王丰

摘要2019年底北大方正集团“19方正SCP002”已发行债券到期无法按期兑付构成实质违约，2020年4月紫光集团“19紫光01”跌幅超过22%，引致被上海证券交易所暂停交易。这些债券的主体评级及债项评级均为AAA级，评级优质的债券却频频暴雷，固然存在机构迫于业绩压力迎合客户评级要求的可能，但根据结构化金融理论和国际成熟评级模型，众多AAA高评级的债券如此恶劣表现，一个重要的原因是当前国内对于此类集团企业的评级模型和财务分析方法存在着系统性的偏差，本部报表与合并报表反映出的偿债能力不尽相同，也印证出作为混合型控股集团本部，对抗财务风险能力需要重点关注和加强。

关键词 混合型控股集團；债券违约；信用评级；财务风险

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2021.02.010

一、AAA级集团债券违约事件概述

（一）事件描述

2019年北大方正集团有限公司（简称北大方正集团）已发行债券“19方正SCP002”应于2019年12月1日（周日，递延至12月2日）到期，到期金额20亿元。12月2日北大方正集团公告称，因流动资金紧张，截至2019年12月2日，公司未能按照约定筹措足额偿付资金，“19方正SCP002”不能按期足额偿付本息，构成实质性违约[1]。在国内评级方面，在债券违约曝光前，北大方正集团主体信用评级为AAA，评级展望为稳定。

2020年4月8日，紫光集团有限公司（简称紫光集团）已发行债券“19紫光01”跌幅超过22%，引致被上海证券交易所暂停交易，复牌后，“19紫光01”跌幅进一步扩大，迈向上市来最大单日下跌，当天报收于75.47元/张，下跌24.53%。在国内评级方面，至今紫光集团主体信用评级为AAA，评级展望为稳定；“19紫光01”最新债项评级也为AAA。债券价格下跌，是近期市场对于紫光集团的流动性和资金链问题关注和担忧的情绪反应[1]。

根据国内评级机构的信用等级符号，评级AAA的债券，表示受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。固然存在评级机构迫于业绩压力迎合客户评级要求的可能，但根据结构化金融理论和国际成熟评级模型，众多AAA等高评级的债券表现如此恶劣，一个重要的原因是：当前国内对于此类集团企业的评级模型和财务分析方法存在着系统性的偏差[1]。实务中，企业信用评级虽然对合并报表和本部报表都有涉及，但主要分析来源还是合并报表的财务数据，合并报表大量优质资产来源于子公司，而债券偿付主体为集团本部，本部虽合并子公司报表但不能轻易调用子公司资源，北大方正的债券违约，就属于典型的“母弱子强”，本部资金链断裂导致违约。

（二）原因分析

1.北大方正集团股权结构和财务数据分析

北大方正集团合并报表的上市公司有6家，分别为方正科技（A股，北大方正集团全资子公司北大方正信息产业集团有限公司持股12.59%）、方正证券（A股，北大方正集团直接持股27.75%）、北大医药（A股，北大方正集团持股85.6%之子公司北大医疗产业集团有限公司持股11.8%，北大医疗产业集团有限公司全资子公司西南合成医药集团有限公司持股28.58%）、中国高科（A股，北大方正集团直接持股20.03%）、方正控股（H股，北大方正集团全资子公司北大方正信息产业集团有限公司持股30.6%）和北大资源（H股，香港方正资讯有限公司持股60.01%），北大方正集团相关企业财务数据见表1。

从表1数据可知，北大方正集团本部带息负债规模占合并报表50%，而货币资金占比仅为5.9%，合并利息保障倍数0.77，本部利息保障倍数0.19，本部自2016年以来净利润持续为负，自身造血能力弱，每年固定利息支出近40亿元左右，已经没有自身造血能力来支持每年的利息支出，面临巨大债务兑付压力。母公司无法从子公司随意抽调子公司（特别是上市公司）的资金或资产，最终母公司资金链断裂而导致债券违约。目前北大方正集团最新主体评级为C。

