任爱清

摘 要：再融资通常是指上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资。随着京津冀地区上市公司的不断发展，再融资已成为上市公司吸收投资、获取资金的重要手段，日益受到社会各界的高度重视。文章在现有研究成果的基础上，对京津冀地区上市公司再融资规模、再融资偏好及其对财务绩效影响问题进行比较分析，以期为京津冀地区上市公司的管理决策提供一定的参考。

关键词：京津冀地区上市公司 再融资 比较

中图分类号：F207  文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2021）10-130-03

再融资是相对于首次融资而言的，通常是指上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资。再融资对上市公司的发展起到了较大的推动作用，我国证券市场的再融资功能越来越受到有关方面的重视。随着京津冀地区上市公司的不断发展，再融资已成为上市公司吸收投资、获取资金的重要手段，因此，受到社会各界的高度重视。近年来，尽管京津冀地区上市公司的发展保持着较高的增长速度，但在发展过程中也存在一些不容忽视的问题。本文对京津冀地区上市公司再融资规模、再融资偏好及其对财务绩效影响问题进行比较分析，以期为京津冀地区上市公司的管理决策提供一定的参考。

一、上市公司再融资概述

目前上市公司的再融资方式主要有配股、增发和可转换债券等方式，三种再融资方式各有利弊并存在一定的差异。配股主要是指按股东持股比例，以低于市场价格的特定配售价格发行一定数量股票的融资行为;增发包括定向增发和公开发行，通常是指上市公司通过特定的大股东和投资机构或全部的投资者再次进行募集资金、发行股票的方式融资;发行可转换债券是指以发行公司的债券为基础，为购买者增加期权，并允许购买者在一定的转换期限内，根据自身决策决定是否将已拥有的公司债券转换为发行公司的股票或其他具有同等法律效应公司股票的权利。随着上市公司的不断发展，再融资已成为上市公司筹集资金的重要方式，引起了社会各界的广泛关注。为了有效提高我国上市公司再融资的效率，优化社会资源配置，推动上市公司再融资的健康发展，2017年2月中国证监会发布《发行监管回答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，对上市公司再融资行为提出了明确的限制性条件和相关的监管要求。例如，证监会对配股融资要求上市公司的净资产率必须达到证监会所规定的相关标准才能予以实施，在数量上也有相应的限制和规定。而增发方式相对于配股方式来说，其发行条件较为宽松，在增发数量方面的限制性条件和规定也相对较少，因而增发方式融资的可行性较强，更便于实施。由于可转换债券融资方式面临的风险较配股和增发更大，因此，对发行可转换债券方式融资的要求较为严格。

从现实来看，由于我国上市公司特殊的股权结构特征和企业债券市场尚不成熟的实际情况，股权融资的实际资金成本较低，致使大部分上市公司更偏好于股权融资方式。对此行为和现状，国内诸多学者进行了一定的研究。例如，晁虎和张欣欣（2017）在对上市公司融资方案的研究时认为，我国上市公司包含内部融资和外部融资两种融资方式，相对于内部融资来说外部融资能够获得公司发展所必要的资金支持，因而被多数上市公司所采用[1]。王中芬（2015）认为，由于我国上市公司在再融资方式的选择上重股权融资而轻债权融资，多数上市公司的融资需求较大，因此，采用增发配股的融资方式能够提高公司的效率，债券融资虽然运用较少，但经过多年发展也被市场所逐渐接受[2]。喻笠（2011）认为，上市公司再融资政策的制定，应当充分考虑投资者的意愿，并为配股和增发新股提供一个良好的政策环境[3]。吴剑（2006）梳理了我国上市公司再融资的整体趋势认为，要从实际出发，注重再融资方式和手段的优化和创新，以实现公司的长远发展和公司实现价值的最大化[4]。

也有学者认为，目前我国的企业债券市场尚不成熟，相关法规滞后，企业债券上市的规模较小，对发债主体资质的要求高，债券的流通性不强，公司只能更多地选择增发、配股等再融资方式。此外，政策的导向作用对上市公司再融资行为也会产生重要的影响。

