张若涵

关键词：财务整合;企业并购;并购绩效;问题与对策

中图分类号：F230文献标识码：A 文章编号：1009 — 2234（2021）01 — 0065 — 05

并购是企业快速发展的重要途径，财务整合对并购的成败至关重要。财务整合方案要处于动态调整之中，且财务文化整合是财务整合中重要的一部分。近年来，我国企业并购数量总体呈上升趋势，且预计未来仍会呈现出增长趋势。本文识别本案例财务整合中存在的问题，并结合行业特点有针对性地优化财务整合方案，旨在为进一步完善企业并购财务整合发展提供相关借鉴与指导。

一、相关概念界定

（一）财务整合

财务整合是指并购方对被并购方的财务制度体系、会计核算体系统等的管理和监控，是并购整合中最为关键的一部分，关系到企业并购的成败。并购后协调双方的财务资源，进行重新配置，以达到财务上的统一和融合，力求产生财务上的协同效应。财务整合可以实现有效控制，为并购提供保障;财务整合的模式有移植模式、融合模式和分立模式;财务整合的主要内容包括财务战略整合、财务活动整合、财务文化整合和财务人员及财务制度整合。

（二）企业并购

企业并购是经企业之间在协商，一方企业通过支付交易对价获取另一方企业控制权的行为，交易对价可以是现金、股权或者资产等资源。企业并购有新设合并、吸收合并和收购三种方式。新设合并是指双方企业在并购后均撤销而重新设立一个新企业的并购方式。吸收合并即被并购方企业在并购后被撤销，纳入被并购方企业的并购方式。收购是指并购方企业支付给被并购方企业一定的交易对价，获取其股权或资产以达到控制的并购方式。

二、财务整合存在的问题

（一）财务战略冲突

在并购交易中，由于并购双方的经营情况存在差异，财务战略可能不完全一致，若在并购后不能保证并购双方企业确定统一的财务战略，可能会导致财务活动背离企业的需求，甚至影响企业正常的发展。

久信医疗并购前追求企业价值最大化，相比于财务利润，更看重企业整体的价值以及声誉和品牌给企业带来的增值。达实智能则实现企业集团整体利润最大化，各子公司间合理分配资源，相互帮助、配合，在必要时为企业集团提供服务，以求实现共同的财务利益。在并购后，达实智能仍以确保利润最大化为主，未能根据双方企业的具体情况制定更为合理的财务战略。

（二）财务活动整合不力

1.主要财务关系整合不彻底

企业的生产经营活动离不开企业与其利益相关者之间的各种财务关系。如果不能整合好并购双方企业的财务关系，会造成企业资源浪费，降低企业经营效率、增加经营成本。达实智能并购久信医疗后快速扩张智慧医疗业务，完善智慧医疗的产业布局。达实智能依托久信医疗医院洁净用房系统国内领先的竞争优势，迅速推进公司在绿色智慧医院领域的市场开拓。但达实智能只借助了久信医疗的技术优势，而未能充分借助久信医疗现有的营销渠道优势达到快速扩张智慧医疗业务的目的。久信医疗的业务项目对原材料和专用机器设备的质量要求较高，每年都重新对供应商进行质量评审，没有固定的原材料供应商，造成企业议价能力有限，主营业务成本较高。达实智能拥有数家优质的原材料供应商，但原材料供应商和采购金额的变动也较大。并购后达实智能和久信医疗未能对供应商资源整合，没有拥有稳定的高质量原材料供应商，不仅无法获取价格优势，在企业接受紧急订单时，也难以快速获取业务所需的原材料。

2.存在财务信息不对称的情况

达实智能并购久信医疗后，两家企业仍然作为独立的企业主体存在，可以独立承接业务、独立进行财务活动，也没有设立专门的部门或制度以共享双方企业的财务信息。这种独立性使并购双方企业的财务信息流动性较差，容易出现财务信息不对称的情况。在进行财务活动的过程中，双方企业以本企业为主体，对本企业的财务信息较为了解，但对对方企业的财务信息掌握不全面、不及时，这就使得在涉及决策时难以根据双方的财务信息做出合理判断，容易导致决策失误。企业无法完全掌握现有资源的信息，调度、配置双方企业资源较为困难，这不仅会造成企业资源的浪费，还有可能错失机遇，失去订单和客户。