2.紫光集团股权结构和财务数据分析

紫光集团合并报表的上市公司至少有3家，分别为紫光股份（A股，紫光集团全资子公司北京紫光通信科技集团有限公司之全资子公司西藏紫光通信投资有限公司持股52.07%）、紫光国微（A股，紫光集团全资子公司北京紫光资本管理有限公司之全资子公司西藏紫光春华投资有限公司持股36.39%），紫光学大（A股，紫光集团全资子公司西藏紫光卓远股权投资有限公司持股15.59%，紫光集团全资子公司北京紫光通信科技集团有限公司持股5.15%，紫光集团直接持股3.02%），其相关企业财务数据见表2。

从表2数据可知，紫光集团本部带息负债规模占合并报表36.1%，而货币资金占比仅为6.8%，合并利息保障倍数1.33，本部利息保障倍数0.62。本部利润总额持续为负数，每年财务费用20亿元左右，本部偿债能力较弱，债务兑付压力较大。目前紫光集团最新主体评级AAA。

二、混合型控股集团特点

由标准普尔的评级模型设计师撰写的《公司信用分析》一书，明确指出进行信用评级要区分两类企业：产业控股公司和投资控股公司。两者最大的差别是：产业控股公司的子公司都是本部全资或是高比例控股的，本部经由这类子公司开展具体业务。对于该类公司的评级指标适用合并报表数据进行分析。投资控股公司的子公司都是小比例持股的上市公司，本部经由这类子公司开展业务，或只是作为财务投资者，对该类公司的评级指标适合选用本部报表数据进行分析[1]。而实务中，很多企业集团往往是兼具产业控股和投资控股两者特征于一体的混合型企业，北大方正和紫光集团亦是混合型企业集团。

混合型控股集团指的是兼具产业控股和投资控股两者特征于一体的混合型企业，企业集团母公司本部一般会以全资或高持股比例控制一些子公司，同时会持有一定股比的上市公司股份，股比不多但可合并上市公司财务报告，有的集团本部还会存在少量的参股企业投资。混合型控股集团往往有以下特点：

（一）集团本部业务下沉，期间费用高，盈利能力弱化

混合型控股集团本部的重要目标是保护和管理企业集团的财务资源，主要负责集团总部的资产运营、投资决策、财务情况并对子公司的资产运营、投资决策、财务情况实施监控，同时负责其他企业的并购工作。一些具体业务经营逐步下沉至具体子公司。控股集团的本部往往承担较高的期间费用特别是财务费用，盈利主要依赖于收取分红、处置长期股权投资产生的投资收益，以及投资性房地产、金融资产公允价值变动产生的收益等。

（二）子公司众多，成员企业独立性强，控股权不等于控制权

混合型控股集团本部在制定子公司年度财务目标后，基本不再干涉子公司的经营和财务活动，只要子公司保质保量的完成母公司每年制定下达的财务目标即可，子公司具有充分的自主性，本部即使对子公司拥有绝对控股权也不等同于有绝对控制权，同一集团下子公司间资源无法轻易调配，且其所属子公司的资质参差不齐，往往优质子公司在资源需求上更独立，而劣质子公司对母公司依赖较高，更需要母公司的借款或担保支持。

（三）本部作为重要融资主体，为子公司提供资源支持

混合型控股集团本部层级高，信誉优良，依托整个集团企业多样化经营的成果，合并报表往往表现优质，更易获得成本低、规模大、条件优、种类多的融资机会，因此企业集团本部往往作为集团最重要的融资主体，承担较高的有息债务，融资主要用途为支持整个集团资金需求。

三、混合型控股集团本部财务风险影响因素

结合上述混合型控股集团特点，集团本部的财务风险远高于整个集团的财务风险，主要影响因素如下：

（一）融资规模大，债务结构不合理

集团公司为实现快速的业务扩张、多元化发展，需要有强大的资金支持，大量的资金需求大部分来自于债务融资，而本部作为融资平台，资产负债率居高不下的情况普遍存在。本部要维持现金流的健康循环，需要重点关注融资结构风险。

