陈炳立

【摘要】PPP项目因投资金额大、周期长、收益回报见效慢，投资退出渠道不畅，再融资受限等问题一直困扰着社会资本。文章在现行政策的基础上，结合目前PPP项目资产证券化市场现状，对施工企业开展PPP项目资产证券化的优势以及存在的相关问题展开论述，以期对施工企业开展PPP项目资产证券化这一融资方式的实务操作提供建议和参考。

【关键词】PPP项目；资产证券化；施工企业

【中图分类号】F272.3

近年来大量PPP项目，通过政府和社会资本利益共享和风险共担，充分发挥了各方优势，提高了公共产品和公共服务的供给质量和效率。PPP项目资产证券化业务能够为投资方提供较好的融资解决方案，作为资产证券化业务的一种类型，其业务核心是将缺乏流动性，但可以产生持续稳定、可预测现金流的财产或财产权利作为基础资产，通过交易结构化设计，将其转变为可以在资本市场转让和流通的有价证券。PPP项目资产证券化主要以该项目的收益权、资产、公司股权等作为基础资产或基础资产现金流来源，从本质上来说与应收账款等类型的资产证券化产品在运作原理、操作流程等方面没有区别。

一、PPP模式发展和项目资产证券化开展的情况

（一）PPP模式发展情况

自2014年我国正式推广PPP运作模式起，中央陆续下发一系列政策文件，从多方面搭建基本框架体系。目前，操作性政策整体框架已基本构建完成，涵盖了项目重要环节的操作指引政策、规范性政策、专项性政策等。

目前我国已经形成了全球最大的区域性PPP市场，根据《全国PPP综合信息平台管理库项目2021年2月报》，2014年至2021年2月末，累计入库项目10 033个，投资金额15.5万亿元；累计已签约落地项目7198个，投资额11.7万亿元，落地率为71.7%。1

（二）PPP项目资产证券化开展情况

根据中国证券化分析网的统计数据，截至2020年12月，全市场已经成功发行的PPP项目资产证券化产品共计24单，发行规模合计226.95亿元。从发行规模上看，与万亿体量的PPP项目投资规模相比，目前PPP项目资产证券化的比例极小，具有非常广阔的发展空间。

在已发行的24单PPP项目资产证券化产品中，从交易场所来看，上海证券交易所、深圳证券交易所、银行间债券市场和机构间私募产品报价与服务系统分别为16单、5单、2单和1单，主要集中在上海证券交易所；从发行期限上看，目前发行期限最长的为29.08年，发行期限最短的为1.95年，产品的时间跨度较大；从基础资产的类型和范围上看，现金流来源主要为项目收益权，基础资产类型涵盖学校建设、综合管廊、污水处理、道路建设、收费停车场、供热供暖等基础设施与公用事业领域，基础资产范围较广。

二、PPP项目资产证券化开展过程中的问题

（一）基础资产的选择

1.PPP项目选择的整体原则

根据中国证监会于2016年5月13日发布的《资产证券化监管问答（一）》，开展资产证券化业务的PPP项目原则上需纳入财政部PPP示范项目名单、国家发改委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库项目。现金流可来自于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等，其中涉及的政府支出或补贴责任应纳入年度预算、中期财政规划。2

总体可以看出，能够开展资产证券化的PPP项目，其项目本身的法律程序应该具备完整性，即项目应当合法、合规，运作规范且权属清晰，按照相关法律法规履行必要的审批、核准、备案、登记等相关程序，并且项目实施方案要科学、合同体系要完备、运作模式要成熟、风险分配要合理，且通过物有所值评价和财政承受能力论证。

2.PPP项目阶段的要求

2016年12月，国家发展改革委和中国证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号），在明确重点推动资产证券化的PPP项目范围中提到，项目已建成并正常运营2年以上，建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流。3由此可见，在PPP项目资产证券化业务的初始发展阶段，只有处于运营期的PPP项目才能通过开展资产证券化业务进行融资。

