孟宪春,张屹山

(吉林大学 商学院,吉林 长春 130012)

近年来,中国居民部门债务呈现出持续攀升的趋势,截至2020年第三季度末,居民部门杠杆率达到61.4%(1)本文采用中国社会科学院测算数据。,相比2009年的23.5%,增长1倍有余,同比增速也达到11.4%,甚至已超过美国金融危机前居民债务增速峰值。此外,根据家庭金融调查数据,居民债务的存量与增量还表现出向低收入群体集中的特征[1]。居民债务的快速增长与分布结构失衡无疑会加剧其违约风险的形成,而2008年国际金融危机证实了居民债务违约在金融系统的传导和放大下还可能会引发系统性金融风险,对实体经济造成重创。基于此,本文从异质性家庭视角对驱动居民债务扩张的动态机制及风险形成机理展开理论探索,并进一步探析宏观审慎政策对居民部门债务的风险防范能力。

一、文献综述

1998年《政府工作报告》提出“促进住房商品化,使居民住房建设成为新的经济增长点”,而后,中国人民银行在1998—2002年期间前后五次下调住房抵押贷款利率以鼓励居民购买住房,截至2005年中国拥有亚洲最大的住房抵押市场[2]。宽松的住房贷款政策推动住房市场繁荣发展和房价大幅上涨,同时带来居民部门债务的快速增长。阮健弘等[3]通过分析中国城镇储户调查数据发现,房价上涨和住房销售增长对居民部门杠杆率上升具有显著正向作用。关于驱动居民债务扩张的内在机制,现有研究主要从市场不完备性角度给出解释。Korinek等[4-5]的理论模型强调了工资粘性、实际利率下限等摩擦因素使经济出现信贷收缩时家庭收入无法及时做出调整,导致高杠杆家庭需求下降,而家庭当期决策没有将未来需求下降对收入产生的影响内生化,造成居民部门承担了比社会最优水平更高的债务。此外,家庭资金约束异质性在市场不完备性的影响下还会对居民债务分布结构产生扭曲效应,增加居民部门债务的脆弱性。

国际金融危机以后,关于居民债务扩张宏观效应的研究明显增加。刘哲希等[6]在动态一般均衡框架下探析了居民部门加杠杆的宏观效应,发现居民加杠杆会抑制消费需求,促进企业降杠杆,二者叠加导致产出以更大幅度下滑、资产泡沫风险上升。潘敏等[7]通过分析家庭追踪调查数据发现,居民加杠杆能够促进生产型消费,但却抑制发展和享受型消费。纪园园等[8]基于2012—2018年省际面板数据的实证分析指出,中国居民债务扩张对经济增长产生了显著抑制作用。就美国等发达国家而言,大量国际经验证据表明,居民债务扩张短期内会促进家庭消费需求扩张,同时带来房价上涨[9],但居民债务过度积累在中长期会挤出消费,导致经济增速下滑和失业率上升[10],加剧居民部门债务违约风险。Martin等[11]的经验研究还指出,居民部门债务杠杆越高的国家在金融危机期间经济衰退的程度越深。尽管目前中国居民部门杠杆总体水平可控,但居民债务扩张挤出总需求的现象意味着居民债务分布存在结构失衡的隐患,如果未能得到恰当的处理则会加快家庭债务风险的暴露。因此,基于异质性家庭视角对中国居民债务问题展开理论探索是极其必要的。

关于如何防范居民债务风险,国际金融危机证明了仅靠货币政策难以实现物价和金融的同时稳定,需要宏观审慎监管政策作为补充。Dvila等[12]基于包含金融危机特征的理论框架论证了宏观审慎政策维护金融稳定的有效性,为宏观审慎政策实践提供了理论支持。Alpanda等[13]通过比较货币、财政和宏观审慎政策在减少家庭债务方面的政策效果,发现监管贷款价值比的宏观审慎政策是减少家庭债务最有效且成本最低的政策手段,遗憾的是该研究未对不同宏观审慎工具政策效果以及影响政策有效性的因素展开进一步分析。近年来国内学者关于宏观审慎政策有效性的探讨也很多,但这些文献大多从企业融资摩擦视角出发,或者强调宏观审慎政策在调控房地产市场方面的效果,而探索宏观审慎政策对居民债务风险防范作用的研究相对较少。近期,袁志辉等[14]基于存量—流量一致模型探讨了货币、财政和地产政策在防范居民债务风险中的作用,仍然未考虑宏观审慎政策。