权益融资途径较为单一，若集团公司本身不是上市公司，权益融资主要途径为发行永续债，虽能暂时性优化资债结构，但永续债存在融资成本较高，利息支付侵蚀公司所有者权益，无法享受税前扣除条款等问题。

债务类融资产品较多，每一种融资产品的发行条件、成本、期限不尽相同，过高的债务融资会带来高额的利息偿付压力，若公司没有足够的现金流来支撑刚性的利息费用，极易面临财务风险。

融资结构不合理主要表现为：（1）债务融资期限错配，短贷长投导致需要频繁倒贷，一旦遇到经济环境波动，融资环境缩紧时，已有短期贷款面临到期而无法获取新的融资时，企业将立即陷入财务困境。长贷短用则会造成企业融资成本过高；（2）多项融资到期日相近或单笔融资金额过大，易引起集中兑付压力；（3）融资品种过度单一；（4）过度融资，超过企业承受能力不能正常的还本付息[2]。

案例中北大方正集团，一方面有息债务规模较大且短期债务占比较高，短期内兑付或滚续压力较大；另一方面，债券融资占比超过45%，由于债券到期刚兑，而债券发行受市场环境影响较大，易因借新还旧不顺畅而导致违约。

（二）现金流入路径单一，资产流动性差

集团本部主要负责集团总部的资产运营、投资决策、财务情况以及对子公司实施监控，很多集团的本部已不进行具体业务，盈利主要依赖子公司分红、处置长期股权投资产生的投资收益，以及投资性房地产、金融资产公允价值变动产生的收益等。而公允价值变动或权益法核算的投资收益仅是会计报表上的数字反映，并未有真实的现金流入，同时本部承担了巨额的融资成本，以及给股东的分红承诺，刚性的现金流出巨大。

本部在遇到某些特殊事项导致资金短缺时，若可变现的流动性资产缺乏，则会导致本部抗风险能力弱。资产流动性差主要表现为：（1）某些集团公司层级多，股权结构复杂，导致本部处置子公司或参股公司股权阻力大，资产流动性差，导致本部遇到财务风险时，无法快速变现获得自救；（2）本部持有的房地产类大额固定资产，未考虑处置便利性，直接由本部持有，或多个不同用途的土地、房产共用同一产权证书，未来处置时会因巨额税费，或受制于产权证书分割困難而影响资产变现速度。

（三）子公司资源无法充分享用

若集团合并报表中，优质子公司持股比例低，而持股比例高的子公司多为亏损企业，则集团公司虽然合并报表利润总额高，但归属于母公司的净利润可能偏低，所能收到的子公司分红款也不高，子公司经营成果无法充分享有。

如北大方正集团虽然只持有27.5%的方正证券的股权，但仍然可以合并方正证券的报表，方正证券财务数据非常优质，使得北大方正集团合并报表也十分“美观”。但证监会对于上市公司大股东挪用资金，严厉惩处。根据北大方正集团2019年9月份合并报表来看，尚有450亿元流动资金，在三个月后却无力兑付20亿元的债券。在回答星展银行提问时，北大方正终于透露这450亿元的明细，450亿元中包括地产公司账款的预售监管，还有保证金，受限资金总额超过260亿元；上市公司方正证券持有现金140亿元左右，还有中国高科的部分资金，均无法给集团本部使用。本部之前有不到80亿元资金，但后续存在银行抽贷，彼时每月平均到期100亿元负债，所以集团现金压力很大。

（四）盲目投资，过度多元化

某些集团公司为追求多元化和规模的迅速扩张，大规模的进行投资并购，导致实际的投资收益与预期收益偏离度大，甚至无法创造收益并带来大额亏损，因并购带来的巨额融资无法按期偿还，为并购主体及集团本部带来巨大财务压力[3]。

（五）劣质子公司资源依赖加重本部财务风险

大型集团公司里往往存在一些经营领域处于衰退期、治理机构不完善、运营水平较低、遭遇过重大风险的子公司，该类公司往往多年亏损，自身融资能力弱，对母公司资源依赖大。为了维持劣质子公司的经营，母公司往往会为其提供担保增信，协助其在金融机构获得融资，一旦子公司无法偿还贷款，母公司将作为担保人被动代偿到期债务。若个别子公司出现债务违约，母公司贷款卡甚至同一集团下其他有母公司担保的企业的贷款卡会出现违约记录，易引起整个集团面临银行抽贷风险或其他融资障碍。

