摘要：市场时机理论要求企业在降息周期借入浮动利率债务，在加息周期借入固定利率债务。本文研究中国东航在2007年-2019年度利率互换合约的使用情况，探讨其对国际利率涨跌趋势的应对策略。

关键字：市场时机理论，利率互换，中国东航

0降息、加息背景下市场时机理论的应用

2007年9月18日，为缓和已出现的经济危机的苗头，美联储紧急降息50个基点至4.75%，从此开启降息周期。从2007年底至2008年9月美国投行雷曼兄弟倒闭，美联储7次降息，累计下调超过3个百分点。直至2008年12月16日，美联储宣布将联邦基金利率降至0%至0.25%的超低水平，正式步入零利率时代。随着美国经济回到稳步复苏轨道，2015年12月16日，美联储宣布将联邦基金利率上调25个基点到0.25%至0.5%之间，宣告结束历时7年的零利率政策，步入新的加息周期。

市场时机理论认为当企业借入浮动利率负债可预见的成本低于固定利率负债时，企业借入浮动利率负债，反之亦然。根据市场时机理论的要求，2007-2009年，受美联储降息以及注入流动性的影响，美元Libor持续低位运行，借入美元负债时选择浮动利率计息的企业节约了大量的利息成本，此时企业应当借入浮动利率美元债务。2010-2015年，美元Libor触底，此时提高固定利率美元負债比重反而能够锁定利率，防范基准利率上涨的风险。2016-2019年，因美元Libor上升趋势，应当借入固定利率债务。

1利率互换的概念

利率互换交易是指交易双方对币种相同、名义本金相同、期限相同的资金，进行交换固定利率与浮动利率的操作，双方的目的都是通过换取预期利率从而缩减资金的成本。利率互换不涉及本金仅涉及利率，因此利率互换合约产生的风险限于应付利息。实际运用中，结算日交易双方只需要轧算净差额。

2 利率互换的现实意义

Bondar、Hayt和Marston（1996）指出企业使用利率衍生产品的目的是管理利率风险和降低融资成本。Goswami和Shrikhande（1997）证明了在开放经济条件下，尤其是债务融资时使用利率互换合约可以降低企业的利率风险暴露并且减少融资成本。刘任帆和于增彪（2014）列举了三条利率互换的作用，（1）从套期保值利率出发，利率互换有利于将企业资产回报与债务成本性态匹配;（2）从市场时机理论出发，利率互换合约有利于企业防御因未来利率上升而导致浮动利率债务的利息支出增加;（3）利率互换合约能够将长期利率转化为短期利率。

下文收集了中国东航2007年-2019年度不同利率类型债务占比及利率互换的数据。

3 中国东航利率互换合约使用分析

中国东航的外币负债中，美元债务占比最大。2007年-2015年每年，中国东航美元负债占外币负债比重都保持在98%以上，2016-2019年比重有所下降，但也都保持在79%以上，因此中国东航外币负债的变动，一定程度上也反映了美元负债的变动。

表3.1列示了中国东航在2007年-2019年间利率互换合约的使用情况。收入浮动利率型互换指的是签订收入浮动利率、支付固定利率的合约，用浮动利率换取固定利率，而收入固定利率型互换指签订收入固定利率，支付浮动利率的合约，用固定利率换取浮动利率。

中国东航在2007-2019年间都只是小比例的进行利率互换套期。13年间收入浮动利率型互换的名义金额占浮动利率净负债比重和收入固定利率型互换的名义金额占固定利率净负债比重均小于16%。如果持有的衍生品头寸超出企业本身的风险敞口，企业就是在做投机，否则就是在套期保值，中国东航的利率互换头寸明显小于本身的风险敞口，因此可以初步判断，中国东航的利率互换的目的是套期保值。

