王艳华（博士）刘佳妮

（湖北工业大学经济与管理学院 湖北 武汉 430068）

一、引言

《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》等文件中明确指出，我国要加快混合所有制经济的发展进程，鼓励国有企业引入非国有资本，开展混合所有制改革，并提出在民航、电力以及电信等行业开展国有企业混合所有制改革试点。国有企业混合所有制改革逐渐成为理论界和实务界关注的重点。李念（2016）指出国企混改的本质是资本融合，是社会主义与市场经济在企业内部的结合，混合所有制“混在股权，融在治理”。郝云宏、汪茜（2015）围绕“鄂武商控制权之争”，就混改企业中民营第二大股东的股权制衡机制展开了全方位的分析。郝阳、龚六堂（2017）对国有、民营混合参股影响公司的运营效益及其影响机制展开了研究，发现混合所有的股权结构能够有效提升公司的运营效益。沈昊、杨梅英（2019）通过对招商局集团的混改效果进行分析，认为在国企混改过程中，引入非公股东的类型和时机将影响公司的治理结构和经营绩效。胡爱平、秦白云（2020）对国有独资企业T科技公司的混改案例进行了剖析，指出科学设置股权比例实现股权制衡和股权激励、引入适当的战略投资者有助于发挥国企混改的成效。薛贵（2019）对当前国资监管部门职能向“管资本”转变的大趋势下，如何有效推进国有资本授权经营体制改革问题进行了探讨。

本文以东方航空物流股份有限公司（以下简称东航物流）为例，对其在混改前后公司治理结构的变化情况及对企业绩效的影响展开分析，以期丰富国有企业混合所有制改革、公司治理结构和企业绩效相关理论，同时为国有企业开展混合所有制改革、优化公司治理体系和治理能力提供一定的参考和借鉴。

二、东航物流混合所有制改革效果分析

（一）东航物流简介及混改情况

东航物流创建于2004年，是以提供航空速运、综合物流解决方案以及地面服务为主的物流公司，原属于东航集团旗下三级子公司。2015年9月，国务院发布的《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》中指出，将在包括民航在内的七大领域开展混合所有制改革试点。2016年9月，东航物流成为我国第一批实行混合所有制改革的企业，也是民航业第一家试点公司。

根据东航物流的招股说明书，2016年11月29日，东航物流以24.3亿元的价格，将其持有的全部股权转让给东航产投公司。东航产投公司是东航集团为了顺利完成东航物流的混合所有制改革，在2016年11月新设立的全资子公司。东航物流从上市公司东方航空中脱离出来，为其混合所有制改革的下一步流程解除了体制上的障碍。2017年4月18日，上海联合产权交易所发布了东航物流增资项目，东航物流的混合所有制改革将增加非国有战略投资者、财务投资者以及员工持股，新增加注册资金2.788亿元人民币。2017年6月，东航集团引入联想控股、珠海普东物流、德邦股份以及绿地投资四家公司，总计持有东航物流45%的股份。另外，东航物流的员工持有10%的股份，而东航集团仅持有45%的股份，舍弃了绝对控股权。至此，东航物流完成了混合所有制改革。

（二）混改前后东航物流股权结构及公司治理效果分析

1.股权结构变化。在实行混合所有制改革之前，东航物流属于东航集团旗下的全资子公司。2017年，东航物流同东航产投、联想控股等公司签署了《增资协议》。联想控股、珠海普东物流、德邦股份和绿地投资货币出资3.9亿元，同时公司原股东东航产投向上述几家公司转让原注册资本中5.0704亿元的对应股权，成交总价14.55亿元，几家公司合计占股45%。天津睿远属于员工持股平台，其通过场外认购的形式投入4.1亿元资金，占股10%。2017年底，联想控股将4.9%的股份转移给北京君联。2018年12月东航物流整体变更为股份有限公司，注册资本14.288亿元。表1为东航物流混改后股东持股情况。

表1 东航物流混改后股东持股情况

东航物流混合所有制改革前后的股权结构变化主要体现在以下几方面：

首先，混改后东航物流不再是国家完全控股的国有企业，东航集团仅占股45%。虽然其占股比例距离绝对控股股权51%差距不大，但有本质区别。东航物流混改后的股权结构能从根本上解决以往国有企业中国有资本“一股独大”的问题。