综上所述,目前关于居民债务问题的研究在以下两个方面尚存在进一步探索空间:第一,基于包含异质性家庭DSGE模型开展研究的文献大多聚焦于房地产问题,鲜有关注家庭异质性叠加金融摩擦下居民部门债务的风险形成问题。第二,缺乏探索宏观审慎政策对居民债务风险防范作用的研究。事实上,家庭资金约束异质性叠加金融摩擦产生的结构效应会影响总量货币政策的传导及有效性,因此有必要对宏观审慎政策在管理居民部门宏观债务风险中的有效性问题展开深入研究。鉴于此,本文以宽松住房贷款政策引发中国居民债务快速增长为切入点,基于异质性家庭视角,通过构建一个家庭和商业银行同时面临金融摩擦的动态随机一般均衡模型,对驱动居民债务扩张的动态机制以及居民债务风险形成机理进行理论揭示,并进一步探索宏观审慎政策防范居民债务风险的有效性问题。

二、基础模型构建与核心机制理论分析

(一)基础模型构建

本文模型属于NK-DSGE拓展模型。具体而言,模型的拓展主要体现在两方面:其一,参照Iacoviello[15]关于异质性家庭的设定,假设部分家庭面临借款约束,即家庭贷款规模受到自身持有住房资产总价值的限制。由于本文旨在探索家庭资金约束结构异质性对家庭债务波动传导的影响作用,因此与以往研究不同,将家庭区分为“无约束型家庭”和“约束型家庭”。此外,模型还假设房产不作为生产要素进入生产,进而保证房产仅在居民部门内部流通,也使得本文模型刻画的住房抵押约束机制有别于Kiyotaki等[16]强调的企业部门房产抵押约束机制。其二,参照Iacoviello[17]的研究,引入面临资本充足约束的商业银行部门,内生化银行贷款供给行为,为突显驱动居民部门债务扩张的动态机制,模型弱化了企业部门外部融资行为。上述两方面确保本文模型刻画了家庭贷款供给冲击驱动下居民债务扩张的动态机制以及居民债务扩张影响金融稳定的作用渠道。

具体而言,模型共包含无约束型家庭、约束型家庭、商业银行、中间品生产商、最终品生产商和中央银行部门。中央银行通过实施货币政策来维护物价和总产出稳定,实施宏观审慎政策来防范居民债务杠杆率攀升和房价繁荣潜在的系统性金融风险,可选择的宏观审慎工具有商业银行的“资本充足率”和居民部门的“贷款价值比”。

1.无约束型家庭

对于无约束型家庭而言,每一期消费支出仅受到跨期预算约束,因此只需在预算约束下最大化终生效用。目标函数形式如式(1)所示:

(1)

(2)

Ws,tNs,t+Ft

(3)

通过求解无约束型家庭最优化问题可以获得一阶条件,如式(4)—(7)所示,其中,λt表示无约束型家庭消费的边际效用。

(4)

(5)

(6)

(7)

2.约束型家庭

与无约束型家庭不同,约束型家庭每一期进行最优决策时除了面临预算约束以外,还受到住房抵押约束,因此需要在预算和住房抵押共同约束下最大化终生效用。具体目标函数如式(8)所示:

(8)

与无约束型家庭类似,约束型家庭同样从一般消费支出Cb,t和住房持有Hb,t获得正效用,从劳动供给Nb,t中获得负效用。参数βb表示约束型家庭的主观贴现因子,且满足βb<βs。

预算约束方程如式(9)所示:

(9)

约束型家庭每一期可支配的资金由工资收入和从商业银行获得的住房抵押贷款构成,主要用于一般消费、住房购置和利息偿付。式(9)中,Bt代表了经济系统中居民部门债务总规模,Rb,t表示贷款利率,Wb,t表示中间品厂商支付给约束型家庭的实际工资率。

