蔡立新 高蔓莉

【摘要】自2014 年以来，国有资本投资公司改革试点工作不断推进。 如何评判组建后的国有资本投资公司是否完成了将国有资本做大、做优、做强的目标， 以及评价各国有资本投资公司的经营效果及财务绩效表现成为亟需解决的问题， 而传统的企业财务绩效评价指标和现行国有企业的绩效评价方法， 对国有资本投资公司的财务绩效评价不太适用或不宜完全套用。 鉴于此， 立足于国有资本投资公司的目标定位、战略布局以及经营特性， 从资本回报、资本安全、资本运作、价值增长、布局创新5个维度构建国有资本投资公司财务绩效评价指标体系， 并选取13家中央企业国有资本投资公司的20个指标数据作为样本， 利用熵值法建立数学模型进行赋分， 最终得出各公司在各维度上的得分和综合得分。

【关键词】国有资本投资公司;财务绩效评价;熵值法;转型升级

【中图分类号】 F425     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）01-0044-8

一、引言

我國的经济制度决定了国有资本在经济发展中有着不可替代的作用， 尤其是在关系国家经济命脉的重要行业和关键领域更为凸显。 不断推进国有资本的深化改革是保证国家经济持续稳定增长的重要抓手， 那么应该“改什么”“如何改”？ 对此， 无论是2018年国务院组织召开的国有资本投资、运营公司座谈会以及2019年的中央经济工作会议， 还是2018年国务院颁布的《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》， 抑或是国资委、国务院其他相关部门、各省市地单独或联合出台的关于推动国有资本投资公司改革试点工作的宏微观指导意见， 都直接或间接地提出要组建一批新的国有资本投资公司， 把国有资本投资公司做大、做优、做强， 进一步发挥国有资本投资公司对于加快完善国有资本管理体制机制的关键作用。

在这些国家政策强有力的推动下， 一批有实力的国有资本投资公司迅速组建。 截至目前， 国有资本投资、运营公司试点企业已有21家中央企业（其中国有资本投资公司19家， 国有资本运营公司2家）和122家地方国有企业。 国资委下属中央企业现有96家， 已有近四分之一成为试点企业。

较多研究指出， 国有资本投资公司的良性发展对于国内产业转型升级具有积极的“牵动”和“促进”效益; 在政府实现特殊的公共目标， 如脱贫攻坚、保障民生、促进区域协调发展等多个方面均具有明显的积极意义; 能为国家战略的实施提供有力的财政资源。 但是， 在实践过程中和已有的学术研究中同时也发现， 新时代国有资本投资公司的发展和改革面临着诸多现实困难与体制机制障碍。 国有资本投资公司存在如内源融资不足、过度依赖银行、融资结构有限、投资决策链条较长、投资业务反应效率低下、业绩考核指标不完善、国有资本运行和配置效率不高等众多问题， 而且缺乏有效的评价体系来反映改制组建的成效。

政策指导的“乐观预想”和现实发展的“实际状态”存有出入。 那么， 国有资本投资公司到底发展得怎么样， 是否达到了其预设的目标？ 如何从财务绩效视角衡量国有资本投资公司做大、做优、做强的改革成效？ 笔者认为， 建立合适的指标体系对国有资本投资公司进行财务绩效评价， 量化国有资本投资公司在资本增值保值、资本运作、资本安全保障、资本布局创新等方面的表现， 不仅能够回答上述问题， 还能发现国有资本投资公司发展过程中存在的问题， 找到综合表现较好的企业作为标杆， 形成可借鉴的经验， 为国有资本做大、做优、做强提供思路和方向。

从评价指标的整体趋势看， 国外有关企业财务绩效评价的研究是由“单财务指标评价”发展到“多财务指标”的综合评价方法， 由“纯财务指标体系评价”发展到“财务指标评价与非财务指标评价相结合”的协同评价模式[1] 。 最早的多财务指标综合评价方法是由美国学者亚历山大·沃尔提出的， 他共选取了7个比率财务指标， 得到绝对比率和相对比率， 并对所选取的指标进行赋权， 得到各个指标的综合评分， 利用线性模型建立指标评价体系， 开启了多财务指标的综合分析研究[2] ; 罗伯特·卡普兰和戴维·诺顿提出了至今仍然被广泛应用的平衡计分卡法来评价企业绩效， 该方法可以辅助企业进行战略管理， 在战略视角下综合企业业绩评价的财务指标和非财务指标， 丰富了绩效评价的理论框架[3] ; 20 世纪 70 年代， 开始有实证研究将LDA模型（线性判别分析法）和BP神经网络模型进行对比分析， 结果表明在评价企业的财务绩效时， LDA 模型在一定程度上优于BP神经网络模型[4] 。 从评价方式的整体趋势看， 实证研究从简单的主成分分析法、因子分析法、线性判别分析等统计学方式发展到神经网络模型、数据包络分析法等多学科融合的评价方式[5，6] 。