其次，引入四家战略投资者能够与东航物流起到互补协同的作用。其中珠海普东物流和德邦股份作为物流领域的大型公司，与东航物流属于同一产业。德邦股份在我国建立了规模庞大的地面网络，与东航物流在公司战略方面有着相当高的统一性，在业务层面可以实现优势互补。珠海普东物流作为我国市场上领先的现代物流设施供应商，能够为东航物流提供便利。东航物流与联想控股的跨境物流、生鲜冷链、物流金融等行业进行无缝对接，利用“资本+业务”这一模式，可以使彼此达成双赢的目的。

最后，引入10%的员工持股机制后，东航物流的股权集中度明显下降，股权多元化程度提高，不仅有助于激发公司治理活力，也可以对员工起到激励作用。

2.治理效果分析。在东航物流实行混改之后，董事会与股东会进行了重设。在9名董事会成员中，5名来自东航集团，2名来自联想控股，1名来自珠海普东物流，1名来自天津睿远，绿地投资与德邦股份取得监事席。并且公司章程中规定，在进行重要事项决策时，至少需要获得三分之二的董事会成员认可，东航集团作为占比45%的第一大股东拥有一票否决权，而其他非国有股东合计占比三分之一以上时也拥有否决权。可见，东航物流混改之后的股权结构能够实现股权制衡。

从员工激励机制上看，混改后的东航物流拿出了10%的股权实施员工持股计划，且预留了2%的股权给新加入的员工。该激励措施有助于公司招募人才，同时大大提高了员工的积极性。另外，东航物流的员工管理制度在混改后也发生了变化：全体员工均与东航物流解除劳务合约，重签市场化合约，实行经理人制度，构建有关招聘、考评以及奖罚制度，同时将新建立的薪酬管理机制进行市场化薪酬对标，使不同岗位的员工对应不同领域的市场薪酬水平，将员工收入与公司长远发展挂钩。经过混合所有制改革，东航物流构建了市场化的薪酬管理体系，推行了员工持股等激励措施。通过建立员工持股平台，使员工自身利益与公司整体利益捆绑在一起，有助于调动员工积极性，有效留住核心人才，助推公司长久平稳发展。

（三）混改前后东航物流财务效果分析

1.偿债能力分析。如图1所示，2016年东航物流的资产负债率高达85.88%，且明显高于可比公司①可比公司包括：中国外运、华贸物流、顺丰控股、UPS、DHL、FedEx的平均值，说明东航物流存在较大的财务风险。而在2017年混改之后，东航物流的资产负债率接近可比公司平均值，2018年和2019年，资产负债率逐年下降并明显低于可比公司平均水平，说明东航物流实施混合所有制改革以来，通过体制机制改革和管理体系创新全面激发活力，公司经营业绩显著提升，财务状况明显改善，同时公司在增资扩股过程中收到了投资款，使得公司的偿债能力明显增强，资本结构得到优化。

图1 东航物流资产负债率分析

表2对东航物流混改前后的流动比率和速动比率进行了比较。从纵向上看，2016—2019年东航物流的流动比率和速动比率逐年提高。从横向上看，混改前，东航物流的流动比率和速动比率明显低于中国外运以及可比公司平均值，而在混改后，流动比率和速动比率均高于中国外运及可比公司平均值，并且呈逐年上涨的趋势，在2019年末明显高于可比公司平均值。说明通过混合所有制改革，东航物流的资产具有相对较高的流动性，货币资金、应收账款等变现能力相对较高的流动资产能够较好地覆盖流动负债，有效控制公司的短期偿债风险。

表2 东航物流流动比率和速动比率

2.盈利能力分析。如图2所示，2016—2019年东航物流的营业收入和净利润都呈现增长态势，尤其是混改后的第一年（即2018年），公司得以快速发展，盈利能力较强。尽管在2019年受到中美贸易摩擦的影响，航空物流行业整体不景气，导致公司经营业绩有所下滑，但还是能够看出混改后，东航物流的盈利能力得到了改善，可以预测其未来具有良好的发展趋势。

