杨舒宁

摘要：2020年6月，中国人民银行发布了《标准化票据管理办法》正式稿，明确了标准化票据的定义、基础资产、参与机构、创设流程及信息披露要求，规范标准化票据业务发展。本文首先简单总结了当前我国商业汇票市场的运行情况，并结合票据市场中存在的问题分析了标准化票据的创设背景。随后，本文从结构分析、资产分析、投资分析和产品对比这四个方面，对标准化票据进行了深入的解析，认为标准化票据借鉴资产证券化的结构思路，体现信托法律关系，运用股票存托凭证的业务智慧，打通债券市场的流通渠道，是对我国金融产品和金融市场的重要创新。同时，标准化票据具有重要的战略意义，有利于打通货币政策的微观传导、优化社会融资结构、推进应收账款票据化、联通票据市场和债券市场。最后，本文基于商业银行的视角，分析了标准化票据的推出带给银行的挑战与机遇，并提出了相应的建议。

关键词：商票 标准化票据 应收账款票据化 商业银行

一、商业汇票市场概览与标准化票据的创设背景

根据《中华人民共和国票据法》（以下简称《票据法》）的规定，票据包括汇票、本票和支票，汇票又分为银行汇票和商业汇票。而《标准化票据管理办法》（以下简称《管理办法》）中明確，标准化票据所对应的基础资产为商业汇票。因此本文所称票据特指在市场中占主导地位、兼具支付结算功能和融资功能的商业汇票。

（一）支付结算功能

在企业间的贸易往来中，票据和应收账款均为常用的赊销结算工具。近年来，伴随着票交所的成立、票据电子化的普及，票据规范性、便捷性和安全性的相对优势逐步彰显，企业使用票据替代应收账款进行支付结算的意愿有所增强。国家统计局和票交所数据显示，2017年底至2020年一季度末，我国工业企业应收账款净额由13.48万亿元升至14.04万亿元，增长1.12倍，同期全市场票据余额由8.20万亿元跃升至13.40万亿元，增长1.63倍，增速高于应收账款净额，票据余额与应收账款净额之比由60.84%升至95.47%。2019年6月，人民银行行长易纲在讲话中表示，支持应收账款票据化的进一步推广。

（二）融资功能

票据相对应收账款的另一个突出优势在于融资能力强。人民银行和票交所数据显示，截至2020年一季度末，表内外票据融资余额12.22万亿元，在社会融资总量中的占比由2018年6月的4.25%稳步提升至4.66%。表内融资口径，票据贴现余额9.11万亿元，在人民币贷款余额中的占比则由2018年6月的4.10%提升至5.74%。从结构上看，出票人为中小微企业的票据承兑余额为 9.44万亿元，占比70.32%。贴现申请人为中小微企业的贴现余额为7.42万亿元，占比81.40%。中小微企业在出票量和贴现量上占比双高。

（三）票据市场存在问题和标准化票据的创设背景

1.“三小”票据的流动性较差。票据市场上习惯将小企业持有、小银行承兑、小金额的票据统称为“三小”票据，此类票据贴现难度大，流动性较差，具体表现为：（1）票据二级市场小金额歧视导致中小企业融资困局。银行在办理贴现时，偏好大金额票据，这也是银行基于流动性和人力成本等综合因素考量后达成的一种“共识”。由此带来的问题是受经营规模和交易体量的限制，中小企业在开票和接收环节的票据金额均趋于小额、零散，这些小额票据长期停滞在中小企业手中，难以进入票据二级市场进行融资，增加了中小企业整个体系的资金占用负担。（2）银行信用分层显化，小银行承兑票据融资难，融资贵。受包商事件影响，市场对中小银行信用风险的关注达到了前所未有的高度，出现了明显的避险情绪，对中小银行承兑票据的融资带来了一定的影响。票交所数据显示，2019年国股票据贴现市场占比近六成，较往年有所提升，进一步压缩了中小银行票据的市场空间。同时，除国股票据外，其他类型银票贴现的加权平均利率为 3.61%，比国股票据贴现利率高48个BP，利差较2018年进一步扩大19个BP。