国内学术界利用层次分析法[7，8] 、因子分析法[9] 、DEA模型、熵值法等多种统计学方式确定财务绩效指标的权重， 并从不同角度对企业财务绩效评价进行了研究。 从文献角度来看， 利用熵值法对指标进行客观赋权来研究财务绩效评价指标构建问题已有先例。 如：陈利宁、杨昌明[10] 利用客观的熵值法确定了沃尔评分法中各项指标的权重， 并以此对我国煤炭行业上市公司的财务绩效进行了较为客观的评价; 张京等[11] 采用层次分析法和熵值法相结合的方法， 从主观权重和客观权重两个维度分别赋予相应权重， 并以该结合方法赋权下的19家能源上市公司为例， 对财务绩效评价展开研究。

然而， 对于国有资本投资公司这类具有特殊功能定位的不从事具体生产经营活动的企业来说， 以往文献所建立的企业财务绩效评价体系有着先天不足的局限性。 为此， 特别需要针对国有资本投资公司的改革目标和要求， 构建出科学、合理、适用的财务绩效评价体系， 以期弥补现有财务绩效评价体系在此类公司应用上的局限性， 此乃本文可能的学术贡献之所在。

二、指标选取、体系构建与赋权方案

（一）指标选取的原则

在选取指标时， 应遵循以下原则： ①科学性原则。 在选取财务绩效评价指标的过程中， 应与该类公司的战略目标、业务特征、行业特点等相契合， 充分考虑评价指标之间的勾稽关系， 综合企业财务绩效的各个方面。 同时， 财务绩效评价体系也要随着企业的发展不断更新， 国有资本投资公司的职能从“管资产”向“管资本”转型， 其绩效评价体系也不能一成不变。 ②系统性原则。 首先， 构建的指标体系要综合、全面地反映企业的经营状况、财务状况， 系统地考虑企业经营管理表现的各个方面; 其次， 指标的权数要能够较为合理地体现其在企业财务表现中所占的比重。 ③可比性原则。 财务指标具有可比性是构建评价体系的关键一步， 既包括同一时期下不同主体的横向比较， 也包括同一主体在不同期间的纵向对比。 这要求指标数据较为容易获得， 评价指标内涵明确， 计算方法有较为统一的标准， 可以选择已经较为成熟的比率指标。 ④重要性原则。 对于与企业战略目标以及财务绩效评价目标相契合的指标要重点关注， 对于与企业经营目标等相关性不大的目标要酌情舍弃， 选取最具代表性、相关性且有重要评价意义的核心指标， 以保证最高效地全面反映企业的财务绩效。

（二）指标选取的理论来源

随着国有企业改革进程的逐步推进， 我国国有企业实现了政企分离、自主经营等， 建立了现代企业制度， 国资监管部门对国有企业财务绩效评价所应用的指标体系也在不断更新和完善。 目前我国监管部门对国有企业进行财务绩效评价的依据是《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》和《中央企业综合绩效评价实施细则》， 绩效评价工作主要由会计师事务所完成， 具体指标及其权重规定如表1所示。

然而， 国有资本投资公司与传统的国有企业存在显著差异， 主要体现在如下三个方面： ①公司属性不同。 国有资本投资公司不涉及具体的生产和经营活动， 而是国有资本的运作平台， 作为股东投资实业进行资本管理， 专注投融资和建设项目等， 目標是实现国有资产的保值增值; 而国有企业以生产和经营活动为主， 目标是创造更多的经济效益。 ②布局领域不同。 国有资本投资公司可以投资一个或多个集团企业， 依据国家确定的任务和目标来布局特定领域， 通过产业培育等优化资本布局， 推动相关产业发展， 布局科技创新领域， 实现产业升级; 国有企业集团则立足于监管机构确定的主要业务， 在其范围之内开展生产和经营活动， 进行企业管理。 ③管理方式不同。 国有资本投资公司依据其持有的股份对被投资企业进行管理， 与金融企业存在类似之处， 即着力于“管资本”; 而国有企业以产业为基础对所属企业进行管理， 着力于“管企业”。

（三）评价指标体系的构建

立足于上述国有资本投资公司与传统国有企业的差异， 本文在原有的国有企业绩效评价体系基础之上做出改进， 使之更加契合国有资本投资公司的战略定位、组建目标、经营特征等， 增加对国有资本投资公司的适用性， 所构建的指标体系如表2所示。

