赵伟

地方债务监管、地产调控等影响的加速显性化，及实体需求走弱带来的融资收缩，或进一步强化信用收缩。

2020年11月以来，信用环境持续收缩，7月社融存量增速降至10.7%、为历史次低水平，距离历史最低仅0.4个百分点。伴随信用“收缩”对经济的影响逐步显现，市场对政策托底的期待较高;近期地方债发行的加快，进一步推升了宽信用的预期。

本轮信用收缩，与企业和居民贷款回落、非标收缩、地方债发行偏慢等直接相关;背后的核心驱动主要包括：政府杠杆行为对信用环境的拉动趋于减弱;随着“防风险”加强、资管新规过渡期到期，通道产品等的压缩或加速非标收缩;地产调控等政策影响的逐步显现。

伴随经济逐步修复，政策重心回归“防风险”、“调结构”，对地产调控和地方债务监管明显加强，前期修复加快的基建、地产投资等先后回落。而疫情反复对线下活动的干扰，及出口支撑的逐步减弱等，导致实体需求进一步走弱。票据融资已连续两个月大幅冲量、票据转贴利率大幅回落，指向实体融资需求走弱的迹象越来越显著。

回溯历史，信用环境从收缩到扩张阶段，呈现收缩持续时间长、扩张时间相对短的特征。2010年以来，信用环境经历了三轮完整的从收缩到扩张阶段，分别始于2010年年初、2013年年中和2017年年中，均经历长达两年以上的收缩过程中，第一轮主因贷款回落，第二轮和第三轮缘于非标融资大幅收缩;信用扩张时长多较短，尤其是前两轮、仅10个月左右，第三轮受益于疫后政策托底，持续时间相对較长。……