商事制度改革、引发市场过度竞争、释放民营企业家精神、加剧CEO过度自信和诱发地方官员晋升锦标赛，进而导致民营企业投资“潮涌”现象和过度投资问题。

本文研究结论具有重要的政策意义。当下，中国经济已由“求速度”渐变为“增质量”，民营企业在经济高质量发展中的重要作用不言而喻，因此，亟待推进民营经济的健康发展。首先，依据前文实证研究，市场化营商环境优化会诱致投资潮涌现象，诱发民营企业过度投资，进而造成资源错配和产能过剩，这为决策者基于当前体制转轨背景引导民营经济健康发展提供了决策依据，从而有助于提高民营企业投资效率、优化资源配置效率。其次，研究结果还表明，市场化营商环境优化引发的“潮涌”现象和过度投资在东部等经济发达地区的影响更大，应立足于当前民营经济区域间发展不平衡的现状，借助差异化政策推进市场化营商环境建设，尽量规避营商环境的市场化改革对民营企业投资行为的负面影响，规制民营经济发展中的投资潮涌现象、投资过度及产能过剩问题。最后，在市场化营商环境优化建设中，在政府层面应进一步深化“放管服”改革，就地落实“三去一降一补”政策，切实防控因供过于求而造成的产能过剩问题，构建“亲”“清”的新型政商关系，规范官员行为，最大程度减少对民营企业的不当干预，避免诱发民营企业投资过度问题；就民营企业自身层面而言，鼓励民营企业因地制宜，聚焦主业，加快转型升级和优化重组，以国际一流营商环境标准“倒逼”民营企业健康发展，提高产能利用率；政府还应畅通民营企业的市场化退出渠道、做好“僵尸企业”的处置工作，引导产品供需实现动态均衡和市场主体间的良性竞争。