刘路然

（中国铁路投资有限公司投资与股权管理部 经济师，北京 100097）

0 引言

铁路是国民经济大动脉、关键基础设施和重大民生工程， 在我国经济社会发展中的地位和作用至关重要。 2019 年全国铁路固定资产投资完成8 029亿元，铁路建设成果丰硕[1]。 持续加强现代化铁路建设，对构建综合交通运输体系，建设交通强国，实现中华民族伟大复兴而言具有重要意义。《交通强国建设纲要》指出：鼓励采用多元化市场融资方式拓宽融资渠道，积极引导社会资本参与交通强国建设[2]。杭绍台铁路PPP 项目的成功落地，充分发挥了社会资本投资铁路示范项目的带动作用，标志着铁路投融资体制改革迈入了新阶段。

从企业角度出发，以经济评价为核心的投资可行性研究是项目决策的重要参考。 PPP 项目周期较长，静态的账面盈亏平衡分析无法回答和评价PPP项目经济效益，必须充分考虑资金的时间价值[3]。 由此，内部收益率、财务净现值和投资回收期作为基于时间价值要素进行经济评价的财务指标，被广泛应用于可研报告并供决策者使用。 若无法对财务指标做出正确分析则很可能得出不客观的经济评价，造成投资损失。 基于财务指标视角的经济评价分析对于铁路PPP 项目投资而言意义非凡。

1 财务指标及其实践意义

从事投资不仅需要付出金钱和时间，还需承担投资风险。 通常，决策者只有在投资收益至少超过同期银行存款利息，并且资金回收风险可控时才愿意投资项目。 有鉴于此，为了从投入、产出、时间和收益角度进行量化分析，从业者须对不同财务指标的概念及其实践意义进行准确和客观把握。

1.1 内部收益率

内部收益率是指项目计算期内各年现金流净现值累计值为零时的折现率，依据下列公式计算：

式中：CI 系现金流入量，CO 系现金流出量，（CICO）t系第t 期的净现金流量，n 系项目计算期。

实践中，内部收益率量化地反映了所投资本在项目中的经济评价， 便于直观地同银行存贷利息、票据利率相比较，据此合理判断资金应做何种方式投资，是被广泛应用的财务评价指标。 通常，因项目财务评价中需要测试财务杠杆的实际作用，或观察不同投资各方的实际收益水平，由此引申出全部投资内部收益率、自有资金内部收益率和投资各方内部收益率三个不同口径的财务指标。

1.1.1 全部投资内部收益率

全部投资内部收益率是指项目投资全部使用企业自有资金可望达到的报酬率，用于考察项目融资前整体的盈利能力和项目自身的获利能力，供投资者进行项目方案比选，系融资前分析指标。

实践中，全部投资内部收益率通常作为用于不同方案比选的收益率基准值。

1.1.2 自有资金内部收益率

自有资金内部收益率从项目权益投资者整体的角度，在融资方案确定的基础上考察项目权益投资者可获得的收益水平，系融资后分析指标。 《关于印发 〈政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法〉的通知》指出：合同应当根据项目基准成本和项目资本金财务内部收益率，……确定项目的补贴或收费定价基准[4]。 有鉴于此，自有资金财务内部收益率对于项目经济评价的重要性可见一斑。

实践中，若债务性资金的利息低于前述全部投资内部收益率，则借助财务杠杆效应，自有资金内部收益率将随着债务性资金成本的降低，及其所占总投资比重的增大而不断提升。

1.1.3 投资各方内部收益率

投资各方内部收益率从投资各方实缴资本的角度，审视项目各投资人的实际收益水平。

实践中，当各投资者中的任一方存在不对等的利益分配时， 投资各方的实际收益会产生差异，此时必须考虑计算投资各方内部收益率。 例如，具有相应资质的施工企业投资人可在项目建设期赚取施工利润收入；又如，在部分纯公益性项目或准经营性项目中，政府方出资代表为了降低项目运营期对SPV 公司的财政补贴， 通常会让渡分红的权利。此时，具有不对等收益一方的投资各方内部收益率将超出其自有资金内部收益率。

1.2 财务净现值

财务净现值是指以期望收益率作为测试折现率， 将项目各年净现金流量折现至项目起始时点，各年净现金流量现值之和即为财务净现值，通常按下列公式进行计算：

式中:ic系设定的测试折现率。

通常，当FNPV＞0 时，表示项目经济产出大于资金投入，项目投资方案可行；反之则不可行。

实践中，从业者在计算财务净现值时需要注意参数的选取，一是测算期间的选取，对于PPP 项目，笔者建议选取项目实施方案中的合作期作为应用参数；二是净现金流的选取时点，建议均采用当年的年末值进行应用；三是折现率的选取，从客观角度出发，考虑到最大限度地匹配项目现金流，笔者建议从业者选取行业基准收益率，或该类投资项目全部投资内部收益率的平均值作为测算的应用参数。 同时，还应考虑和注意为社会通货膨胀率预留适当空间。

