郑志刚

(中国人民大学财政金融学院/中国财政金融政策研究中心，北京 100872)

一、引言：从永煤违约事件谈起

出于国家父爱主义，历史上政府总会以某种方式向处于财务困境的国有资本出资的国企伸出“援助之手”。其中最典型的是政府干预下的银行贷款预算软约束行为。在2008年化解全球金融风暴的救助政策出台的几年后，我国国企中出现很多僵尸企业和产能过剩现象。许成刚指出，“这些实际上都是非常老的问题，而且问题的产生完全在预料之中，……根源在预算软约束”。1这里所谓的预算软约束指的是向企业提供资金的机构在政府的干预下未能坚持原先的商业约定，使企业的资金运用超过了它的当期收益的范围(Kornai，1986)[4]。

除了在银行贷款下的预算约束软化，在我国资本市场上，还存在着另外一种隐性的预算约束软化行为。那就是一家经营管理不善的国有上市公司在股票被实施风险警示(ST)后往往会获得来自对其控股的国资控股集团公司，甚至国资控股集团公司背后的国资委的支撑。而被救助的上市公司在获得母公司的支撑救助后绩效依然长期得不到有效改善，甚至“越救越亏”，陷入所谓的“救助困境”(郑志刚等，2020)[7]。

不管是银行贷款下的国有企业的预算约束软化行为，还是在资本市场出现的救助困境，都与国有企业行为背后的政府隐性担保行为分不开。长期以来，国企发行的债券在政府隐性担保下形成“刚性兑付”的印象，往往获得“AAA”的信用评级。