2.商票在贴现市场上的认可度不高。票交所数据显示，截至2020年一季度末，全市场票据承兑余额13.42万亿元，其中：银票余额11.54万亿元，已贴现余额8.43万亿元，贴现比例73.06%;商票余额1.88万亿元，已贴现余额0.68万亿元，贴现比例36.07%。从数据上可以直观看出，无论在市场体量还是贴现比例上，商票均较银票有明显的差距。另一方面，商票贴现利率的市场透明度低，价格波动大，近一年来供应链核心企业签发商票的贴现利率在4.5%～5.5%左右，远高出同期银票贴现利率。

基于票据市场普遍存在的问题，为拓宽中小企业直接融资渠道，支持中小金融机构流动性管理，人民银行引导市场机构于2019年8月至9月创新开展了四期标准化票据试点，正式拉开了标准化票据的帷幕。

二、基于《管理办法》的标准化票据解析

在总结试点工作的基础上，人民银行于2020年6月28日正式发布了《标准化票据管理办法》。纵观《管理办法》全文，标准化票据借鉴了资产证券化的结构思路，体现了信托法律关系，运用了股票存托凭证的业务智慧，打通了债券市场的流通渠道，是对我国金融产品和金融市场的一次重要创新。本文将从结构分析、资产分析、投资分析和产品对比四个方面对标准化票据进行深入的解析。

（一）结构分析

根据《管理办法》，将标准化票据的交易结构总结如图：

图5 标准化票据产品结构图

1.受益凭证与背书存托。《管理办法》明确了标准化票据适用《信托法》，同时将其定义为“受益凭证”，受益的概念同样来自于信托。存托的概念则借鉴于股票存托凭证（DR），是基于一般信托制度演变而来的，如果对标信托法律关系，那么标准化票据对应基础资产的原始持票人就是委托人，存托机构是受托人，投资者则是受益人。从实质上来说，标准化票据是票据交易机制的进一步优化和标准化，通过背书转让的形式实现了票据权利的完整转移，解决了票据市场和银行间债券市场因法律、监管、交易制度等不同而导致的资产无法跨市场交易的问题，也对应了《起草说明》中提到的“联通票据市场和债券市场”。

2.参与机构。《管理办法》中所提到的标准化票据参与机构，包括存托机构、票据经纪机构、承销机构和票据市场基础设施（即票交所）等。下表对各类机构的参与主体和主要职责做了简单总结：（1）存托机构由试点阶段的票交所调整为熟悉票据和债券市场业务的商业银行或证券公司，这一调整可以充分发挥银行在公司基础客群和票源渠道上的优势，结合大中型银行和券商在债券业务方面的专业经验，更好地服务于标准化票据产品。（2）票据经纪机构明确为金融机构，结合2019年11月14日正式发布的《九民纪要》中第101条对于民间贴现行为效力的认定规则，政策层面再一次表明了对于规范票据经营、打击非法票据中介的态度和决心。

（二）资产分析

1.基础资产池。对于标准化票据基础资产池中的票据资产，《管理办法》的门槛相对宽松，要求承兑人、贴现行、保证人等信用主体的核心信用要素相似，期限相近，需注意两点：（1）关于信用主体的确定，应将票据各顺位付款人中，信用等级最高的主体确定为该票据的信用主体。（2）只要信用要素相近，基础资产池中票据的信用主体可以不唯一。通俗地说，就是可以将信用等级相近的多家企业签发的票据归集在一起。

2.商业汇票。《管理办法》中要求基础资产为商业汇票，而未限制是否贴现。因此本文把商业汇票分为三类，结合前期试点发行的四期标准化票据产品，对潜在的基础资产进行分析估算。（1）已贴现票据。第一至三期标准化票据产品，其基础资产承兑行均为锦州银行，是标准化票据支持中小银行流动性的典型案例。但正常情况下，银行持有的已贴现票据可通过转贴现融资，且高效便捷、定价合理，因此标准化票据只是为中小银行在特殊时点提供了一个融资备选项，此类票据作为基础资产创设标准化票据的动力不足。（2）未贴现银票。第四期标准化票据产品，其基础资产承兑行为江苏银行，委托人则为在贸易结算中接收到票据的企业。由于承兑行信用等级高，加上100%的保证金安排，该期产品发行价格仅为3.02%，为四期产品中最低，接近当日直贴利率。与已贴现票据类似，未贴现银票同样有银行信用支撑，持票人可以方便快捷地在银行办理贴现，融资效率一般高于标准化票据。但如果承兑行为中小银行，则贴现利率可能会偏高，因此部分未贴现的中小银行票据可通过创设标准化票据进行融资。（3）未贴现商票。本文第一部分中已提到，商票获得贴现融资的比例仅为36.07%，不足银票的一半，商票融资面临突出困难。而将未贴现商票归集创设成标准化票据后，可形成“规模效应，批发优势”，并且由资源广泛、经验丰富的债券承销商在银行间市场寻找投资人，无论在交易规模、融资渠道，还是报价机制、专业水平上都有明显优势，商票持有人的融资利率有望大幅压降，因此商票有望在未来成为标准化票据基础资产的主力军。截至2020年一季度末，未贴现商票余额1.20万亿元，将为标准化票据带来万亿级的备选资产池。