1.3 投资回收期

投资回收期是指以项目净收益回收初始投资所需要的时间，通常以年为单位进行计量。 其计算公式如下：

式中:T 代表各年累计净现金流量首次为零或出现正值的年份数。

实践中，投资回收期愈短，则项目收回初始投资的时间愈短，相应投资风险也更加可控。 需要注意，上述投资回收期为静态指标，若要测算动态投资回收期，须将各年净现金流量进行折现，相似地，以其现值计算投资回收期。 因现行实践中通常更多依赖技术方案静态投资回收期分析[5]，故本文对动态投资回收期不做赘述。

2 案例分析——杭绍台铁路PPP 项目

新建杭州至绍兴至台州铁路是连接杭州、绍兴、台州三地的一条客运专线铁路，采用PPP 模式实施，是我国沿海快速客运通道、长三角地区综合交通网和城际快速交通网的重要组成部分。 杭绍台铁路全长269 km，估算总投资448.9 亿元。 根据财政部政府和社会资本合作中心项目管理库信息公开平台所公示的《新建铁路杭州至绍兴至台州线可行性研究报告》[6]，项目详细财务评价指标如表1。

表1 财务评价指标表

本项目建设投资巨大，项目收益偏低，其自有资金内部收益率和财务净现值均为负数，低于铁路行业基准收益率3%， 自有资金投资回收期已超出合作期限。 据此推断并建议：一方面，项目自身需要进一步借助TOD 模式挖掘包括物业租赁、 广告收益等在内的项目附属增值收益[7]；另一方面，政府方需要针对社会资本方依然不能获得合理投资收益的差额部分区间给予财政可行性缺口补助。

基于对运营期各年度现金流进行补贴假设后，项目财务评价指标明显改善，见表2 所示。

表2 补贴后财务评价指标表

2.1 内部收益率分析

2.1.1 全部投资和自有资金内部收益率

本项目补贴后自有资金内部收益率低于全部投资内部收益率。 可研报告中假设债务性资金贷款年利率为4.90%，高于全部投资内部收益率（税后）2.65%。意味着本项目自身全部投资的收益（2.65%）不足以覆盖支付金融机构的利息成本（4.90%）。 因此， 财务杠杆并没有提高本项目投资经济产出，反而使自有资金内部收益率降低至2.18%。

首先，实施机构在设计方案时应适当提高本项目资本金占比，适当减少财务杠杆使用；其次，社会投资人应积极寻求低息和贴息的政策性贷款资金，或通过出口转贷方式引入欧投行、亚投行的境外低息政策性贷款支持；再次，鉴于《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》允许将专项债券作为符合条件的重大公益性项目资本金[8]， 本项目亦可利用专项债冲抵部分项目资本金，并利用其成本低、周期长等特点进一步降低财务杠杆成本。

2.1.2 投资各方内部收益率

投资者不仅需要研究项目本身的经济效益，还要分析有无可能取之于项目的延伸效益，以及政府方提供的某些特许权的补偿等[9]。 本项目补贴后自有资金内部收益率为2.18%， 低于铁路行业基准收益率， 是否意味着本项目不具备经济投资可行性？从投资者角度出发，若存在投资各方不对等或特有收益，应进一步研究并参考投资各方内部收益率进行决策。

一方面， 若政府方出资人代表让渡股权分红，则社会资本方股东可获得更多分红收益，其投资各方内部收益率将有所提升；另一方面，参考《中华人民共和国招标投标法实施条例》相关规定，已通过招标方式选定的特许经营项目投资人依法能够自行建设、生产或者提供的可以不再进行招标[10]。有鉴于此，满足条件的社会资本方可依法依规参与EPC总包赚取相应施工收益，在项目建设期收获可观的现金流入，其投资各方内部收益率亦将提升。

2.2 财务净现值分析

本项目补贴后全部投资（税后）和自有资金财务净现值均为负数。 鉴于前述，财务净现值可反映项目在满足按基准收益率要求的盈利之外获得的超额收益现值， 若财务内部收益率低于基准收益率，则财务净现值为负。 该可研报告采用3%作为基准收益率，而全部投资（税后）和自有资金内部收益率分别为2.65%和2.18%， 均低于行业基准收益率3%，故财务净现值为负值，表明本项目的盈利能力未超过行业基准盈利水平。

