荀玉根

未来半年宏观政策偏暖、ROE向上，市场趋势向上，且从独乐乐走向众乐乐。

2021年以来，新能源、半导体等板块涨幅大、估值高，有投资者担心市场局部过热，也有投资者担心市场热点太少，牛市走向熄火、终结。追溯2005-2007年和2012-2015年牛市期间行业分化的轨迹，可以发现牛市真正见顶时市场的特征是大部分行业估值均过热，目前的市场结构并不符合这一特征。

从当前的行业估值结构看，大部分行业估值仍然不高，和真正的牛市顶点仍有距离。以前一轮牛熊周期的低点（2013年6月）为起点，当前仅有9%（17%）的申万二级行业PE（PB）超过了80%的历史分位，其中电源设备、汽车整车和饮料制造等行业PE和PB历史分位数均超过80%，可见目前的估值分化依然明显，大部分行业估值仍处于历史偏低的水平。行业间局部过热的情况下难言存在系统性风险，当前的行业结构分化并不符合历史上牛市结束时的市场特征。

當前市场大部分行业估值不高，背后的原因主要源自市场整体情绪并不热。回顾历史，牛市最后一个阶段泡沫期的主要驱动力之一便是情绪面，不同行业的估值整体抬升伴随着市场整体情绪的上扬。我们分别以市场整体估值指标、大类资产比价指标和交易指标来刻画市场整体的情绪面。

从市场整体估值指标角度看，当前PE为19.7倍，处于2013年6月以来从低到高59%的分位;用全部A股PB（LF，下同）来衡量，当前PB为2.0倍，处于2013年6月以来从低到高62%的分位。

从大类资产比价角度看，当前风险溢价率为2.2%，处于2013年6月以来从高到低47%的分位;用股债收益比（沪深300股息率/十年期国债收益率）来衡量，当前股债收益比为0.74，处于2013年6月以来从高到低42%的分位。……