（三）投资分析

1.标类资产认定。对于标准化票据，市场投资者最为关注的话题便是能否被认定为标类资产。2020年7月3日发布的《标准化债权类资产认定规则》中，明确了标类资产的五项认定标准，即：（1）等分化，可交易;（2）信息披露充分;（3）集中登记，独立托管;（4）公允定价，流动性机制完善;（5）在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易。而在《管理办法》中，均可找到与上述五条规则相对应的条款，且正式稿相较征求意见稿特意增加了等分化的表述，作为强调。因此，标准化票据有望在未来被认定为标类资产，值得重点关注。

2.货币市场工具属性。《管理办法》中同时明确了标准化票据属于货币市场工具，“标准化债权类资产+货币市场工具”的定位，将极大地扩充产品可投资主体的范围，包括银行自营、银行理财（理财子公司）、公募基金（包括货币基金）、券商、信托、保险公司和各类非法人的资管产品都可参与标准化票据投资，且不受资管新规中关于非标资产投资限额的约束，有望成为各类资管产品配置的新选择。同时也将充分拓宽票据资产的融资渠道，为中小企业票据融资注入新的源泉。

（四）产品对比

在标准化票据推出前，市场上主要的票据融资产品有传统的票据贴现和票据ABS;而针对供应链金融服务则有相对成熟的供应链ABS和与标准化票据同期推出的交易商协会ABCP产品。下文将从票据融资和供应链金融服务两个方面，对比标准化票据和其他各类产品，分析其主要优势：

1.票据融资产品。（1）与传统票据融资对比。传统的票据贴现，业务成熟、操作便利且融资效率高，但需要占用银行的信贷规模，直贴一般还有地域、银行开户的限制;同时，非银机构直接参与票据投资也存在不同程度的限制和障碍。而标准化票据不占用银行信贷规模且无地域和开户的限制，同时在前文中已分析过，银行理财、信托和各类资管产品投资标准化票据均不存在障碍，为原始持票人特别是中小企业提供了全新的融资渠道。（2）与票据ABS对比。考虑到《票据法》中对真实交易关系和法定贴现资质的要求，票据ABS中转讓的基础资产通常并不是票据本身，而是票据衍生出的票据收益权或应收账款债权，并且都需要通过票据质押来降低风险。然后这两种模式在法律关系上均存在一定争议：一是票据收益权与质权之间现金流安排的矛盾;二是票据权利与应收账款债权能否两权并立的问题。而标准化票据以票据背书的形式将基础资产转移给存托机构，实现了票据权利的完整转移，交易结构简单，法律关系明晰，将有效降低产品创设的时间成本和人力成本，充分提高票据直接融资的效率。

2.供应链金融服务产品。由下表可见，标准化票据相比其他供应链金融服务产品的突出优势在于交易结构的简化，以票据为基础资产，只需进行一次资产归集，而无需像传统的供应链ABS和ABCP产品需要引入保理公司构建保理资产，再向SPV进行归集。因此在发行效率上，标准化票据也是三者中最高的，未来如果进一步做好与票交所供应链票据平台的衔接与配合，将具备更加广阔的市场前景。

三、标准化票据的战略意义和相关建议

（一）战略意义分析

1.打通货币政策微观传导的“毛细血管”。2019年8月，随着LPR改革的推出，我国的利率市场化进程按下了加速键。2020年上半年，普惠金融定向降准降息、再贷款政策、创新直达实体经济的货币政策工具，央行通过一系列政策的实施不断疏通货币政策向实体经济传导的大动脉，全力支持中小企业发展。在此大背景下，标准化票据精准定位票据市场，着力解决中小企业票据融资难问题，可谓打通货币政策微观传导的“毛细血管”，助力“宽货币”向“宽信用”的转变，提升金融服务中小企业的实效。同时，借助商票融资规范和发展商业信用，改善票据融资对于银行信用的过度依赖，拓宽了中小企业到资本市场上直接融资的渠道，充分发挥债券市场专业投资和定价能力，切实提高中小企业融资效率，降低融资成本。