由于商业银行与约束型家庭之间存在信息不对称,约束型家庭获得的贷款总量受到房产总价值限制,即面临住房抵押约束,如式(10)所示:

(10)

(11)

通过求解约束型家庭最优化问题获得一阶条件,如式(12)—(15)所示,其中,μb,t和μbb,t分别代表约束型家庭消费和贷款的边际效用。

(12)

(13)

μb,t=βbEt(μb,t+1Rb,t+1)+μbb,t

(14)

(15)

3.商业银行

假设商业银行主要为约束型家庭提供资金融通服务,并从中赚取利差收益。另外参照Iacoviello[17]的研究,假设商业银行在贷款供给过程中还面临中央银行对其设定的最低资本充足率约束,因此银行家需要在预算和资本充足双重约束下进行跨期决策以最大化终生效用水平。具体目标函数形式如式(16)所示:

(16)

式(16)中,CF,t表示银行家的实际消费,βF表示银行家的主观贴现因子。预算约束方程如式(17)所示:

(17)

资本充足约束方程如式(18)所示:

Bt-Dt≥ρF(Bt-1-Dt-1)+(1-ηt)(1-ρF)Bt

(18)

式(18)中,ηt为中央银行可调控的“资本类”宏观审慎政策工具。经济处于均衡时,商业银行的资本充足率不能低于1-η,当经济系统受到外部冲击时,中央银行允许商业银行进行资产负债的短期调整以达到监管要求,因此ρF>0。

求解商业银行最优化问题可以获得一阶条件,如式(19)—(21)所示,其中,μF,t和μFb,t分别代表银行家消费和借款的边际效用。

(19)

μFb,t-Et(βFρFμFb,t+1)=μF,t-Et(βFμF,t+1Rt/πt+1)

(20)

ρFμFb,t+ηt(1-ρF)μFb,t-Et(βFρFμFb,t+1)=μF,t-Et(βFμF,t+1Rb,t/πt+1)

(21)

4.最终品生产商

关于最终品生产商行为的刻画,本文采取当前经典文献中的主流设定,即最终品生产商负责将经济体中间品打包成无差异的最终品。最终品的生产函数如式(22)所示:

(22)

式(22)中,ε为中间品的替代弹性。最终品生产商生产过程遵循利润最大化原则,获得中间品需求方程,如式(23)所示:

Yt(i)=[Pt(i)/Pt]-εYt

(23)

最终品价格指数,如式(24)所示:

(24)

5.中间品生产商

参照Rubio等[18]的做法,本文简化了企业行为,假设中间品生产商在生产过程中仅投入劳动要素,且中间产品具有差异性。中间品厂商i的生产函数如式(25)所示:

Yt(i)=AtNs,t(i)αNb,t(i)1-α

(25)

(26)

关于价格粘性机制的设定,与孟宪春等[19]的做法一致,即假设每一期有1-θ比例中间品厂商具有定价权利,剩余比例厂商则按照式(27)进行价格调整:

Pt(i)=πt-1γpPt-1(i)

(27)

式(27)中,γp表示中间品厂商对通货膨胀反应敏感度。具有定价权的中间品厂商在最终品生产商的中间品需求函数约束下通过确定最优价格水平实现利润流最大,目标函数具体形式如式(28)所示:

Pt+kMCt+kYt+k(i)]}

(28)

通过求解中间品生产商利润最大化问题,获得中间品的最优价格水平如式(29)所示:

(29)

最终,总价格指数的动态方程如式(30)所示:

(30)

6.中央银行

为了维护物价与产出稳定,中央银行每一期按照经典泰勒规则来调整名义利率,规则的函数形式如式(31)所示:

Rt/R=(Rt-1/R)ρr(πt-1/π)(1-ρr)ρπ(Yt-1/Y)(1-ρr)ρyexp(εr,t)

(31)

为了防范居民债务扩张潜在的系统性金融风险,中央银行通过逆周期调节“资本充足率”与“贷款价值比”工具对金融系统进行宏观审慎管理。参照Rubio等[18]的研究,宏观审慎政策规则如式(32)所示:

