张志平 凌士显 吕风光

(山东大学商学院，山东 威海 264209)

一、引言

随着现代企业制度的建立和完善，多个大股东治理受到高度关注[1-5]。据统计，西欧和美国30%多的上市公司存在多个大股东[2-3]，中国也有接近25%左右的A股公司存在多个大股东[4]。这些大股东因其较高的持股比例而对公司治理产生重要影响，关于多个大股东的治理效应，现有文献存在两种相反的观点。积极治理观认为，多个大股东可以发挥积极的监督和有效的制衡作用，既有利于缓解管理层和股东之间的代理问题[5]，也有利于缓解控股股东和中小股东之间的代理问题[6]，产生积极的治理效应，降低企业融资约束[4]，提高企业风险承担水平[7]与投资效率[8]。消极治理观认为，多个大股东之间可能形成股东联盟，进行“合谋”，侵占中小股东利益[9-10]，并且多个大股东之间存在较高的协调成本[11]，降低了大股东的监督效率[12]，产生消极的治理效应。为什么多个大股东的治理效应会存在不同观点？Jiang等(2019)[13]认为其原因可能在于不同制度背景下的所有权差异所导致的结果。目前大多数学者主要是基于持股数量和持股比例进行研究[4-5]，而对于多个大股东所有权性质差异的治理效应研究尚较欠缺。我国转轨经济特征以及混合所有制改革的持续推进，为探究股东所有权性质差异的治理效应提供了天然情境。本文将与控股股东所有权性质不同的大股东界定为异质性大股东。沿着Laeven和Levine(2008)[2]、姜付秀等(2017)[4]已有研究，本文聚焦于存在两个及以上持股超过10%大股东的公司，考察中国情境下异质性大股东是否能发挥有效的治理效应？……