（三）忽视财务文化整合

企业文化的重要性已经在越来越多的并购事件中体现出来，近年来的并购整合大多把财务文化考虑在内，承认财务文化是影响企业并购成败的关键因素，特别是在跨国并购中更为明显。但财务文化却未能得到应有的重视，企业制定整合方案时却很少单独进行财务文化整合。财务文化在潜移默化中影响着财务人员，优秀的财务文化具有内隐性，可能不能直接增加企业利润，但不良的财务文化却会使企业遭受损失。在财务文化良好的企业，财务人员恪尽职守，自觉规范自己的行为，为企业节省监督成本。当企业进行变革时，良好的财务文化可以使员工更容易接受改变，甚至主动推动变革进展。

本次并购中，双方企业未能重视财务文化整合，没有为财务文化制定整合方案，而是采取放任自流的态度，在工作中不断磨合，这也导致没有领导者主导财务文化整合的进程和方向。缺少领导者不仅会使财务文化整合进展缓慢，还可能导致财务文化的发展偏离方向，对企业造成危害。员工是财务文化形成的根源，但每个人都有不同的思想，缺少领导者，企业的财务文化难以向统一方向发展也不易得到员工的认可，影响整合的进程。双方企业保留本企业原有财务文化风格，在进行财务活动时，难免会受到原有财务文化的影响，容易使双方企业财务人员产生抵触心理，难以发自内心地认同新制度、新目标，无法调动员工的积极性，影响企业财务整合的效率。

三、优化财务整合的对策建议

（一）财务战略整合

制定财务战略首先应确定并购双方企业的发展规划。达实智能是国内领先的智慧城市建设和运营服务提供商，业务分为智慧建筑、智慧交通和智慧医疗三大板块，以做精智慧建筑业务、做强智慧交通业务、做大智慧医疗业务作为发展目标。经过二十年的发展，达实智能已经在智慧建筑、智慧交通和建筑节能方面具备成熟的技术，在市场中也占据优势。但市场需求不断扩大、饱和程度低，是快速发展扩张、抢占市场份额的绝佳时机，达实智能应充分利用有利的宏观社会环境拓展业务。与智慧交通、智慧建筑两个业务板块相比，智慧医疗业务板块发展较晚，实力还相对比较薄弱，也缺少业务渠道和相关技术的支持，有极大地发展空间。获取久信医疗在智慧医疗方面的优势，利用其现有资源，扩展智慧医疗产业链，完善智慧医疗布局，是达实智能并购久信医疗的原因之一。确定发展规划后要分析并购双方企业的需求和特点。为久信医疗已经掌握了先进的智慧医疗核心技术，且拥有遍布全国的高质量客户，在智慧医疗行业处于领先地位。但智慧医疗行业的技术具有更新换代周期短、速度快的特征，企业如果想要一直保持技术领先的优势，需要保证充足的科研投入，不断在技术上取得突破。自主創新能力是达实智能一项重要的核心能力，企业自主研发的技术、专利可以使企业为客户提供独有的产品和服务，为企业赢得竞争优势。自主创新能力以科研为支撑，在科研的过程中，也需要充足的科研经费。

综合上述因素，应把实现企业整体价值最大化作为财务战略，集中企业资源用于核心部门或项目，实现资源流通，达到供需均衡。这不仅可以提高资源利用效率、避免闲置资源的浪费，还可以降低企业因外部融资带来的成本和财务风险。

（二）财务活动整合

1.筹资活动整合

筹资活动是财务活动的起点，可分为股权融资、债权融资和企业自有资金融资等方式，它们各有利弊，融资成本也不同。企业融资多种因素的影响，不能只考虑融资成本，实际财务工作中要根据企业的特点选择融资方式。

达实智能在深交所上市以来，多次通过发行股份的方式筹集资金，企业的股本不断扩大。企业所需资金数额较小或使用时间较短时，达实智能选择向其从银行短期贷款，但较少有长期借款。而久信医疗的股票不能上市流通，难以通过发行股份的方式融资，主要靠银行抵押贷款筹集企业经营所需要的资金。