1. 资本回报能力指标。 ①长期股权投资收益率。 考虑到国有资本投资公司的定位为进行国有股权投资， 以投融资和建设项目等为主， 着眼于资本管理， 而非人、事、资产管理的企业管理， 因此在该类指标中增加了长期股权投资收益率这一指标。 该指标能够反映国有资本投资公司资本管理运营的专业化程度和能力， 从而促进国有资本投资公司挖掘更具增长潜力的投资领域， 实现资本的增值。 ②投入资本回报率。 投入资本回报率是指投入或使用资金与相关回报的比例， 用于衡量股权投资的使用效果。 当评估国有资本投资公司国有股权投资的价值创造能力和股权投资效果时， 该指标较为合适。 ③总资产收益率。 总资产收益率反映了公司对所有资产的利用效果以及利用资产进行运营获得的回报和创造经济价值的能力。 ④销售净利率。 销售净利率是指企业每取得1元营业收入平均能够获得的净利润， 该指标综合反映了企业的盈利能力。 ⑤净资产收益率。 考虑到国有资本投资公司均为非上市公司， 本文剔除了每股收益指标而保留了净资产收益率指标， 用以反映股东回报。 通俗地讲， 净资产收益率指标反映了企业每使用1元股东投资而能够获取的净利润。 它不仅能体现股东投资可以获得的回报水平， 而且能反映企业对于股东投资的利用效果和回报能力。 ⑥成本费用利润率。 成本费用利润率是指企业每1元成本费用可以获得的经营回报， 该指标能够全面地体现国有资本投资公司的经营效益， 判断该企业是否达到了降本增效的效果。

2. 资本安全能力指标。 国有资本投资公司以项目投融资为主， 开展资本运作， 故融资是公司活动中极其重要的一环， 项目所需投资额较大， 公司负债通常较多， 能否控制债务风险会对公司的正常经营产生重要影响。 而公司偿债能力反映了企业资金偿还债务的能力， 体现了公司债务的安全性以及对财务风险的防范能力， 决定了公司能否持续经营。 ①资产负债率。 资产负债率是反映长期偿债能力的指标。 一方面， 它直观地反映了企业在特定时点内到底有多少资产可用来清偿债务; 另一方面， 它也间接地体现了债务资金的安全性。 ②流动比率。 流动比率是短期偿债能力指标， 其反映了企业在特定时点以流动资产清偿流动负债的能力。 国有资本投资公司不从事具体的生产经营活动， 短期债务较少， 故在选择反映偿债能力的指标时更关注长期指标， 剔除了速动比率指标。 ③利息保障倍数。 利息保障倍数是息税前利润与利息费用的商， 该指标较好地体现了企业盈利对于利息费用偿付的保障程度。

3. 资本运作能力指标。 总资产周转率能在一定程度上反映企业对资产的利用程度和管理能力; 流动资产周转率可以反映企业对流动资产的利用程度和管理能力; 应收账款周转率则反映了企业对应收账款的管理能力， 以及企业对应收账款所占用资金的利用程度。

4. 价值增长能力指标。 ①资本增值保值率。 国有资本投资公司改制组建的目标之一是将国有资本做大、做优、做强， 资本增值保值率则可以很好地体现这一目标的实现情况。 该指标不仅能够反映国有资本投资公司是否存在恶性转移、贱卖国有资产的现象， 还能体现国有资本投资公司从“管资产”到“管资本”这一目标职能的良性转换。 ②三年资本平均增长率。 该指标越大， 表明国有资本得到的保障程度越大， 国有资本投资公司的抗风险能力、持续发展能力越强。 该指标不仅能够反映历史发展中企业资本积累、资本扩张的状况， 而且能体现企业稳步发展的趋势， 较好地反映国有资本投资公司的目标实现程度， 同时也契合国有资本投资公司“管好资本”的要求。 总资产增长率、销售增长率、销售利润增长率这三个指标都为企业财务分析中较为常用的反映企业成长能力的指标， 在此不再赘述。

5. 国有资本主业集中度指标。 国有资本投资公司的目标是优化国有资本的布局， 使国有资本向战略性新兴行业和重要行业集中， 通过产业培育优化产业布局， 故新建的指标体系增加了国有资本主业集中度指标。 该指标反映了企业主要行业的集中程度， 同时在一定程度上反映了国家组建国有资本投资公司时的目标任务和领域布局的完成情况。 具体来说， 该指标越大， 表明企业主要行业越集中; 反之， 说明企业越多元化经营。