Ωt/Ω=(Ωt-1/Ω)φΩ(Bt/B)-(1-φΩ)φb

(32)

式(32)中,Ωt∈{ηt,mb,t}表示宏观审慎政策工具变量,Ω则表示中央银行设定的监管目标值。φΩ为政策工具调整惯性参数,φb表示政策工具对家庭贷款稳态偏离的盯住系数。

7.出清条件与竞争均衡

最终品市场和住房市场分别满足出清条件式(33)(34):

Yt=Cs,t+Cb,t+CF,t

(33)

Hs,t+Hb,t=1

(34)

(二)核心机制的理论阐释

现有理论研究已证实,在动态系统中,抵押约束机制会对一个短暂微小的技术冲击或需求冲击产生传导和放大作用,从而引起总产出和资产价格持久且大幅波动[16]。与以往研究多强调企业部门信贷扩张行为不同,本文基于商业银行与家庭部门的借贷契约关系重点分析抵押约束机制对家庭贷款供给冲击的传导和放大作用,进而揭示冲击驱动下居民债务扩张的动态机制、居民债务的风险形成机理以及宏观审慎政策的作用机制。

1.居民债务扩张的动态机制

通过迭代无约束型家庭住房需求方程式(6)可以获得式(35):

(35)

根据式(35)可知,t期均衡房价可以分解为无约束型家庭t期住房边际效用和未来无限期住房边际效用贴现和两部分。当经济系统t期发生家庭贷款供给冲击,该冲击会直接放松约束型家庭的借款约束,进而推动约束型家庭增加住房抵押需求,对房价产生两方面作用:一方面,在住房有限供给和市场出清条件下,t期无约束型家庭住房持有量下降,住房边际效用上升,对当期房价产生提拉作用;另一方面,约束型家庭t期增加住房投资,还会使其t+1期的房产总值和贷款规模上升,相应地继续增加住房抵押需求,并向t+2,t+3,…期传递,进而导致无约束型家庭未来无限期住房边际效用贴现和上升,对当期房价产生进一步的提拉作用(见图1),两方面共同推动t期实际房价上涨。概言之,在动态经济系统中住房抵押约束机制的作用下,家庭贷款供给冲击不仅驱动约束型家庭t期增加住房投资和贷款需求,还促进其t+1,t+2,…期增加住房投资和贷款需求,对房价产生静态乘数效应和动态乘数效应。房价上涨通过住房抵押渠道增强约束型家庭的贷款获取能力,同时也提高住房抵押贷款收益率,激励商业银行继续为家庭提供住房抵押贷款供给,使得家庭贷款需求得到满足,从而驱动居民部门债务规模扩张。

图1 住房抵押约束机制的静态与动态乘数效应

2.居民债务的风险形成机理

杠杆率是反映经济主体偿债能力和债务风险的重要指标,本文通过分析居民部门债务杠杆率动态变化来揭示居民债务的风险形成机理。根据模型设定可以获得居民部门杠杆率,如式(36)所示:

(36)

由式(36)可知,家庭贷款供给冲击ξt除了通过外生地提高居民债务规模直接推高居民部门债务杠杆率以外,还通过驱动房价上涨影响约束型家庭跨期最优决策引起居民部门杠杆率上升和债务分布结构的变化。受家庭部门资金约束结构异质性影响,房价上涨对家庭消费产生结构效应:对于无约束型家庭而言,房价上涨放松了预算约束,一般消费支出随之增加;对于约束型家庭而言,房价上涨通过住房抵押渠道推高了房产投资预期收益率,进而增加住房投资,一方面提升房产总值,对预算约束起到放松作用,另一方面提高购房成本,对预算约束起到收紧作用。在住房抵押约束机制的作用下,房价上涨对约束型家庭预算的约束收紧作用强于放松作用,进而导致约束型家庭减少一般消费支出。此外,相较于无约束型家庭,约束型家庭具有更高的边际消费倾向,因此房价上涨对约束型家庭消费的挤出效应强于对无约束型家庭消费的挤入效应,最终挤出居民总消费、抑制总产出增长,加快居民部门债务杠杆率上升,增加居民部门债务脆弱性。