短期资金达实智能和久信医疗可以通过向银行短期借款的方式融资，但整合并购双方企业的长期融资方式、优化资本结构时，要计算达实智能和久信医疗的融资成本。

（1）计算并购后达实智能的融资成本

企业的融资成本一是企业使用资金所需付出的代价，一般分为债务融资成本和股权融资成本。达实智能的融资总成本可以用WACC（Weighted Average Cost of Capital，加权平均资本成本）表示，公式为：

WACC=■×Kd×（1-T）+■×Ke（公式1）

其中，D和E分别表示用权益方式融资的数额和Kd用负债方式融资的数额，表示负债方式融资的成本，Ke表示以权益方式融资的成本。T为企业所得税税率。

1）计算债务资本成本Kd

计算企业的债务融资成本时只考虑长期债务而不考虑短期债务，长期债务通常包括长期借款和应付债券。达实智能的长期债务仅包括向银行借入的长期借款，利率采用并购当年（2015年）中国人民银行长期贷款基准利率，数值为4.9%。由于企业的利息费用可以在税前扣除，所以企业的债务资本成本要扣除企业所得税。达实智能属于高新技术企业，企业所得税率为15%。带入上述数值计算后可得，达实智能的税后债务资本成本为4.165%。

2）计算权益资本成本Ke

权益资本成本的确定有多种方法，本文采用资本资产定价模型法计算，计算公式如下，其中，R？蕊为无风险报酬率，？茁系数市场风险系数，Rm为平均市场收益率。

无风险报酬率在本文中采用2015年的五年期国债到期收益率，由中国债券信息网获取数值为2.83%。

？茁系数的计算选用并购交易后三年的数据进行计算，即2016年至2018年的数据。本文运用2016年至2018年达实智能的日个股回报率Rt与相同日期的沪深300指数日回报率Rmt进行回归分析，公式如下：

Rt=α+Rmt（公式3）

计算结果如图1所示。

数据来源：国泰安数据库。

图1 β系数回归分析图

由图1可知，达实智能并购后的系数为1.09。

平均市场收益率由几何平均法計算2016年至2018年沪深300价格指数计算得出，数据来源于国泰安数据库。公式如下：

Rm=-1（公式4）

计算得出数值为10.53%。

把上述数值带入公式6.2计算，得出达实智能并购后的权益资本成本的数值，为11.22%。

3）确定股权及债务的价值和权重

达实智能的长期债务只包括长期借款，因此以长期借款的账面价值作为企业的债务价值，由达实智能披露的财务报表可以得知，长期借款的账面价值为10000万元。达实智能的权益价值体现为企业的市价，是股价和股份数的乘积。本文选用2015年最后一个交易日的市值，数额为1407037.31万元，数据来源于国泰安数据库。则达实智能股权与债务的权重分别为99.29%和0.71%

4）计算WACC

把上述数值带入公式6.1，可以得到达实智能并购后的加权平均资本成本WACC为11.17%。

（2）计算并购后久信医疗的融资成本

根据并购公告中披露的数据，久信医疗并购后的加权平均资本成本为12.21%。由于久信医疗不是上市公司，部分数据无法获取，在计算其加权平均资本成本时用通过披露的数据加以调整。把久信医疗的无风险和平均市场收益率调整到与达实智能一致后，久信医疗的加权平均资本成本数值为8.58%。

（3）优化资本结构

使企业资本成本最低的资本结构是企业的最优资本结构，是一种理想的状态。由于企业实际经营中有诸多因素处于动态的变化之中，当企业的经营环境、发展目标等因素发生变化时，最优资本结构也会发生变化，企业难以一直维持在最优资本结构，需要不断地动态调整。而且最优资本结构只是在理论上达到最优，在实际工作中可能适用性较差，还需要结合企业实际选择融资方式。

达实智能过于依赖权益融资的方式而对债务融资方式利用不足。达实智能的权益融资成本为11.22%，远高于税后债务融资成本4.165%，权益融资占比过高使得达实智能资金使用成本的较高，达到11.17%。达实智能和久信医疗处于相同行业，但因为久信医疗较多地利用债务融资，在相同条件下的加权平均资本成本仅为8.58%。

