李青原 张翔

(武汉大学经济与管理学院，湖北 武汉 430072)

一、引言

基于财务报表信息的证券投资策略研究一方面影响着学者对证券价格形成机制等问题的认识，另一方面影响着证券投资者是否有效地利用会计信息制定投资策略，这两方面对提高我国证券市场效率具有重要意义(姜国华，2005)[35]。许多文献(Bernard and Thomas，1990；Cao and Narayanamoorthy，2012；Sloan，1996)[7][10][30]表明，公司盈余信息可以有效预测未来盈余水平，因此，越来越多的学者运用会计盈余探究股票价格形成机制(Chen and Zhang，2007；Ohlson，1995)[12][28]。

在以盈余为基础的股票估价模型中，在有限的预测范围内，股票价格是由预期盈余、预期盈余增长率和预期回报率所组成的公式决定的(Ohlson and Juettner-Nauroth，2005)[29]。这也意味着股票价格的变化是预期盈余的变化、预期盈余增长率的变化和预期回报率的变化的结果。预期盈余的变化可以通过会计盈余的变化所产生的信息含量代理(Ball and Brown，1968)[6]，预期回报率的变化可以通过实际报酬率的变化代理(Vuolteenaho，2002)[32]，然而，对预期盈余增长率的变化的研究则相对缺少足够的经验证据支撑(Cao et al.，2011)[9]。因此，本文以季度盈余增长率的变化构建了“盈余加速”指标，运用中国A股市场数据，试图探索预期盈余增长率的变化是否能够影响股票价格的形成，以及其影响股票价格形成的机制。

本文以2002―2019年A股上市公司数据为样本，采用Fama-Macbeth两阶回归法对盈余加速与超额回报的相关性进行实证检验，在控制了已知的市场异象因素后，发现盈余加速与异常回报之间存在显著的正相关性。在此基础上，本文检验了基于盈余加速的投资组合对冲策略的有效性，结果显示基于盈余加速指标的对冲策略投资回报显著为正。……