徐晓维

摘要：城际铁路项目的投资人分为以施工单位为代表的央企、财务投资人和产业投资人三大类潜在社会投资人类型，本文从期望回报率、参与方式、投资回收方式和潜在合作风险四个维度对比三大类潜在社会投资人参与城际铁路项目的具体诉求与情况，为引进战略投资人提供参考决策意见。

关键词：城际铁路项目;战略投资人

一、潜在社会投资人类型

1. 以施工单位为代表的央企

城际铁路项目具有投资规模大、公益属性强、安全风险管控严格等特点，能够承担此类项目投资建设的社会投资人主要是以施工单位为代表的大型央企、国企。以PPP项目这种重运营的运作模式为例，就财政部综合信息平台入库且现已签約项目的相关信息来看，民营资本从签约项目数量与签约项目金额上都低于国企，特别是签约项目金额与规模与国企相差巨大。这也从侧面反映了以施工单位为代表的央企是政府基础设施项目主要的潜在社会投资人类型。例如承担梅龙铁路、广湛高铁、银西高铁、穗莞深城际铁路的中国铁建股份有限公司等。

2. 财务投资人

财务投资人是指广义的投资人，除了包括如通过保险资金、企业年金等形式参与城际铁路投资的模式是城际铁路追求固定回报的财务投资人，也包括可以承担一定投资风险的股权投资人。因此，财务投资人主要表现为保险公司、商业银行、基金管理公司、国外金融机构等金融机构。

3. 产业投资人

产业投资人参与城际铁路项目与财务投资人模式最大的区别在于产业投资人不仅仅是城际铁路项目的投资者，未来也是城际铁路运作中的一环，通过参与城际铁路建设、城际铁路经营管理、开展沿线土地TOD开发等各种形式深入到城际铁路项目的整个运作过程，与项目密切相关，其投资城际铁路的主要目的是开拓铁路领域基础设施投资布局，相较财务投资人模式的参与程度更深、范围更广。

铁路项目投融资中典型的产业投资人包括复星集团和平安建设投资有限公司两大公司。

二、潜在社会投资人合作边界对比分析

1. 期望回报率

对于以施工单位为代表的央企投资人来说，他们参与城际铁路项目投资的回报来源包括工程施工利润、政府财政补贴两部分，而参与的主要目的是获得铁路项目的建设施工权利，从而赚取施工利润，期望的回报率多为投资回报率、净资产收益率这类静态回报率指标，回报率具体规模方面，考虑到除政府补贴外，以施工单位为代表的央企投资人参与城际铁路项目主要通过施工利润外回收，根据以往央企、国企参与铁路项目投资的回报率要求来看，实际的综合回报率大多在6%左右;

对于财务投资人来说，城际铁路项目的建设、运营不是他们关注的重点，也不希望参与到后续的建设、运营中，他们主要希望通过投资城际铁路项目获取相对固定的回报率，属于投资基础设施行为，因此，财务投资人期望的回报率可参考银行贷款的方式，大多数采用资本金投资内部收益率、股东投资内部收益率等动态指标，具体要求相较以施工单位为代表的央企投资人较高，一般在6%～8%;

对于产业投资人来说，与财务投资人的主要差别在于，产业投资人投资城际铁路项目不是一个单纯的投资行为，而是通过投资城际铁路项目开拓在铁路领域的产业布局，积累城际铁路项目的经营管理经验，或者期望获得铁路沿线土地综合开发权、赚取额外收益，因此，产业投资人期望的回报率也属于资本金投资内部收益率、股东投资内部收益率等动态指标，但是由于包含土地开发收益、多元开发收益等额外回报来源，他们要求的回报率是最低的，可以在6%以下，但通常需匹配政府方一定的资源承诺，例如土地使用权、优先开发权等。

2. 参与方式

以施工单位为代表的央企参与城际铁路项目的主要诉求是获取城际铁路项目施工权、赚取施工利润，结合以往此类社会投资人参与铁路项目运作经验，以中铁工、中铁建这类大型施工企业央企为例，他们在铁路工程建设领域有着丰富的建设管理经验，但其运营能力相对缺乏，以央企、地方国企为代表的社会投资人与专业运营公司相比，劣势较为明显，因此，他们往往倾向于"投资+施工总承包"这种参与模式。

财务投资人主要负责项目建设资金来源，承担项目投资者角色，财务投资人其本身不仅要具有一定的财务实力，同时也必须具备融资的能力，其参与城际铁路项目的目的相对单一，主要是一种投资行为，而根据财务投资人特点又可划分为相对追求固定回报的财务投资人和能够承担一定风险的股权投资人，追求固定回报的财务投资人的实力在于拥有雄厚的资金，可以解决政府方短期内难以承担大额资金投入的困难，但他们的诉求也相对严苛，期望的参与模式主要是固定回报模式;而能够承担一定风险的股权投资人则与之不同，他们的主要诉求也是投资城际铁路项目，但作为股权投资人可以在出资范围内承受一定的损失，相较追求固定回报的财务投资人更追求回报来源的可能性，而非稳定性，因此，他们的主要参与模式是股权合作模式、债转股模式等，另外，也可以联合体形式通过PPP模式参与铁路项目投融资，也避免了违背PPP模式相关法律法规的风险。