2017年10月19日，上海证券交易所、深圳证券交易所和机构间私募产品报价与服务系统发布的《政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券挂牌条件确认指南》中，明确提出PPP项目公司依据项目合同的约定在项目建设期即开始获得相关付费的，可探索在项目建设期以未来收益作为基础资产，并合理设置资产证券化产品规模，从政策层面上适度放宽对PPP项目阶段的要求。

3.PPP项目类型的选择

虽然结合目前的政策来看，近年来对PPP项目资产证券化的基础资产范围逐步扩大，但这并不意味着所有PPP项目都适合作为开展资产证券化业务的基础资产。根据《财政部、中国人民银行、中国证监监督管理委员会关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号）的指导精神和近年来PPP项目资产证券化的实践情况，当PPP项目处于市场化程度较高的行业和运营模式成熟的领域，或由政府进行可用性付费的PPP項目，其现金流可预测性最强，运营管理风险最低。同时也应关注PPP项目所在区域的经济发展水平，地方政府财政实力和信用水平等因素。

由政府作为付费方的PPP项目，对其层级和所在区域的财政实力有一定要求。尽管目前政策并未对政府付费方有任何层级或区域的限制性门槛，但是从目前市场上已成功发行的PPP项目资产证券化产品来看，其中涉及政府财政支出责任的PPP项目，付费政府层级至少是地级市或百强县，且要求对财政的承受能力和财政支出责任等做出论证并纳入财政预算审议，这也从侧面反映出市场投资者对地方财政实力及政府履约能力的考量。

另外，由于PPP项目的合同法律关系存在民事法律关系和行政法律关系的复杂属性，由政府作为付费方的PPP项目在开展资产证券化过程中，基础资产相关收益权可能会因为政府方出现违约，导致在行使对项目收益的请求权时遇到法律适用问题的风险和障碍。

（二）基础资产权利限制问题

在资产证券化业务相关规定中均要求基础资产不应附带权利限制，并且基础资产的转让应当是合法有效且不受限制的。但目前大多数PPP项目在建设初期就已经把项目的收费权、收益权或特许经营权质押给商业银行等金融机构以取得项目贷款。根据《政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券挂牌条件确认指南》，基础资产已经设有抵押、质押等权利负担的，通过专项计划安排能够予以解除，如偿还相关融资、取得相关融资方解除抵押、质押的同意等。在实际操作过程中，如果原始权益人在专项计划成立时未能通过提前偿还银行贷款自行解除权利限制，将收费收益权作为基础资产进行证券化，就得先解除收益权上的质押，这就需要用足额资金提前偿还债权银行贷款，对项目公司来说存在一定难度。

另外，大多数PPP合同中会对项目公司融资作出约束，例如不得在项目所涉资产上设置担保或进行处置，项目融资需经政府方审核批准等。因此，在PPP项目开展资产证券化的过程中有必要与政府方进行充分有效的沟通，在双方达成一致的基础上才能顺利推进。

（三）信用增级问题

信用评级是资产证券化产品在发行和销售过程中的重要环节，直接关系到资产证券化产品能否被市场投资者认可，从而达到在资本市场上交易和流通之目的。

资产证券化产品通常采用的增信方式分为内部增信和外部增信。外部增信的操作相对简便，其实质是产品的信用连接于担保人的信用，因此担保人的信用评级直接决定了产品的信用评级，比如由控股股东、关联企业或第三方专业担保公司提供担保、差额补足或流动性支持等。内部增信则主要是通过设计资产证券化产品的交易结构来实现信用等级的提升，比如设置超额现金流覆盖、优先级或劣后级的结构化分层等。