二、京津冀地区样本公司再融资规模及再融资倾向的比较分析

（一）京津冀地区样本公司再融资规模比较分析

在进行京津冀地区样本公司再融资规模的比较分析时，选取2013—2017年京津冀地区上市公司（剔除被ST和数据不全的公司）的再融资总额指标进行分析，数据来自于东方财富网。2013—2017年京津冀地区样本公司再融资总额及年度分布情况见表1。

由于京津冀地区具有不同的区位优势、资源环境和发展特点，因此，各地区样本公司在首次融资后可能产生不同的再融资需求，由此进行不同规模的再融资。由表1可知，首先，2013—2017年京津冀地区样本公司中再融资规模最大的是北京地區，其次是河北地区，天津地区样本公司的融资规模总体最小。2013—2017年京津冀地区样本公司再融资规模的总体差异较大。

从三个地区样本公司五年中再融资规模的变化情况来看，各地区均有较大波动。北京地区样本公司的再融资规模在2013—2015年呈逐年上升状态，在2016和2017年呈现下降的变化。河北地区样本公司的再融资规模在2013—2015年整体呈上升趋势，但在2016—2017年开始下降。天津地区样本公司恰好相反，2013—2015年整体呈下降趋势，但在2016—2017年则开始上升。京冀地区的融资规模从2015年开始出现下降状况的原因可能与有关上市公司融资行为的监管政策和制度逐渐严格，对再融资行为进行限制等因素有关。

（二）京津冀地区样本公司再融偏好比较研究

上市公司在进行再融资时可以采取多种融资方式，选择某种方式募集资金额占本年募集资金总额的比例可以在一定程度上反映上市公司的融资偏好。下面以京津冀各地区不同方式下募集资金额占该地区本年筹资总额的比例来衡量和探究不同地区的再融资偏好。

由于再融资可以分为股权融资和债权融资两大类，因而首先应当从两个类别的视角进行总括分析。2013—2017年京津冀地区样本公司股权和债权再融资占融资总额的结构比例见表2。

由表2可以看出，2013—2017年京津冀地区样本公司再融资类别总体来看，都更加偏好于股权再融资，在三个地区的样本公司中，股权再融资都占有绝对大的比例。特别是津冀地区，基本上不采用债权再融资方式，再融资完全依赖于股权方式的再融资。而北京地区样本公司的情形略有不同，样本公司2013年的债权再融资方式占有较大的比重（占比45.39%），虽然2015年后的占比逐年增加，但在再融资总额中所占比重依然较小。

现代资本结构理论认为，企业融资方式的选择顺序依次是内部融资—债务融资—外部股权融资。2013—2017年京津冀地區样本公司再融资的实际表现与资本结构理论存在明显的冲突。之所以更偏好于股权融资，首先，最主要的原因可能在于股权再融的成本低于债权融资成本;其次，公司再融资后的盈利能力可能下滑，债权再融资的风险和压力加大，受公司盈利水平、未来盈利预期、企业成长性、自由现金流、我国特有的公司股权结构特征等多种因素影响，公司再融资决策时更倾向于采用股权再融资方式。

为了更好地了解京津冀地区样本公司的再融资倾向，本文进一步对再融资方式按可转债融资、配股融资、公开增发融资和定向增发融资等四种具体方式进行比较分析。分析方法是将三地各种再融资方式下的融资额占该地再融资总额的比例进行统计，其结果见表3。

由表3可知，2013—2017年北京地区样本公司在进行再融资时更倾向于采用股权再融资，在股权再融资中则更加倾向于采用定向增发的方式。定向增发再融资方式之所以被频繁应用，在很大程度上是因为定向增发具有筹资成本低、操作简单、控制权不易被稀释等特点。但从2014年开始，北京地区样本公司使用定向增发方式募集资金的频率不断下降，而使用债权再融资中的可转债方式筹集资金的频率逐年上升。发生这种变化的原因可能在于，资本市场的不断规范和监督体系的逐渐完善，使资金利用效率较低的定向增发方式开始被减少使用，而资金使用效率较高的可转债融资方式则逐渐被认可并使用。