不仅如此,产出增速下滑还会导致家庭下一期收入减少,降低约束型家庭未来偿债能力,进一步加剧居民债务违约风险。一旦居民部门发生大规模债务违约,面临资本充足约束的商业银行将减少贷款供给,使得家庭借款约束趋紧,引发房价下跌和需求萎缩,形成“债务——通缩”螺旋,从而诱发系统性金融风险。

3.宏观审慎政策的作用机制

中央银行可以调控的宏观审慎政策工具为贷款价值比(mb,t)和资本充足率(ηt),分别作用于约束型家庭和商业银行部门,因此需要根据二者的跨期均衡方程来阐释宏观审慎政策防范居民债务风险的作用机制。整理约束型家庭贷款需求方程式(14)和住房需求方程式(15),可以获得式(37);整理银行家的存款需求方程式(20)和家庭贷款供给方程式(21),可以获得式(38):

(37)

(38)

概括而言,在家庭部门住房抵押约束和商业银行资本充足约束双重摩擦机制共同作用下,家庭贷款供给冲击驱动约束型家庭债务内生地扩张并挤出居民消费、抑制总产出增长,降低约束型家庭未来债务偿还能力,加剧居民部门债务违约风险。在银行渠道传导下,居民债务违约风险还可能会进一步演变成系统性金融风险。此时,中央银行通过调整贷款价值比(mb,t)和资本充足率(ηt)工具弱化金融摩擦机制对家庭贷款扩张的放大作用,进而对居民债务起到风险防范作用。

三、参数校准估计与数值模拟

(一)参数取值设定

为尽量确保参数能够捕捉中国住房市场和金融市场的现实特征,本文采取校准赋值与贝叶斯估计相结合的方式对模型参数取值进行设定。对于取值较固定或直接可以利用实际宏观数据确定取值的参数进行如下校准:利用中国存款基准利率实际数据可以算得1998—2015年期间的年平均值约为2.4%,根据模型处于稳态时季度存款利率与无约束型家庭主观贴现因子之间的数量关系,将无约束型家庭主观贴现因子(βs)校准为0.994。Chen等[20]对中国实际资本回报率1998—2012年期间平均水平进行了测算,结果显示约为20%。鉴于此,将约束型家庭主观贴现因子(βb)校准为0.95,银行家主观贴现因子相应地设为0.955[17],中间品替代弹性(ε)取值为6[19]。根据Wind宏观数据库提供的数据,2019年第一季度商业银行的资本充足率为14.18%,因此将模型中商业银行的资本充足率(η)设定为0.86。稳态时家庭贷款价值比(mb)校准为0.8,相当于家庭购房的首付比为20%,与中国个人住房贷款市场情况接近。

本文进一步根据贝叶斯准则,选取总产出、通货膨胀率、实际房价和家庭贷款作为观测变量,并采用区间为2004年第四季度至2019年第二季度的GDP、CPI、单位面积住宅销售价格和住户消费性贷款分别作为上述观测变量的度量数据,对基础模型(2)由于我国于2016年初步建立起宏观审慎监管体系,因此在对基础模型参数进行估计时设定宏观审慎政策工具的惯性系数φΩ及其对家庭贷款稳态偏离的盯住系数φb均为0,在后文模拟分析宏观审慎政策有效性时,将上述两个系数分别校准为0.9和0.5。中剩余参数取值进行贝叶斯估计。为了获得与模型中观测变量相匹配的样本序列,首先利用定基CPI将各指标的名义值转为实际值,其次采用X-12方法进行季节调整,最后采取单边HP滤波对季节调整后的实际值进行去趋势处理。关于先验分布的选取,主要参考Iacoviello[15,19]的研究。参数估计结果如表1所示,所有参数估计值均在合理区间且与现有文献取值相近。另外,本文还比较了模拟经济与实际经济观测变量的二阶矩,结果如表2所示,可以发现观测变量标准差的理论模拟值与样本近似值也较为接近,在一定程度保证了本文模型对现实数据的拟合效果。需要说明的是,家庭贷款标准差的理论模拟值高于样本近似值,主要是因为本文的模型在刻画家庭的贷款行为时未考虑其惯性特征。

