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江山欧派:“美化”业绩助力融资

2021-01-25 11:18:24 证券市场周刊 2021年3期

薛宇

1月12日,江山欧派(603208.SH)发布2020年度业绩预增公告,预计2020年度净利润为4.44亿-4.7亿元,同比增长70%-80%;预计扣非净利润为4.17亿-4.39亿元,同比增长82%-92%。

在收入大幅增长的同时,江山欧派的应收票据及应收账款也增长迅速,尤其2020年二季度以来,公司有较高比例的收入实际并未收到现金,然而此前销售收入和销售商品、提供劳务收到的现金并未存在明显差距,在此基础上公司还压缩了各项费用,业绩含金量存疑。江山欧派对业绩的“美化”无疑有助于可转债的顺利发行。与历史投资相比,公司此次募投项目测算投资金额更高,但预计效益更低,募资必要性有待商榷。

“美化”业绩

江山欧派是一家专业木门制造企业,2019年以来业绩呈现较高增长,收入增速超过50%,净利润增速超过70%。2019年、2020年前三季度,公司营业收入分别为20.27亿元、20.22亿元,同比增长57.98%、51.44%;净利润2.61亿元、3.12亿元,同比增长71.11%、73.77%。

伴随收入增长,江山欧派的应收款项也在大幅积累。2020年9月30日,上市公司应收票据(半年报显示均为商业承兑票据)及应收账款账面价值合计达11.71亿元,占公司同期营业收入的比例接近60%;较上年同期增长95.19%,远远超过51.44%的营收增幅,这表明公司有一定比例的销售实际并未收到现金。2020年前三季度,江山欧派销售商品、提供劳务收到的现金14.47亿元,明显低于同期营业收入20.22亿元;然而上年同期,公司相应科目金额分别为14.94亿元、13.35亿元,差距不大。

此外,江山欧派还压缩了个别费用支出。2020年前三季度,公司实现营业收入20.22亿元,相比上年的13.35亿元同比增长了51.44%;然而同期销售费用为1.44亿元,相比上年的1.38亿元仅增长4.27%。并且,2020年前三季度,公司销售费用率仅为7.11%,研发费用率为2.93%,同比分别降低3.22个、0.95个百分点,说明公司收紧了各项支出。

应收账款大幅增加以及费用压缩,均有助于增厚江山欧派业绩,在努力“美化”业绩背后,江山欧派近日推出了可转债发行计划。

应收项目隐忧

2020年11月23日,江山欧派发布公开发行可转债预案,拟公开发行不超过6亿元A股可转换公司债券,募集资金将投向“重庆江山欧派门业有限公司年产120万套木门项目”以及补充流动资金,拟分别使用募集资金金额4.2亿元、1.8亿元。

不过,从江山欧派目前的资产负债情况来看,此次发行可转债补充流动性对公司而言似乎并不是十分必要。截至2020年9月30日,江山欧派短期借款7254万元、一年内到期的非流动负债2908万元、长期借款7787万元,有息负债合计1.79亿元,而其账面上的货币资金有4.94亿元,公司账面并不缺钱。

实际上,江山欧派还有巨额的资金沉淀在应收账款和存货中,截至2020年9月30日,公司应收票据及应收账款11.71亿元、存货4.73亿元,两者合计16.44亿元,占总资产的比例达到47.21%。

受益于国家住宅精装修政策的影响,江山欧派的工程客户渠道销售规模持续提升,自2017年以来工程渠道已成为公司第一大收入渠道。财报显示,公司近几年净利润增长主要来源于工程渠道收入的增长。

2019年,公司大宗业务(包括工程、家装、海外等渠道)实现营收16.84亿元,同比增长78.17%;但经销商渠道实现收入2.19亿元,同比下滑26.16%,占比为10.8%。相比上市前,公司收入结构已发生较大变化,可能是导致应收款快速增长的原因。

目前江山欧派工程业务的下游主要是恒大、万科等房地产工程客户,这些客户相对强势并且选择较多,公司对其销售模式全部为赊销,账期较长。

然而地产商的日子也并不好过。2020年8月,监管层出台政策收紧房地产融资,新规设置“三道红线”,即剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍,据此将房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档。

新规之下房企面临较大的资金压力,而话语权偏弱的上游家装行业回款压力更是大大增加。

上述变化导致江山欧派的应收款项增长迅速,应收款项周转率明显下降且明显低于同行。2017-2019年,江山欧派应收账款周转率分别为7.80次、6.21次、6.38次,2020年前三季度为4.41次;而同行的索菲亚(002572.SZ)2020年前三季度应收账款周转率为8.79次,美克家居(600337.SH)为11.6次,我乐家居(603326.SH)为5.15次。这是因为,索菲亚和我乐家居的收入来源主要是经销渠道,索菲亚2020年前三季度经销商渠道贡献收入82.1%,大宗业务贡献收入仅14.4%;我乐家居2019年经销业务占比69.7%,大宗業务占比仅18.09%。

另外,江山欧派应收项与应付项之间的差距也在不断拉大,2019年、2020年的各年三季度末,二者之差分别为-4169万元、1.85亿元,表明公司在行业上下游的话语权在变弱。

除应收票据及应收账款外,江山欧派存货也在不断增加,存货周转率远低于同行。2020年前三季度,江山欧派存货周转率为3.12次,而索菲亚、我乐家居分别为6.66次、5.58次。而且,江山欧派存货中的发出商品占比最高,2017-2019年年末的发出商品账面价值分别为5271万元、1.17亿元、2.45亿元,2020年上半年末为2.31亿元,占比高于同行。

募投必要性待考

根据可行性分析报告,江山欧派此次公开发行可转债拟募投的“重庆江山欧派门业有限公司年产120万套木门项目”总投资额7.58亿元,经测算,项目达产后的年销售收入为11.04亿元,年均利润总额1.31亿元,财务内部收益率17.67%(税后),投资回收期6.21年(含建设期)。