从天津地区样本公司各种再融资方式占再融资总额比例来看，2013—2017年天津地区样本公司的再融资偏好更倾向于采用股权再融资的定向增发方式，而基本不采用其他再融资方式。2016年部分样本公司使用了可转债再融资方式，但在2017年又全部恢复了对定向增发方式的使用。

从河北地区样本公司各种再融资方式占再融资总额比例来看，2013—2017年河北地区样本公司的再融资同样倾向于采用股权再融资方式募集资金，基本不采用债券方式再融资。在股权再融资中，更加倾向于采用定向增发方式，2013—2014年河北地区样本公司部分采用公开增发方式，但2015—2017年则完全采用定向增发方式再融资。

综上所述，2013—2017年京津冀地区样本公司再融资行为均倾向于采用定向增发方式。不同之处在于北京地区样本公司除了采用定向增发方式之外，其他再融资方式也有所涉及，但天津地区样本公司除定向增发外仅少量使用了可转债方式进行再融资，而河北地区样本公司仅少量使用了公开增发方式募集资金。从变动趋势来看，北京地区样本公司使用定向增发方式进行再融资的频率逐年减小，使用可转债方式再融资的频率逐年升高，而津冀两地样本公司在再融资方式选择上则基本趋于稳定。

三、京津冀地区上市公司再融资对企业绩效的影响

上市公司的再融资活动必然会影响公司绩效。本文以2015年京津冀地区样本公司采用定向增发方式进行再融资的公司为样本，分别对其前后两年的绩效指标进行梳理计算，分析三地再融资行为对企业绩效的影响，在此基础上进行比较研究。绩效指标选用每股收益、加权净资产收益率和营业总收入同比增长率三个指标进行计量，计算各地区每年绩效指标均为该地样本公司对应指标的年平均值。

（一）北京地区样本公司再融资行为对企业绩效的影响分析

2015年北京地区样本公司再融资对企业绩效各计量指标的影响及变化情况见表4。

由表4可以看出，尽管北京地区样本公司在2015年再融资前的每股收益是逐年增长的，但在再融资当年其每股收益呈逐年下降趋势。2015年每股收益下降表明公司可能存在再融资后收益滞后现象，但在2015年后每股收益的持续下降则说明再融资并没有提高企业的每股收益，说明再融资的应用尚不够有效。从净资产收益率指标变化情况来看，北京地区上市公司在2015年进行定向增发再融后，其整体的净资产收益率水平明显低于上年，出现这种现象的原因可能在于增发收益具有一定程度的滞后性，导致其收益增长低于净资产的增长。但在定向增发后的两年内，样本公司的净资产收益率水平依然呈逐年下降的趋势，表明该北京地区样本公司再融资所筹的资金并没有充分发挥其效能。从营业总收入同比增长率指标变化情况来看，2015年再融资前，虽然北京地区样本公司的营业收入增长率逐年上升，但再融资后（2015年后），增长率开始逐年下降，表明再融资虽然使营业收入保持增长状态，但其增长速度趋于缓慢，这在一定程度上说明北京地区样本公司2015年进行的再融资在整体上没有应用于企业的主营业务，导致其后续增长乏力。

综上所述，结合每股收益、加权净资产收益率以及营业总收入同比增长率分析可知，2015年北京地区样本公司再融资后企业绩效并未得到有效提升，再融资并未得到充分有效利用。