产业投资人由于参与城际铁路项目的诉求较广，如产业投资人通过投资城际铁路项目开拓在铁路领域的产业布局，积累城际铁路经营管理经验，或者期望获得铁路沿线土地综合开发权、赚取额外收益。产业投资人中地产开发集团参与城际铁路项目主要负责的工作是铁路线路及车站周围的土地综合开发，同时还会筹备前期的部分资金，以后期的综合开发来回收资金，利用自身优势的资源对周边用地进行规划及深入分析，充分整合社会资源，从多角度全面、深入考虑，来获得最佳的土地收益，他们主要期望的参与方式是铁路沿线土地开发TOD模式，或者在土地政策难以实现突破的情形下，通过PPP模式获得参与城际铁路项目入场券，拥有未来沿线土地综合开发的优先权;产业投资人中运营商性质的企业参与城际铁路项目主要是为了后期可以接收项目的运营管理，回收本金和收益，需要较强的运营统筹能力，由于铁路工程的独特性，对于运营商的选择标准较高，不仅要具备丰富的运营维护管理经验，还要具备先进的管理水平，因为运营商的管理直接影响项目的收益，影响社会投资人资金的回流，他们参与的方式主要为PPP模式或产业投资人模式。

3. 投资回收方式

潜在社会投资人投资城际铁路项目的投资回收方式与其投融资模式密切相关，按照不同投融资模式下，社会投资人的投资回收方式可以总结如下："投资+施工总承包"模式下，社会投资人通过赚取工程利润以及政府补贴收回全部投资及合理回报。PPP模式下，潜在社会投资人将参与城际铁路项目的投融资、建设、运营全部过程，其投资回收来源包括三部分：一是建设工程施工、发包获得的工程利润;二是城际铁路运营获得的铁路运输收入与其他综合性收入;财务投资人模式下，由于财务投资人不参与铁路项目的建设运营，财务投资人的投资回报主要来源于按照签署合同的约定政府方的财政支出。产业投资人模式下，则根据产业投资人参与城际铁路项目的内容而决定其投资回收的方式，参与铁路经营管理的产业投资人其主要投资回收方式为城际铁路项目运输收入与其他综合性收入，不足回报部分则通过财政资金补贴实现;参与铁路土地综合开发的产业投资人其主要的投资回收方式是土地综合开发收益，在土地综合开发收益还未实现的培育期，则通过财政资金确保现金流不断裂，后续实现土地综合收益覆盖投资及合理回报后还可通过分红等形式返还政府财政资金补贴。股权合作模式下，潜在社会投资人的主要投资回收方式是通过项目经营得到的股东分红，该模式通常在客流量低、铁路运输收入不足的运营初期采用政府方不分红或少分红的形式优先满足社会投资人的投资回收，而在经营效益较好的远期，则采用政府方与社会投资人同股同权，或政府方优先分红的形式。铁路沿线土地开发TOD模式下，潜在社会投资人的投资回收方式与参与铁路土地綜合开发的产业投资人的投资回收方式相似，在土地综合开发收益还未实现的培育期，则通过财政资金确保现金流不断裂，后续实现土地综合收益覆盖投资及合理回报后还可通过分红等形式返还政府财政资金补贴。

4. 潜在合作风险

政府方与潜在社会投资人潜在合作风险的主要根源在于社会投资人逐利性与城际铁路项目公益性的冲突：政府方希望通过引入社会投资人建设铁路项目，实现国主开发、区域发展及满足居民出行权的需求。而社会投资人希望投资煤运专线等效益较好的项目获得合理的资本收益，或为自身经营业务带来其他优势。

在此背景之下，社会投资人根据其属性不同，政府方与之合作的风险性也有所差距。以施工单位为代表的央企、国企是铁路引入社会投资人的重要资金来源，由于央企、国企的经营状况比较稳定，经营信誉较好，风险承受能力和管理经验较强，政府方与其合作的风险较小。金融机构在资金管理、风险掌控及投资方向选择等方面具有丰富的经验，运作体系较为成熟，资金规模较大，信誉良好，追求长期稳定的收益，是铁路引入化会资本较佳的来源渠道。国内私营企业以及境外投资者等财务投资人，与政府方之间以具体的小型项目合作居多。其他投资人包括股票、信托、债券等金融产品的交易市场，这类社会投资人偏好获得高风险高回报的收益，由于资本市场资金规模较大，融资速度较快，对于产权明晰盈利性好的铁路项目是较为适合的融资渠道。

参考文献：

[1]冯晨光.《政府与社会资本合作（PPP）模式会计核算探讨》[J].财经界，2018（07）.

[2]钱淑群.《铁路跨越式发展的思考 》， 辽宁行政学院学报，2008（07）.