（六）财务指标不达标，债券融资中断

《证券法》第十六条第一款第（三）项规定，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；《公司债券发行与交易管理办法》第十八条第（二）项规定，面向公众投资者公开发行公司债券的，发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍。而实务操作中常以发债主体合并报表归母净利润三年均值是否能覆盖注册额度一年利息进行发债审核。某些控股集团公司，一方面存在归母净利润远低于利润总额。主要因为优质子公司持股比例低，劣质子公司持股比例高，大量利润被少数股东享有；或因历史上盲目投资造成的大量潜亏暴露，导致大量利润被减值损失侵蚀，而减值不能抵税，也造成归母净利润远低于利润总额。一方面存在上缴股东分红比例过高，或分配大额永续债利息，导致未分配利润过低无法满足发债要求。

四、混合型控股集团本部财务风险管控方法

针对上述因素，集团本部避免财务风险的关键即保证流动性，可以从以下方面入手。

（一）提升盈利水平，减少或不进行低回报投资

提升本部盈利能力，减少对低回报项目投资，加速资金周转效率，争取有持续稳定的自我造血能力应对期间费用支出。

（二）合理股权结构，减少资产处置障碍

集团公司在设立子公司时，要充分考虑股权结构，避免将未来需要处置的股权或资产置于股权结构复杂或监管较严的公司下，如某一需要处置的子公司股权或固定资产置于上市公司或非全资子公司下，在处置时会因为上市监管或小股东不配合而造成资产变现障碍。对于本部持有的大型房产、土地等固定资产，建议本部设立全资子公司持有，根据房产或土地的不同用途办理独立产权证书，在日后交易时可以通过交易子公司股权操作更加灵活，也可避免实物资产交易产生过高税费。

（三）优化资本结构和融资结构，避免集中兑付压力

在资本结构方面，集团公司本部要确保流动资产在总资产所占比重合理。流动资产具有较强的流动性，更容易实现资产的变现，集团公司本部应保留一定的资产变现能力，在遇到风险时可快速变现避免财务风险。同时集团公司本部应保持合理的债务融资比重，长短期债务结合，尽可能避免还款期限过于集中造成集中兑付压力。

（四）充分利用闲置资源，强化本部现金流管理

充分利用本部的现金流量，可以为公司创造更多的收益。现金流在企业的时间越长，就可以有更多的利息收入和更多的投资收益。集团本部应该对现金流量的管理和运用给予足够的重视，如充分利用闲置的固定资产，如设备、办公楼、厂房等，通过出租或再融资等方式，获得更多的流动资产，或将闲置资金合理理财，弥补部分财务费用。

（五）加强借款担保管理，培养子公司自身融资能力

集团公司本部应依托自身融资优势，协助子公司建立有效的融资体系，增强子公司自身融资能力，争取子公司可以自己解决资金需求，不占用集团公司本部的借款或担保资源。

五、结束语

控股集团本部是企业集团的重要融资平台，融资规模巨大，往往没有具体经营业务带来稳定的现金流入，关注控股集团公司本部的财务风险，比关注整个集团公司的财务风险更加重要。本部财务风险防控是项复杂严密的工作，需要严格关注本部财务报表的偿债能力指标异动，确保合理的融资结构，保证一定的资产流动性，优化与子公司间的资源投入比例等。AFA

参考文献

[1]宋光辉.AAA紫光集团债券闪崩与AAA北大方正违约，问题到底出在哪？[EB/OL].[2020-04-08].https：//mp.weixin.qq.com/s/IBc7G1L2D_ qD7Vltq2oWig.

[2]胡培.暴風集团财务风险分析与预警研究[D].湖北：华中科技大学，2018.

[3]聂慧丽.多元化经营企业财务风险控制研究[J].山西农经，2020[13]：122-123.

（审稿：曲明编辑：赵晴）