6. 政府支持度指标。 政府补贴能够体现政府对企业及相关产业的支持力度， 在一定程度上反映企业是否布局于国家鼓励发展的行业或者投资国家政策支持的项目、国有资本投资公司是否推动了国有经济布局优化， 以及促进国有资本向关键领域流动战略目标的实现程度。

7. 创新能力指标。 若国有资本投资公司的研发费用占比越高， 表明国有资本投资公司一定程度上引导了国有资本投向科技创新领域， 促进科技成果的有效转化， 推动产业升级。

（四）赋权方案

结合已有文献， 本文选取熵值法进行赋权。 熵是对信息量大小的一种度量。 信息量越小， 表示不确定性越大， 那么熵值就越大; 反之， 則熵值越小。 因此， 一个事件的随机性、无序程度， 以及指标的离散程度都可以用熵值来反映。 如果一个指标的离散程度越大， 那么该指标对该主体的综合评价影响就越大。 因此， 通过计算熵值判断各项指标的离散程度， 就可以计算出各个指标的权重， 进而确定各指标对综合评价的影响程度。 本文进行国有资本投资公司财务绩效评价所需的财务数据均比较容易收集， 故可以利用熵值法对其进行较为客观的定量化分析， 且熵值法会运用到较多的财务指标， 通过该方法对各财务绩效指标赋权， 能更加全面、科学地反映国有资本投资公司财务绩效的影响因素。

三、运用熵值法进行绩效赋权及评分

（一）样本选取

2018年以前， 国务院国资委已选择了8家中央企业开展国有资本投资公司试点。 2018年12月18日， 国务院国资委再次印发相关通知， 提出试点企业再度扩围， 具体新增11家中央企业为国有资本投资公司试点企业。 故截至目前， 国有资本投资公司试点企业已有19家中央企业。 由于数据可获得性的限制， 本文选取了其中的13家中央企业， 分别为中国五矿集团有限公司（简称“五矿”）、中粮集团有限公司（简称“中粮”）、国家开发投资集团有限公司（简称“国投”）、国家能源投资集团有限责任公司（简称“国家能源投资”）、招商局集团有限公司（简称“招商局”）、中国保利集团有限公司（简称“保利”）、国家电力投资集团有限公司（简称“国家电投”）、中国通用技术（集团）控股有限责任公司（简称“通用技术”）、中国航空工业集团有限公司（简称“航空工业”）、中国机械工业集团有限公司（简称“机械工业”）、中国广核集团有限公司（简称“中广核”）、中国远洋海运集团有限公司（简称“远洋海运”）、新兴际华集团有限公司（简称“新兴际华”）， 基于这些公司的相关数据构建国有资本投资公司财务绩效评价体系和模型进行研究。

（二）熵值法指标赋权及评分的处理过程

第一步， 对指标进行趋同化处理。 根据财务绩效与各类指标的线性关系， 将所选取的指标分为正向指标、负向指标、适度指标三类。 正向指标是指选取的指标值与财务绩效表现呈正相关关系; 负向指标是指选取的指标值与财务绩效表现呈负相关关系; 若指标值越趋向某个值或者某个区间， 财务绩效的表现越好， 则被视为适度指标。 为了统一指标性质， 对三个适度指标进行相关标准化处理。

其中， m表示选取的公司中该项指标的最小值， M为最大值。

第二步， 进行无量纲化处理。 各指标性质不同， 以及单位、量级存在差异使得指标体系不能直接被建立， 这是多指标综合评价过程中赋权的常态问题， 故在进行分析前， 需要进行无量纲化处理， 以将选取的指标转化为便于比较的相对数量化指标。 结合前人研究结果， 本文采用了极差变换法。

因为后续要对数据进行对数处理， 保证数据为非零， 所以对数据进行了距离为1的平移处理。

第三步， 计算第i个主体中第j项指标的比重。

第四步， 计算第j项指标的熵值。

[ej=-k×i=1n]

令K=1/lnm， m为样本数。

第五步， 计算第j项指标的差异系数。

gj=1-ej （5）

第六步， 求权数。

第七步， 计算各方案的综合得分。

（三）应用熵值法进行指标赋权并计算评分

根据熵值法的前两个步骤对13家中央企业国有资本投资公司的20个指标进行趋同化处理和无量纲化处理， 处理结果如表3所示。

根据熵值法的第三至七步， 应用Excel软件对上述数据进行熵值计算， 将得到的熵值记为ej、差异系数记为gj、各指标权重记为wj。

根據上述熵值法的权重计算结果， 可进一步设计国有资本投资公司财务绩效评价线性模型， 如下：

W=5.46%X1+6.04%X2+4.29%X3+7.14%X4+2.44%X5+7.09%X6+6.74%X7+6.29%X8+3.61%X9+5.22%X10+4.17%X11+5.09%X12+4.92%X13+3.87%X14+4.98%X15+4.07%X16+3.83%X17+4.25%X18+4.71%X19+5.79%X20

