陈果

资产周转率将成为理解和把握“制造业回归”的重要切入口。

展望2021年，“制造业回归”是全年核心主线，其表象就是制造业投资增速的趋势回升，其依据就是制造业群体资产负债表的进一步显著修复，其本质就是在高质量发展背景下资产周转率将迎来趋势性回升。2021年，资产周转率将成为理解和把握“制造业回归”的重要切入口，是2021年A股基本面（ROE）最为确定性的支撑力量。

从内部因素来看，当前制造业投资修复最大的推动因素在于产能利用率提升+盈利向好的双组合。从外部因素来看，全球经济共振复苏是最大驱动。相比于过去几年，制造业处于近十年以来最好的内外部环境，结合当前总供给端的政策呵护与金融让利依然存在，2021年“制造业回归”将是极大概率事件。

观察2004年至今制造业总资产周转率的走势，可以收获的启示是：短期面临需求冲击时，由于总资产调整需通过长时间的投资积累（或折旧）实现，销售收入调整快于总资产，所以资产周转率会跟随经济冲击体现一定的周期性。这点在2016年之前表现得尤为明显。但是在2016年之后，随着结构性供给侧改革的深化推进，总资产周转率提升已逐步从需求驱动转为供给侧自发驱动，与需求的波动相关性开始减弱，供给端的作用开始增强。

伴随着2021年“制造业回归”，其投资增速趋势性回升的过程中A股制造业资产周转率有望迎来持续性回升。其中，此轮疫情带来的部分中小企业出清与对转型升级的强烈诉求，使得供需缺口扩大，有望在2021年显著提升制造企业的产能利用率和资产周转率，这与2016-2017年的逻辑有些相似，也与高质量发展阶段的特征更一致。需要客观承认的是，我国经济在需求端拉动下2021年较为确定性的大幅回升是总资产周转率非常重要的支撑，这点主要体现在2021年A股制造业将进入一个较为持续的补库周期。当企业步入被动去库-主动补库过程时，由于需求端增速快于生产端，存货周转率将呈现上升趋势，并通过存货周转率上升带动资产周转率提升。

在高质量发展阶段，对于质量的要求大于规模和速度，更加强调的是总资产管理的效率与效益。因此，高质量发展阶段制造业资产负债表修复的本质不在于借助杠杆的力量实现资产的快速扩张，而在于资产周转率的提升。同时，短期需求波动这类周期性因素对于制造业企业生产效益的影响将不断下降，企业将强化对各类资源配置的把控能力和科技创新，更加关注作为内生驱动力的资产周转率。

从目前来看，PPI的持续转好，需求的进一步回升，叠加中大型企業产能利用率的提升，将从需求和供给两端同时促进上市公司进一步提升生产效率，加快存货生产至收入端的传导速度。相比于整体工业企业，上市公司有望更快调整生产节奏和库存水平，更早踏入主动补库周期，从而带动2021年的存货周转率回升。

目前，工业企业库存在需求的带动下正逐步去化，被动去库阶段在疫情影响下被拉长，预计将于2021年上半年完成被动去库到主动补库的转化。此外，2021年全球经济共振式复苏，海外制造业补库需求强烈，也将在一定程度上加速国内工业企业库存去化及后续补库需求。

综上，2021年资产周转率提升主要来自于两个驱动力：行业竞争格局带动产能利用率提升和供需缺口带动主动补库存周期开启，分别对应固定资产周转率和存货周转率的上行。建议重点关注：军工（航空装备、航天装备）、电子（半导体设备、消费电子设备）、电气设备（储能、输变电设备、电力电子及自动化），同时关注化工（钛白粉、有机硅）、 计算机（专用计算机设备）、 有色（铜、铝）、建材（玻纤、水泥）、家电（厨电）、资源品（煤炭、长材）、医药（化学原料药）。