达实智能和久信医疗在并购后都应首选债务融资方式。并购后，达实智能发展迅速，内部融资的方式不能满足企业快速发展的资金需要，权益融资的比重也不宜继续增加，应优先采用债务融资的方式筹集资金。发行公司债券，既可以为企业降低融资成本，增强投资者对企业的信心，还能使企业股东避免因发行股份而稀释控制权。

2.资金使用活动整合

（1）投资整合

投资是指企业把筹资活动取得的资金投放于一定领域，以期望在未来获取收益的行为。考虑到并购双方企业近年来发展扩张速度较快，并购后达实智能有快速发展完善智慧医疗板块的计划，而且企业的偿债能力在并购后恶化，所以并购后应保持稳健但不保守的投资观念，有闲置资金时优先用于技术研发或高质量的业务项目，保证企业充足的流动性和偿付能力，满足所有经营需求后再考虑投资。投资项目应以低风险、高流动性的的短期保本理财产品为主，最重要的是要确保闲置资金具有流动性和安全性，在企业需要时可以及时取用，防止因缺少资金给企业造成高昂的机会成本。财务部要及时分析和跟踪这些理财产品的动向，一旦发现可能影响企业资金安全的事项发生，立即赎回资产。内部审计部门日常监督理财资金的状况，并且不定期对理财产品的资金使用情况抽查，确保资金安全。

（2）生产经营活动整合

1）成立财务共享中心

并购后应设立财务共享中心，处理综合性的财务工作，以实现企业财务信息和资源的共享和统一调度。财务共享中心不仅包含达实智能和久信医疗的财务信息，还应包括双方企业的其他子公司及办事机构。各级财务共享中心实行统一的标准、资源共享，不仅可以提高企业的效率、节省成本，也可以加强企业对各子公司及机构的了解和控制，有效利用资源、防范风险。财务共享中心应根据需求和地域设立，划分级别，实施统一管理。对于仅有办事机构和销售中心等机构的地域设立的财务共享中心，应处理其所管辖区域内的全部财务工作，为机构提供财务服务。级别更高的财务共享中心起到调控和管理的作用，应帮助各子公司处理公司的财务工作，对于涉及到各企业共同参与或需要借助其他企业资源的业务，财务共享中心应协助进行资源的调度和配置，整合业务所需要的各方资源。在日常的财务工作中，财务共享中心也要对企业的财务资源进行统筹规划，提高工作效率和对资源的利用程度，避免浪费低效。

2）主要财务关系整合

企业与不同的利益相关者之间形成不同的财务关系，并购后若能整合好并购双方企业的各种财务关系，可以实现各方渠道的共享和补充，加快企业业务的拓展，甚至产生财务协同效应。

销售渠道及客户整合。达实智能和久信医疗可以利用业务的互补性，捆绑销售产品和服务。企业双方可以在同一项目中互相补充，久信医疗承接项目时，可以同时以优惠的价格捆绑出售达实智能的业务或产品。久信医疗为国内330多家医院承建高标准洁净手术室、重症监护病房等4000多间，医院客户中70%以上为三级甲等医院，客户资质较优。久信医疗的业务主要是设计并建设洁净用房、数字化手术室、提供医疗物流传输系统和医疗信息化软件开发，而达实智能的主营业务除智慧医疗意外还涉及智慧建筑、建筑节能和信息化系统领域的业务。双方企业应取长补短，整合企业双方的资源。在一个项目中，可以由久信医疗为客户承建洁净用房，由达实智能负责设计、安装洁净用房的节能系统和信息化系统。也可以由久信医疗提供智慧医疗服务，在提供服务的过程中，选用达实智能的产品。这样的捆绑销售可以使客户以低于同时招标两家公司完成全部工程的价格获取同等质量甚至更高质量的服务，同时还可以增强客户业务粘性和忠诚程度，增强企业的市场竞争力，为企业收入。