表1 参数估计结果

表2 模拟经济与现实经济观测变量的标准差比较

(二)居民债务扩张机制的数值模拟分析

基于参数校准估计结果,首先,通过数值模拟家庭贷款供给冲击脉冲响应情况,来揭示放松家庭借款约束引起的居民债务波动及其对金融稳定的动态影响;然后,比较分析家庭部门加杠杆能力不同的两个经济系统面对家庭贷款供给冲击的动态反应,验证住房抵押约束机制对房价和约束型家庭债务的放大效应。图2展示了家庭贷款价值比分别为0.5和0.8两种情况下正向家庭贷款供给冲击的脉冲响应结果。

图2 正向家庭贷款供给冲击下的脉冲响应

第一,在基础模型刻画的实验经济系统中,放松家庭借款约束会驱动约束型家庭债务扩张和房价繁荣,并挤出一般消费,使得居民部门杠杆率上升。如图2所示,家庭贷款供给冲击发生当期的约束型家庭债务、实际房价和居民部门债务杠杆率均正向偏离稳态,而约束型家庭消费负向偏离稳态。就冲击的传导路径而言,当经济体发生正向家庭贷款供给冲击时,首先通过放松约束型家庭借款约束使此类家庭增加住房抵押和贷款需求,触发住房抵押约束机制对房价产生静态和动态乘数效应,带来房价繁荣。一方面,商业银行利润因此增加且自身资本充足状况得到改善,继续增加住房抵押贷款供给;另一方面,存在资金约束的家庭为了满足住房投资需求不得不缩减一般消费支出,促使约束型家庭债务扩张并挤出一般消费支出。由于相较于无约束型家庭,约束型家庭具有更高的边际消费倾向,因此约束型家庭的消费下降最终拉低了居民总消费、抑制了总产出增长,推动了居民部门债务杠杆率上升。

第二,家庭部门贷款价值比越高,住房抵押约束机制对家庭贷款供给冲击的传导和放大作用越强,引发的家庭债务、房价和居民部门杠杆率涨幅越大,居民消费被挤出程度越明显,印证了理论分析部分阐释的驱动居民部门债务扩张的动态机制。根据图2可知,相较于家庭贷款价值比为0.5的经济系统,家庭贷款价值比为0.8的经济系统面对家庭贷款供给冲击时,约束型家庭债务、实际房价、居民消费和居民部门债务杠杆率的波动幅度明显被放大。就其作用机制而言,在金融系统顺周期性作用下,家庭部门住房抵押约束机制产生加速器效应:贷款供给冲击引发约束型家庭部门举债能力上升,外部融资溢价下降,进而增加外部融资和住房投资需求。家庭贷款价值比升高使得约束型家庭外部融资溢价下降幅度扩大,进而导致家庭债务和房价涨幅随之扩大,同时加重房价上涨对居民消费的挤出效应。上述过程证明了住房抵押约束机制会驱动约束型家庭债务内生地扩张,家庭加杠杆能力越强,约束型家庭债务规模扩张幅度越大,而债务向约束型家庭集中无疑将加剧居民部门债务违约风险,提升系统性金融风险发生概率。

综上所述,放松家庭借款约束会引起约束型家庭债务扩张,驱动房价上涨并挤出一般消费,降低家庭未来债务偿还能力,进而提升居民部门债务违约风险。在此背景下,单一货币政策将难以同时维护金融和实体经济的双重稳定,中央银行需要借助宏观审慎政策工具来防范居民部门债务扩张潜在的系统性金融风险。鉴于此,下文来考察“贷款价值比”和“资本充足率”两类宏观审慎政策工具对居民债务的风险防范能力。

四、宏观审慎政策有效性分析

本部分从两个层面探析宏观审慎政策在防范居民部门债务风险方面的有效性:其一,通过比较“资本充足率”与“贷款价值比”工具在抑制约束型家庭债务扩张和房价繁荣方面的政策效果,甄别出有效应对居民债务风险的宏观审慎政策工具;其二,进一步考察政策调控力度、约束型家庭比重和家庭加杠杆能力对宏观审慎政策边际效应的影响,揭示宏观审慎政策调控效率的变化规律。