为提高本案财务盈利能力，首先，项目应提高沿线土地开发强度并进一步深度挖掘潜在的多种经营收入来源；其次，项目公司应争取包括“三免三减半”、税收抵免、股利分配税收减免在内的企业所得税优惠政策，以及包括免税和即征即退优惠在内的增值税优惠政策，减税降负，提高收益。

2.3 投资回收期分析

本项目自有资金投资回收期长达27.4 年，意味着以项目投资净收益偿抵项目总投资所需要的时间接近项目合作期结束，是否意味着本项目不具备经济投资可行性？ 笔者认为，不能仅凭投资回收期较长为由否定本项目投资。一方面,该指标仅强调投入资本回收的快慢，而忽视了所投入资本的盈利能力，并不能完全解读项目的经济评价，须结合其他财务指标共同分析；另一方面，《国家发展改革委关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》（发改投资 〔2016〕1744 号）指出： 推动PPP 项目与资本市场深化发展相结合，依托各类产权、股权交易市场，通过股权转让、资产证券化等方式，丰富PPP 项目投资退出渠道[11]。 有鉴于此，社会投资人可依法通过上述方式实现投资退出并缩短投资回收期指标。

3 财务指标的局限性

根据从业经验，笔者认为若将各财务指标单独用于项目经济评价，将带来一定的局限性，不利于客观地反映项目投资经济产出，甚至在一定程度上误导投资决策者。 因此，从业者应结合多个财务指标协同分析，客观地进行项目经济评价和投资经济可行性分析。

3.1 内部收益率

铁路PPP 项目合作期限长， 通常需要在中后期投入资金进行项目大修和维护， 或因扩大运输规模而购置额外列车。这些情况的出现，可能会导致净现金流量在测算期内某一年或某一时段为负值， 进而有可能存在两个或两个以上的内部收益率。 见表3。

表3 内部收益率局限性示例表

观察和分析表3 后可知：同样的一组净现金流量可以计算出10%和20%两个不同的内部收益率指标，所产生的两组财务净现值合计都为0。笔者认为，内部收益率是否唯一取决于项目合作期内现金流正负反向的次数，如果只反向一次，则唯一；若反向两次以上，则会产生两个或两个以上的内部收益率。 若此类情况发生，需要进一步结合其他财务指标共同分析决策。

3.2 财务净现值

财务净现值通常不能像内部收益率一样直接进行不同项目的横向对比，主要原因在于该指标主观地受测试折现率影响较大。

根据表4，基于同一组净现金流量进行观察，应用不同的期望收益率测试所得出的财务净现值存在线性差异（见图1）。可见，测试折现率的正确选取对财务净现值是否客观准确尤为重要。 笔者建议：首先，针对不同现金流口径的测试折现率选取需要客观地进行匹配。 例如，针对全部投资现金流口径，在计算财务净现值时应尽可能多地在市场上寻找同类型项目的全部投资内部收益率，取其平均值作为测试折现率。 其次，应借助敏感性分析，以不同的测试折现率作为敏感性因子，测试同一组现金流量状况下不同的财务净现值结果。 再次，以敏感性分析为基础结合其他财务指标协同分析进行决策。

表4 财务净现值局限性示例表

图1 线性差异示例

3.3 投资回收期

投资回收期由于计算简便，大部分投资项目的决策都需要将其纳入参考。 需要注意，实践中投资回收期和内部收益率可能会出现相互排斥的情况。

通过观察和分析表5 可知：方案1 投资回收期为3.67 年，略微慢于方案2 的3.27 年，说明方案1对比方案2 回收初始投资的速度稍慢。 然而经计算，方案1 内部收益率为42%，明显高于方案2 的28%。笔者认为，当期初现金流小而后期甚至末期现金流大的情况下容易发生此种情况。 实践中，以铁路为代表的轨道交通PPP 项目普遍具有初始建设投资大， 期初净现金流量少而后期丰沛的特点，容易出现投资回收期和内部收益率倒挂的情况。 当此种情况发生时，需要结合其他财务指标协同分析决策。

表5 投资回收期局限性示例表

4 结束语

综上所述，铁路作为国家重要基础设施和民生工程， 在社会经济发展中的地位和作用至关重要。鉴于铁路PPP 项目初始投资大、 生命周期长等特点，在清晰把握财务指标理论及其实践意义的基础上，需要综合各财务指标协同分析，客观作出项目经济评价和投资决策。 同时，考虑到铁路具有极大的经济正外部性，企业在关注铁路PPP 项目收益的同时，不能过度追求利润回报，还应着眼其社会经济效益。