各指标熵值赋权计算结果和绩效评价指标得分如表4 ～ 表6所示。

综合来看， 13家中央企业国有资本投资公司在资本回报能力、资本安全能力、资本运作能力、价值增长能力、布局创新能力这五个维度上的表现存有差异。 在资本回报能力方面， 招商局的评分最高， 2018年招商局的利润总额和净利润均在中央企业中排名第一， 其投入资本回报率、总资产收益率均在13家公司中排在首位; 五矿的评分最低， 这是由于金属产品价格的波动会对公司业务板块的经营产生较大影响， 降低了其盈利能力。 在资金安全能力方面， 国投的得分最高， 其资产负债率和流动比率均较适中; 国家电投的得分最低， 其偿债能力较弱， 远低于行业平均水平， 资产的流动性也较差。 在资本运作能力方面， 新兴际华的得分最高， 其总资产周转率、流动资产周转率在13家公司中均排在首位， 应收账款周转率也维持在较高水平， 说明其对各类资产的管理能力较强; 中广核的得分最低， 其对各类资产的管理能力均较差。 在价值增长能力方面， 保利的得分最高， 这主要是因为随着公司业务规模的持续扩大， 公司主营业务收入不断增加， 销售利润增长迅速; 机械工业的得分最低， 由于集团主要从事航天军工产品的生产和制造， 受行业特点所限， 整体净利润不高， 增速慢， 资本增长慢。 在布局创新能力方面（指标包括主要行业布局收入比重、政府补助占营业收入比重和研发费用占营业收入比重）， 远洋海运的得分最高， 主要是源于政府对海运企业的扶持， 且其产业集中度较为适中; 中粮的得分最低， 主要是源于其研发力度相对较小。

根据综合得分， 13家中央企业国有资本投资公司中， 国投的得分最高， 国家电投的得分最低。 经过进一步的分析发现， 后者在销售利润率、净资产收益率、资产负债率、资产周转率等方面都未达到行业平均水平， 宏观经济环境带来的社会用电和煤炭等能源需求增速放缓、原材料成本上涨、装机容量过剩、利用率低、能源供需不匹配等问题的影响， 使得企业的盈利能力和营运能力下降。 此外， 国家电投的偿债能力较弱， 其流动资产中应收账款的占比较高， 对财务状况造成不利影响。 相比之下， 同为五大发电集团的国家能源投资由于战略重组和自身经营管理优化， 展现出相对较好的盈利能力和成长能力， 综合评分较高， 可以借鉴。

四、研究结论与建议

（一）研究结论

国有资本投资公司有其独特的目标定位、战略布局以及经营特性， 本文在国有企业财务绩效评价体系的基础上进行优化， 选取更适应国有资本投资公司的财务绩效指标。 在此基础上， 以13家中央企业国有资本投资公司为研究对象， 选取20个指标， 利用熵值法这一客观赋权法建立数学模型对各公司各指标进行赋权评分， 得出了13家公司在资本回报能力、资本安全能力、资本运作能力、价值增长能力、布局创新能力这五个维度的评分和综合评分， 发现国投的综合得分最高， 而国家电投的综合得分最低。 进一步对各个维度得分较高和较低的公司以及综合评分最低的公司进行分析， 以为进一步优化国有资本投资公司财务绩效提出相关建议。

（二）政策建议

根据前文结论， 本文提出如下政策建议：一是提高国有资本投资公司的资本安全性保障。 将资金集中、整合资源、统筹运作， 做好资金的风险监管和预警， 进一步有力、有效防范财务风险。 二是优化国有经济产业布局， 适当进行战略重组。 在产业转型升级和去产能、去库存、去杠杆的大背景下， 战略重组是国有资本投资公司退出产能过剩领域、转型升级、提高资源配置效率、增强综合竞争力的有利选择。 三是着实提高科研创新能力。 科技创新是提高企业竞争力、促进企业长远且高质量发展的有力途径， 掌握核心关键技术可以提高生产效率、优化企业的资源配置、提高产品质量、创造新发展机遇。 四是提升经营管理能力。 国有资本投资公司应通过多元化经营来分散经营风险和化解财务困境， 通过产融结合减少不确定性、降低市场风险和财务风险。 要利用自身优势以及已有资产， 提高经营管理水平， 促进企业绩效提升， 进而提升资本的增值保值能力。

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