(一)“资本充足率”与“贷款价值比”工具调控效果比较分析

图3分别模拟仿真了未实施宏观审慎政策、实施逆周期调节“贷款价值比”宏观审慎政策和实施逆周期调节“资本充足率”宏观审慎政策三种情况的经济系统发生家庭贷款供给冲击时的动态响应情况。

图3 “资本充足率”与“贷款价值比”工具调控效果

尽管逆周期动态调节“资本充足率”与“贷款价值比”均能够起到抑制居民部门债务扩张、降低居民部门债务杠杆的作用,但前者进一步放大了房价涨幅以及债务扩张对约束型家庭消费的挤出效应。产生这一结果的主要原因在于两类工具传导路径与作用机制不同:中央银行提高商业银行资本充足率监管目标使得银行资本充足条件收紧,抑制商业银行向居民部门提供贷款供给,但同时导致住房抵押贷款利率上升,这会进一步推高约束型家庭的住房投资预期回报率,刺激约束型家庭在冲击发生后增加住房投资和贷款需求,增强住房抵押约束机制对房价的动态乘数效应,约束型家庭对一般消费支出的缩减幅度也会相应扩大;与之不同,下调“贷款价值比”工具则通过削弱约束型家庭贷款获取能力直接抑制约束型家庭住房和贷款需求,此外,下调贷款价值比还将弱化住房的抵押品属性,降低约束型家庭的住房投资预期回报率,削弱住房抵押约束机制对房价的动态乘数效应,抑制房价涨幅,约束型家庭消费被挤出的幅度也会同时缩小。可见,尽管逆周期调节“资本充足率”削弱了住房抵押约束机制对房价和居民债务的静态乘数效应,但增强了住房抵押约束机制对房价和居民债务的动态乘数效应,而逆周期调节“贷款价值比”能够同时削弱住房抵押约束机制对房价和居民债务的静态和动态乘数效应。

(二)宏观审慎政策边际效应的影响因素分析

根据前文分析可知,相较于“资本充足率”工具,“贷款价值比”工具在防控居民债务风险方面的政策效果更佳,但考虑到政策在实践过程中的实施效率还会受到自身调控力度以及市场初始状态等因素影响,因此有必要进一步对“贷款价值比”边际效应的影响因素进行分析。本文以0.01为增幅在区间[0.05,0.2]遍历“贷款价值比”对住房贷款规模稳态偏离的反应系数,获取实际房价、居民部门债务和总产出标准差降幅的绝对量,图4展示了宏观审慎政策边际效应随调控力度增强的动态轨迹。

图4 宏观审慎政策边际效应随调控力度增强的变化

由图4可知,随着宏观审慎政策调控力度的增强,“贷款价值比”工具对居民部门债务规模和房价涨幅的平抑效果逐渐减弱,展现出较明显的非线性特征。这对现实经济政策实践具有重要的启示价值,即该结论表明在运用“贷款价值比”工具调控住房市场时不宜用力过度,否则会影响后续政策调整空间。此外,当政策已经处于紧缩状态时,进一步收紧调控工具产生的增量效果将会下降,但放松调控力度产生的反向效果会更大。

鉴于约束型家庭占比和约束型家庭加杠杆能力共同决定了经济系统中住房抵押效应,本文模拟仿真了经济系统住房抵押效应强度分别为弱(参数设定为1-α=0.45;mb=0.6)、中(1-α=0.55;mb=0.6)和强(1-α=0.55;mb=0.8)三种情况下实施完全相同的宏观审慎政策产生的紧缩效应,即相比未实施宏观审慎政策时经济变量波动情况,政策实施后对应经济变量标准差下降幅度,详细情况如表3所示。