2.顺应资本市场注册制改革趋势，优化社会融资结构。标准化票据采用事后备案制，充分保障了产品创设发行的效率。这也符合当前我国资本市场注册制改革的大方向，促进整个资本市场的发展，从而提升中小企业直接融资的占比;引入资本市场竞争机制，优化社会融资结构，提升全社会的资源配置效率。

3.打好“供应链票据+标准化票据”组合拳，推进应收账款票据化。在央行和票交所大力推广应收账款票据化的大背景下，2020年4月，票交所宣布供应链票据平台上线试运行;2020年6月，成功办理首批供应链票据贴现业务。如果将供应链票据和标准化票据有机结合起来，通过签票、支付、贴现、标准化票据融资等一系列产品和服务实现对供应链全链条的介入，将进一步提升企业对票据的认可度，加快推进应收账款票据化，盘活企业沉淀账款，促进企业资金周转，增强实体经济活力。

4.联通票据市场和债券市场，实现票据非标转标。标准化票据通过交易机制的转换，解决了票据无法拆分的问题，间接实现了票据资产的等分化、标准化。从而为票据市场引入了大量的标类资产投资者，为票据融资搭建了新的资金渠道。同时也成为资管新规后资管产品投资票据资产的可行路径。

5.刺激票据一级市场资产创造。一些风险偏好较高的投资者通过标准化票据参与市场后，可以拓宽“三小一短”银票和商票的融资渠道，改善票据资产的流动性，从而正向刺激票据一级市场，提升开票量。同时也为部分流动性紧张和信贷规模有限的中小金融机构提供了票据融资和票据资产出表的备选项。

（二）相关建议

1.建立产品评级体系，增强市场对票据信用的认可。《管理办法》中，仅要求披露基础资产信用主体的信用评级，对于无评级的信用主体也没有强制要求评级，这主要是出于对产品创设效率的考量。但另一方面，从长远看，标准化票据旨在解决中小企业票据融资难问题，通过标准化票据归集的基础资产多为难以在银行办理贴现或贴现成本较高的低信用等级银票和商票，而银行间市场上多数投资者对主体评级的要求并不低，一般在AA+以上。参考债券市场的债项评级，标准化票据若想确保有效流转，建议引入保贴、保兑、保证等信用增级机制，同时结合承兑人行业地位、经营管理水平、财务状况、偿债能力等多维度评价，合理地进行产品独立评级，便于投资者根据自己的风险偏好选择合适的标准化票据产品。同时，商业汇票信息披露平台的运行和相关办法的出台也为建立评级体系创造了条件。建议相关监管部门进一步完善顶层设计，制定票据失信行为管理办法，建立披露机制，加大处罚力度，提升交易透明度，逐步增强市场对票据信用的认可。

2.明确基础资产审查要求。《管理办法》中规定“存托机构和票据经纪机构应对基础资产的真实性、合法性和有效性进行审查”，但未进一步明确审查要求。从原理上看，基于票据无因性和独立性原则，基础资产审查中应重点关注票据权利取得、排除主要抗辩和防范重大过失这三个方面。而银发[2016]224号文《关于规范和促进电子商业汇票业务发展的通知》中规定，办理电票承兑需审查合同、發票等材料的影印件，而办理电票贴现则无需提供上述证明文件。在标准化票据业务实践中，基础资产审查究竟应该参照电票承兑还是电票贴现的要求，将对产品创设的流程和效率产生实质影响，值得重点关注，建议票交所在后续的操作细则制定中慎重考量并予以明确。

3.明确风险资本占用规则。标准化票据弱化了票据的信贷属性，强化了债券属性，投资标准化票据的风险资本占用应与传统的票据贴现有所差别。同时，基础资产性质不同的标准化票据，对应的信用风险也不同，特别是以商票为基础资产的标准化票据其风险资本占用情况将影响到投资者的交易策略，值得重点关注。因此，建议进一步明确相关规则，便于投资者比价和布局，促进标准化票据流通和交易。