分阶段来看，在2007年-2009年极速降息周期，收入浮动利率型互换合约占浮动利率净负债比重保持在6%左右，中国东航持有较低比率的收入浮动利率型互换合约。2007年和2009年收入固定利率型互换合约持有比重较大，达到了13%以上。在此周期内，以浮动利率计息的债务能够节约大量的利息支出，中国东航选择持有较高比率以固定利率换浮动利率合约，较低比率以浮动利率换固定利率合约，是符合当时的降息背景下美元Libor走低趋势的。

2010年-2014年美元Libor已经触底，收入浮动利率型互换合约占比增加了2个百分点，中国东航将该比重保持在8%左右，2012年该比例达到了10.59%。收入固定利率型互换占浮动利率净负债比重则一路降低，2014年占比不足1%。该现象说明了中国东航意识到在该期间内，提升以固定利率计息的负债的比例能够降低因美元Libor上浮的潜在风险。

在2015年-2019年间的缓慢加息周期，中国东航将收入浮动利率型互换合约占比提高到了12%，2016年占比达到了15.19%。2015年，收入固定利率型互换占比处于非常低水平，仅占固定利率净负债的0.15%，到2016年后，固定利率换浮动利率的合约清零。结合该期间内中国东航浮动利率净负债占负债总额比重不断降低的特点，中国东航实际的浮动利率净负债占比将更低，这与加息周期内适宜借入固定利率债务是相符合的。

下表列示了2007年-2017年间中国东航利率互换合约造成的历年损益数据。2018年和2019年因年报未披露故不在其列。

中国东航在2007年-2017年间的利率互换实际实现亏损额为801，575千元，好在东航的利率互换名义金额占负债总额的比重较小，否则将亏损得更多。

对利率涨跌判断正确，且利率类型选择决策也适当的情况下，中国东航的利率互换合约还是造成了亏损，可见中国东航对利率水平的判断是激进的。无论是以浮动利率换取固定利率还是以固定率换取浮动利率，中国东航都接受了较高利差水平，最终导致套期亏损。但也从另一方面体现出，中国东航对利率互换的态度是规避风险而不是投机。东航防止的是基准利率的大幅度上升或下降而造成的利率风险，对于小幅度利率波动导致的套期失败，中国东航选择自我消化。这一点从2007年和2008年的已实现损益也可以看出，2007和2008年降息幅度大，速度快的时期内，东航已实现损益都为正数，从2009年开始，已实现损益由正转负。

4章节总结

中国东航对美元Libor涨跌趋势的把握是较为准确的。

中国东航的利率互换合约比重变化，同样符合市场时机理论。2007年-2009年，收入浮动利率型互换合约占浮动利率净负债比重在6%左右，2010年-2014年提高到了8%左右，2015年后该比重达到了12%左右。而收入固定利率型互换合约占固定利率净负债比重呈反向变动。

对利率涨跌判断正确，且利率类型选择决策也适当的情况下，中国东航的利率互换合约还是给中国东航造成了亏损，可见无论是以浮动利率换取固定利率还是以固定率换取浮动利率，中国东航都接受了较高利差水平。但也从另一方面体现出，中国东航对利率互换的态度是规避风险而不是投机。东航防止的是基准利率的大幅度上升或下降而造成的利率风险，对于小幅度利率波动导致的套期失败，中国东航选择自我消化。

参考文献

[1]Bondar， Gordon M. ， Hayt， Gregory S. ， Marston， Richard C. Wharton survey of derivatives usage by US non-financial firms [J] . Finnacial Management Association. Winter 1996， Vol. 25 ： 113-133.

[2]Goswami，Gautam and Shrikhand，Milind M. Interest rate swap and economic exposure [J]. Global Finance Journal. Spring/Summer 1998， Vol. 9 ： 51-70.

[3]刘任帆，于增彪.选择性利率互换还是投机？——国际金融危机期间利率互换的特征、效果及案例剖析[J].世界经济与政治论坛，2014（3）：96-115.

作者简介：方倩倩（1997—），女，汉族，浙江温州，硕士研究生在读，杭州电子科技大学，企业投融资。