（二）天津地区样本公司再融资行为对企业绩效的影响分析  2015年天津地区样本公司再融资对企业绩效各计量指标的影响及变化情况见表5。

由表5可以看出，天津地区样本公司在2015年再融资前的平均每股收益整体呈现出先降后升的趋势，但再融资后其每股收益水平逐渐上升。尽管如此，样本公司2017年再融资后每股收益的最高水平仅为0.301元，尚未达到再融资前的最低水平，因此再融资行为整体来说仍缺乏有效性。从加权净资产收益率指标变化情况来看，天津地区样本公司在2015年再融资前呈逐年上升趋势，再融资当年和次年，该指标开始下降，尽管再融资1～2年后该指标开始逐渐上升，但仍然低于融资前的最低水平8.681，表明该地区样本公司的再融资效益并不显著，使用上也不尽合理。从营业总收入同比增长指标变化情况来看，除2016年异常增长情况以外，在再融资前和再融资后的营业收入不断增长，同比增长率总体上呈持续下降趋势，但再融资后的增幅趋小。

（三）河北地区样本公司再融资行为对企业绩效的影响分析

2015年河北地区样本公司再融资对企业绩效各计量指标的影响及变化情况见表6。

由表6可以看出，河北地区样本公司再融资前和再融资后的每股收益变化总体上呈逐年下降趋势，尽管再融资后的两年每股收益有所上升，但仍然低于再融资前的最低水平，表明该地区样本公司再融资的应用缺乏有效性。從加权净资产收益率指标的变化情况来看，再融资前后其均呈持续下降趋势，表明再融资并未使净资产收益率的改善发挥作用。从营业总收入同比增长率指标变化情况来看，样本公司再融资前和再融资当年逐年上升，但再融资后的第1年开始下降，第2年有所回升，且同比增幅较小。

综上所述，京津冀地区样本公司再融资对提升企业绩效并未产生显著的积极影响。虽然三地样本公司的每股收益、净资产收益率和营业总收入同比增长率指标在再融资前和再融资后呈现不同程度的变化，但总体来看，再融资额的效用并未充分显现，这可能与政策的导向作用和企业绩效的其他影响因素有关，因此，在公司管理决策中应正确认识再融资在公司发展中的作用，结合公司实际作出恰当的融资决策。

四、京津冀地区上市公司再融资绩效的对策建议

根据京津冀地区上市公司再融资对企业绩效的影响分析，结合京津冀地区上市公司再融资发展实际，提出以下三点对策建议：

第一，在国家监管层面，应当进一步规范上市公司再融资的审核制度，不断健全和完善上市公司再融资政策相关法规和制度建设。在法规制度建设和监管方面，适当提高再融资的准入条件，防止上市公司通过再融资手段进行圈钱，有效避免公司过度投资或投资不足的问题，达到社会资源高效配置的目的。

第二，在公司层面，认真分析不同再融资方式的条件和再融资对公司发展的影响，作出合理的融资决策。例如，结合新项目的风险大小和投资收益率综合评价公司再融资的预期效益，根据公司盈利能力选择确定符合实际的再融资方式，积极探索多种再融资方式的有机组合和合理利用，再融资所筹集的资金主要用于公司主营业务和核心业务发展、创新产品的转化等方面，使之真正有利于提升企业的核心竞争力和公司的可持续发展。与此同时，应加大上市公司派息分红的力度，特别是要适当提高现金分红比例，以此吸引更多的投资者，在扩大再融资规模的同时，降低融资成本。

第三，完善上市公司的治理结构。京津冀地区上市公司在治理结构上依然存在着国有股占据绝对控股地位、代理人缺失以及第一大股东的控股现象严重等问题。为此要进一步完善公司治理结构。例如，强化公司董事会的功能，增加外部独立董事的比例和数量，尤其是具有一定专业知识的技术、财务、法律方面的专业人士，使之在公司的再融资决策中发挥积极作用。

参考文献：

[1] 晁虎，张欣欣.上市公司再融资方案选择研究[J].现代经济信息，2017（18）

[2] 王中芬.我国上市公司再融资行为的现状和对策[J].商业现代化，2015（13）

[3] 喻笠.上市公司股权再融资方式的比较研究[J].东方企业文化，2011（11）

[4] 吴剑.我国上市公司再融资方式的比较研究[J].当代经济，2006（7）

（作者单位：经济管理出版社 北京 100000）

（责编：贾伟）