四、商业银行所面临的挑战与机遇

（一）商业银行的挑战

1.票据业务垄断地位受到冲击。长期以来，银行一直在票据市场上占据主导地位，从开票到贴现都离不开银行的参与，议价能力也相对较强。但标准化票据推出之后，更多非银机构将参与到票据融资服务和票据资产投资中来，势必打破银行对票据业务的垄断。同时，更加公开透明的市场竞价机制也将进一步压缩银行在票据融资业务上的利差空间。

2.中小企业直接融资渠道的拓展，弱化了银行授信的作用。过去，中小企业受自身规模和资信水平的限制，很难直接从资本市场获得融资，更多地依赖银行授信，且融资成本较高。标准化票据的推出，为中小企业融资提供了新的思路，特别是供应链核心及其上下游企业，签发商票和开展标准化票据融资的意愿可能会显著增强，成本也会大幅降低。虽然短期来看还无法从根本上撼动银票的主导地位，但伴随着供应链平台的发展，未来可能会进一步挤占银票的市场空间。

3.中小银行在与券商的竞争中缺乏优势。存托机构是标准化票据业务中最重要的参与主体之一，《管理办法》中明确券商可作为存托机构就是为了充分发挥其在资本市场上的专业承做能力和承揽承销经验，更规范高效地做好标准化票据服务。相比之下，银行、特别是中小银行在资本市场方面的专业能力、运作经验和人才储备都处于劣势，票据基础客群可能被券商和大型银行瓜分。

（二）商业银行的机遇

1.作为存托机构为优质客群设计“供应链+标票”融资方案。作为存托机构，商业银行相对券商的突出优势是自身拥有的基础客群。商业银行要及时转变营销思路，将标准化票据做为服务供应链核心及其上下游企业的新手段、新工具，及时开展标准化票据目标客户储备和首单试点，将供应链体系内流通的核心企业商票归集创设成标准化票据，在银行间市场上发行承销，帮助企业融资，从而实现存款规模和托管份额的双增长，提升价值创造。对于信用等级相对偏低的次优质企业开具的商票，在风险可控的前提下，还可为其提供保贴增信，进一步拓宽中收来源。

2.作为票据经纪机构和承销机构，深化与券商的合作。在资本市场专业能力和运作经验方面较券商处于相对弱势的银行，可以扬长避短，充分发挥银行在票源渠道、营运系统和风险防范方面的相对优势，积极向监管机构争取票据经纪牌照，从而深化与券商的合作，提供票据归集、验票核票等票据经纪服务。同时发挥网点和人力优势，广泛建立销售渠道，积极承销标准化票据产品，拓宽中收渠道，实现互利共赢。

3.作为理财发行机构和自营投资机构，尽早布局相关资产。及时做好估值分析和风险评估，在当前“资产荒”的大背景下，尽早布局标准化票据资产，把握市场热点，抢占投资先机。逐步形成客户推介——票据经纪——产品创设——产品承销——自营投资/发行理财的闭环营销。

（三）针对性建议

1.加强内部联动，优化服务效能。标准化票据从创设发行到产品运作再到到期清算，一个完整的周期里将涉及公司（营销客户、确定资产、提供增信）、票据（票据经纪、资产归集）、投行（产品创设、产品承销）、托管（存托、清算结算）、资管（理财发行、理财销售、收益分配）和金融市场（银行间交易主体）等至少六个部门，各部门既要明确分工，又要紧密协同，才能保障产品的发行效率。

2.对资信良好的商票签发企业实行白名单管理。提前做好标准化票据客户储备，对于资信良好的商票签发企业实行白名单管理，预先拟定好发行方案和保贴、保函、保证等增信措施。同时紧盯其上游供应商，掌握各家企业的票据持有和资金周转情况，及时对接融资需求，提高营销成功率。

3.加强金融科技投入和专业人才储备。金融科技的投入包括对本行生产系统的针对性改造与供应链平台的对接和智能化的票据管理系统，以及与票交所系统、ECDS系统和银行间交易系统等基础设施的接入与维护。专业人才方面，建议在票据业务部门或票据经纪部门中，储备和培养具备票据市场和债券市场复合背景的人才，同时联动公司条线，注重对供应链金融服务的研究与创新产品开发，以适应票据市场的发展方向。

参考文献：

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[3]陈府申，杜婧.标准化票据：业务逻辑与法律要点.

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[5]上海票据交易所.票据市场运行情况.

[6]中国人民银行.支付体系运行总体情况.

作者单位：江苏银行南京分行