李思琪

7月9日央行宣布将实施全面降准后，市场形成一致的宽松预期，货币市场与债券市场利率全线下行，与相应期限的政策利率形成倒挂局面。截至8月5日，DR007由7月9月的2.21%下行24BPs至1.97%，低于7天逆回购操作利率2.20%。1年期AAA级同业存单收益率下行18BPs至2.65%。1年期国债收益率下行20BPs至2.15%，显著低于1年期MLF操作利率2.95%。10年期国债收益率下行20BPs至2.80%，创下去年7月以来的最低水平，低于1年期MLF操作利率约15BPs。

MLF代表金融机构的平均边际中期资金成本，发挥中期政策利率的作用，也是同业存单等市场利率的运行中枢。当前1年期AAA级同业存单收益率已下行至2.65%左右，向下偏离MLF利率30BPs，表明市场期待后续政策进一步宽松，其中蕴含了一定的降息预期。市场利率低于政策利率的局面能否持续，市场利率中隐含的降息预期能否兑现，成为近期市场关注的焦点。

图1：2021年以来国债收益率曲线变化

数据来源：Wind

图2：流动性宽松时政策利率的引导作用减弱

数据来源：Wind

历史上的多次利率倒挂

近年来，央行着力完善政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率上下波动，但并不意味着二者的利差始终保持低位运行。历史数据显示，市场利率与政策利率倒挂的情况时有发生，倒挂幅度超过30BPs且持续数月的时间跨度都在央行的容忍范围内，利率倒挂并非触发央行降息的直接因素。

以2019年为例，DR007围绕7天逆回购操作利率上下波动，二者频繁出现倒挂，全年累计倒挂天数168天，最长倒挂时段为26天，最大幅度为95BPs。1年期AAA级同业存单收益率则全年运行在1年期MLF利率下方，最大倒挂幅度为38BPs。……