经济系统中住房抵押效应越强,宏观审慎政策产生的紧缩效应越大,此时宏观审慎政策对居民债务的风险防控效果越好,且“贷款价值比”工具对居民部门贷款价值比初始水平更为敏感。表3结果显示,相比约束型家庭比重为45%的经济体,比重为55%的经济体在实施宏观审慎政策调控以后,房价、居民部门债务规模和总产出波动的下降幅度更大;相比约束型家庭贷款价值比为60%的经济体,贷款价值比为80%的经济体在实施宏观审慎政策调控以后,房价、居民部门债务规模和总产出波动的下降幅度更大。进一步比较导致住房抵押效应增强的两种情况可以发现,宏观审慎政策在贷款价值比为80%经济体中产生的紧缩效应最大。上述结果说明了住房抵押效应越高,逆周期调节“贷款价值比”产生的紧缩效应越强,且政策的有效性对居民部门贷款价值比初始水平更为敏感。

表3 不同经济情况下宏观审慎政策产生的紧缩效应

综上可见,宏观审慎政策对居民部门债务的逆周期调控效果还与政策实施时家庭住房抵押贷款市场的初始状态密切相关,具体而言,经济体中约束型家庭比重或家庭贷款价值比越高,宏观审慎政策产生的逆周期调节效果越明显,反之,政策效果则越差。因此,中央银行针对居民部门债务过度扩张和房价繁荣实施逆向调节“贷款价值比”的宏观审慎管理时,应充分考虑住房抵押贷款市场当前状况,若经济体住房抵押效应已处于较低(即约束型家庭占比和居民部门贷款价值比均较低)的状态,此时宏观审慎调控的政策空间和效果将会很有限,应考虑搭配其他政策来实现政策目标。

五、主要结论

近年来,我国居民部门债务呈现出持续攀升态势,同时还伴随房价大幅上涨、居民消费疲软。针对上述经济事实,本文基于一个包含异质性家庭和面临资本充足约束商业银行的NK-DSGE模型,从理论上阐释了驱动居民部门债务扩张的动态机制以及居民债务的风险形成机理,并以此为基础综合评估了宏观审慎政策在防范居民部门债务风险方面的有效性。主要获得以下三点结论:

第一,在无限期的动态系统中,放松家庭借款约束会引发住房抵押约束机制对约束型家庭债务和房价产生静态乘数效应和动态乘数效应,驱动约束型家庭债务扩张和房价繁荣,并挤出一般消费、抑制总产出增长,增加负债家庭未来偿债压力,导致居民部门债务违约风险上升。另外,存在资本充足约束的商业银行会在居民债务扩张时增加居民部门贷款供给,在居民债务违约时减少居民部门贷款供给,促成居民债务与房价之间闭环反馈机制,加剧居民债务扩张潜在的系统性金融风险。

第二,相比“资本充足率”工具,“贷款价值比”工具在防范居民债务违约风险上更为有效。尽管逆周期动态调节商业银行的“资本充足率”监管目标能够在居民债务扩张阶段通过抑制商业银行向居民部门提供贷款供给起到削弱住房抵押约束机制静态乘数效应的效果,但同时引起约束型家庭贷款利率上升,推高约束型家庭住房投资的预期回报率,增强了住房抵押约束机制对房价的动态乘数效应,进而加剧居民债务增长对约束型家庭消费的挤出效应,增加社会福利损失。相比较而言,逆周期动态调节居民部门“贷款价值比”的宏观审慎政策则能够同时弱化住房抵押约束机制对约束型家庭债务和房价的静态乘数效应和动态乘数效应,在防范居民债务违约风险上更为有效。

第三,逆周期动态调节“贷款价值比”宏观审慎政策的边际效应受到政策本身调控力度和经济体住房抵押效应强度的影响,即宏观审慎政策的边际效应随着政策调控力度上升而下降。此外,经济体中约束型家庭比重或家庭贷款价值比越高,宏观审慎政策对经济系统逆周期调节效果越明显,反之,政策效果则越差。该结论对当前宏观政策调控具有重要启示:政府相关部门在运用宏观审慎工具防范居民债务违约风险时,应该在充分评估政策空间和效果的基础上“因城施策”,基于微观数据重点考察不同地区居民部门资金约束分布和债务杠杆情况,同时恰当把握政策调控力度,一旦预判到宏观审慎调控政策空间有限时,可以考虑搭配其他政策实现政策目标。