图2 东航物流营业收入及净利润趋势图

如下页表3所示，2017年混改后东航物流的综合毛利率大幅提升，明显高于可比公司平均值。2018年、2019年，东航物流的综合毛利率有了一定程度的下降，原因在于主营业务受到行业市场波动的影响较为明显，但仍接近可比公司平均值。2016—2019年四年间，东航物流的净资产收益率大幅下降，由2016年度的50.75%降至2019年度的24.20%，但是总资产净利率在可比公司平均值逐年降低的情况下反而在2017年混改后呈现出大幅持续提升的趋势，由此可以看出权益净利率的下降主要是由资产负债率的大幅下降引起的财务杠杆降低所致，混改后公司的实际盈利质量更高了。

表3 东航物流综合毛利率、净资产收益率、总资产净利率对比

3.营运能力影响分析。表4对东航物流混改前后应收账款周转率和存货周转率的变化进行了纵向分析和横向比较，可见2016—2019年东航物流应收账款周转率逐年上升，渐渐接近可比公司平均值，周转情况良好，说明公司营运能力与议价能力不断提高。东航物流的存货周转率低于可比公司平均值，原因在于各可比公司具有不同的业务模式，东航物流的存货主要为航材消耗件，其跌价准备占原值比重较大，存货账面余额较高，导致存货周转率较低。但从纵向上看，2017年混改后东航物流的存货周转率呈逐年上升趋势，体现了其变现能力的提升和营运能力的提高。

表4 东航物流应收账款周转率和存货周转率及对比

三、结论及启示

（一）结论

通过分析混改前后东航物流股权结构及财务指标的变化，发现东航物流通过引进战略投资者、推行混合所有制改革，在为其业务扩展注入资金的同时，提供了更多的发展机会，改善了公司的财务状况。从公司治理的角度看，混合所有制改革使东航物流的国有控股比例大幅下降，同时引入四家战略投资者和员工持股平台，使公司的股权集中度下降，股权制衡度上升。国有资本和非国有资本的深度融合，不仅使东航物流实现了股权结构的多元化，优化了公司治理结构，通过员工持股平台加强股权激励作用，更是调动了管理层和员工的积极性，完善了公司治理机制。从财务角度看，由于混合所有制改革引入了大量资金，加强了公司资产的流动性，优化了公司的资本结构，使公司的偿债能力得以增强，管理更加规范，盈利水平和营运能力也得以提高。总之，东航物流在混改中取得了明显的成效，其改革实践经验对其他国有企业进行混合所有制改革具有重要的借鉴意义。

（二）启示

1.加大混合所有制改革力度。东航物流的案例表明，国有控股企业放弃绝对控股权，实现了真正意义上的股权结构多元化，达到了国有企业股权制衡的目的，完善了公司治理结构，促进了企业发展。国有控股占比过高，不利于外部资本的进入和形成内部改革动力。混合所有制改革的根本目的是通过引入非国有资本，来改善原国有资本控制下的公司治理弊端。加大混合所有制改革力度，真正降低国有股权比例，可以形成多元化的股权结构，加大中小股东对国有企业的控制权和话语权，在国有企业内部形成良性竞争，增强改革动力。

2.选择合适的战略投资者。在选择战略投资者时，应当考虑与企业战略规划相契合，引入优势互补的非国有资本，以促进企业业务协调发展。东航物流对战略投资者的选择就是很好的例子。联想控股作为第二大股东为其注入资金，加大了公司的资金流动，同时减少负债，使公司的资产负债率大幅下降。珠海普东物流和德邦股份都属于物流行业，协助东航物流的业务发展，公司净利润在四年内由3.45亿元上涨至8.25亿元，适宜的战略投资者可以促进企业快速发展。战略投资者在保障自身权益的同时，主动参加企业决策，可以为国有企业的长远发展提供有力的支持。

3.政府加强引导和监管作用。政府在国有企业混合所有制改革期间发挥着监督与指引作用。政府以“管资本”为导向监督国有企业的经营管理机制，使政府和企业间的产权关系隔离开，可以加强国有企业活力，优化国有资本配置。同时加强国有企业的市场化模式，实施董事会和经理人聘任制度，可以提升公司治理动力。