（四）投资者资金期限错配和吸引力问题

1.中长期投资者不足

目前我国资产证券化产品的投资群体主要以商业银行及其理财子公司、证券公司、基金公司为主，而这些机构的期限偏好主要为中短期产品，通常为5年甚至3年以内。但PPP项目的周期长，项目期限原则上不能低于10年，通常为10～30年，若融资期限较短，则难以充分利用PPP项目未来的基础资产现金流。尽管目前PPP项目资产证券化产品的期限已经从发展初期的原则上不得超过5年逐步放开拉长，市场上也已经出现了超过20年的产品，单个资产证券化产品期限难以覆盖PPP项目全生命周期的问题已经不再是主要障碍，但期限太长的固定收益类产品仍然非常考验销售机构的销售推广能力。

对于资金期限不匹配问题，目前最常用的解决方案是增加回售机制，例如产品期限结构设置为3+3+3，即每3年可有一次投资者回售选择权，由原始权益人回购后再滚动发行3年期的资产证券化产品，这样可以将PPP项目未来9年的现金流都作为基础资产。这种设置投资者回售选择权的模式可以增加发行额度、降低销售难度，充分利用PPP项目生命周期内的未来现金流，但同时也会衍生出程序繁琐、企业授信额度占用、企业流动资金管理以及审计机构对PPP项目应收账款能否出表的判定等问题。

2018年1月24日中国保险监督管理委员会发布《保险资金运用管理办法》（保监会令〔2018〕1号），明确规定保险资金可以投资资产证券化产品。但根据实际市场偏好来看，保险公司和社保基金等大型机构投资者对资产证券化产品的投资要求较高，从投资者拓展角度看，参与该类投资有限。

2.产品收益吸引力问题

由于PPP项目大多数为基础设施和公用事业领域的公共产品和公共服务项目，具有较强的公益性质，PPP项目整体收益率不太高，加上由于期限错配导致一级市场和二级市场的联动性不足，所以对投资者的吸引力有限。

对于社会资本方，可通过发行資产证券化产品实现资本金的提前收回，适当储备金融资源来降低负债，也可用于扩大再投资，提高资金使用效率。但如果资产证券化产品的票面收益率超过PPP项目本身的银行贷款利率较多，社会资本方也会慎重考虑决策。而如果为了吸引投资者而抬高票面利率，则会导致资产证券化产品的现金流覆盖倍数降低，可能会面临有限的现金流不能覆盖资产证券化产品本息兑付的风险。

三、结论及展望

近几年为拓宽PPP项目的融资渠道，吸引社会资本广泛参与，引导PPP项目资产证券化业务的向好发展，国务院及相关部门出台的政策文件都对PPP项目资产证券化持鼓励态度。开展PPP项目资产证券化业务，对于施工企业盘活存量PPP项目资产、提高资金使用效率、提升项目稳定运营能力等方面具有较强的现实意义。

但PPP项目存在投入大、期限长，且存在资产证券化业务专业性强，对基础资产要求较高等现实问题。优质的PPP项目是开展资产证券化业务的核心和根本，对于施工企业来说，规范开展和运作PPP项目本身是关键，如若在PPP项目的最初阶段，各参与主体就能严格把控项目的合法合规性，并且开阔思路，将PPP项目未来可行的融资渠道都考虑在实施方案中，必将为PPP项目资产证券化的顺畅推进打下良好而坚实的基础。

我国目前有15.5万亿元的PPP项目体量，随着资本市场投资者范围的扩大以及市场上越来越多的PPP项目资产证券化产品的成功发行，将吸引越来越多的社会资本加入到开展PPP项目资产证券化的队伍当中来，其未来蕴藏着丰富的市场潜力和空间。

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2.国家发展改革委，中国证监会.国家发展改革委中国证监会关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知[EB/OL].https：//www.ndrc.gov.cn/fggz/gdzctz/tzfg/201612/t20161226_1197626.htm（l2016-12-21）

3.中国证监会.资产证券化监管问答（一）[EB/OL].http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/gszqjgb/zcfggszq/zqbjgwd/201605/t20160513_297243.htm（l2016-5-13）