对于重要客户，在并购后应派遣相关业务负责人亲自拜访，向客户说明此次并购交易的目的等相关事项，解释并购后企业的发展和变化，使客户消除疑虑，自愿继续与企业合作。

久信医疗拥有多部门密切协作的高效的营销服务团队，在全国的28个省市设立了办事机构，形成覆盖全国的营销网络，能够及时跟踪、快速响应客户的需求，向客户提供持续性、高标准的运行维护服务。达实智能应依托久信医疗现有的营销渠道，利用子公司相互配合，打通全国销售渠道，拓展企业业务。

采购渠道及供应商整合。由于达实智能和久信医疗业务具有相似性，需要的原材料有较多种类重合。达实智能和久信医疗应对使用的原材料种类以及数量进行详细统计，对于使用量较大和质量要求较高的原材料，寻找高质量的原材料供应商，与供应商建立长期合作关系，大量采购固定供应商的原材料，形成价格优势。同时，还应与多家高质量供应商建立友好的合作关系，当长期合作的供应商出现突发事件以至于无法供货或企业产品的需求量骤增时，可以保证原材料充足。而且达实智能生产的工业仪器质量较高，还能为久信医疗提供性能优良的专业设备。久信医疗可以根据需要购买或租借达实智能生产的产品用于本企业的业务，这可以降业务成本，形成市场竞争优势。

（三）财务文化整合

1.选择财务文化整合模式

达实智能和久信醫疗的财务文化具有相似性，因此，在财务整合时应优选渗透式的财务文化整合方式。达实智能和久信医疗处于相同的行业，此次并购属于横向并购，并购双方企业成立和发展的历史环境较为相似，企业文化和财务文化有很多的共通之处。进行渗透式的财务文化整合，保留并购双方企业财务文化中相同或相似的部分、补充符合企业发展需要的内容，既能最大程度上缓解医疗员工的抵触情绪和变革阻力，又能使财务文化贴合企业实际，形成超越任何一方原有财务文化的新型财务文化。而且此次并购的一个重要目的是使达实智能和久信医疗的资源共享、优势互补，渗透式的财务文化整合方式可以促进并购双方企业的合作与沟通，促使双方企业的融合，提高资源配置效率，产生协同效应。

并购后，应首先进行实地调查，识别双方企业财务文化中共性和优秀的方面，听取财务人员对财务文化整合的态度和建议。然后根据调查情况和企业需要初步确定财务文化整合的方案，再次向员工征询意见，直至修改完善。达实智能和久信医疗应保留贯彻分享和合作的理念，促进并购双方企业的财务人员共享财务资源，合作处理财务工作，在沟通协作中逐步达到统一。并购后达实智能和久信医疗还处于磨合阶段，需要一段调整的时间，但企业处于快速发展的阶段，微小的偏差可能会造成严重的后果。为了保障企业的正常运转，要在财务文化中加入规则意识和开放的理念，引导财务人员在财务工作中严格遵守财务制度和方法，尽可能避免失误，转变财务人员的思想，使财务人员积极主动地完成转变。

2.确定财务文化整合速度

对于并购的整合速度，存在两种观点。一种是快速整合，在并购后仅用较短的时间完成并购双方企业资源的重新配置和融合。另一种是慢速整合，在并购后循序渐进地推进财务文化整合缓慢完成。大部分观点认为快速整合优于慢速整合，因为快速整合可以减少整合过程中的不确定性，降低整合的阻力。但本案例中财务文化整合应放慢速度。

财务文化整合模式选用渗透式，需要融合并购双方企业的原有财务文化，对于双方企业的员工来说都需要适应新的变化，企业也需要较长的时间深入了解感受后才能制定财务文化整合方案。虽然并购双方企业的财务文化存在相似之处，但达实智能和久信医疗并购前的财务文化都较为优秀，企业的文化建设较为完善，员工对文化的认可度较高。这就导致原有的企业文化深入人心，在员工的思想中根深蒂固，若短时间内强行使员工接受新的财务文化，容易引起企业员工的反感，产生较为强烈的抵触情绪和逆反心理，反而不利于财务文化整合的推进。这种情况下就需要给员工一个较长的缓冲时间，在此期间内慢慢渗透新的财务文化，给员工充足的时间调节心态和完善自我。

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〔责任编辑：孙玉婷〕