郭杰 陶凌峰 瞿真

(1.中国人民大学经济学院，北京 100872；2.中国人民大学汉青经济与金融高级研究院，北京 100872)

一、引言

信用风险缓释工具(credit risk mitigation，CRM)是我国为了管理信用风险而设立的信用衍生产品。中国银行间市场交易商协会在2010年10月29日公布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》中创设了信用风险缓释合约(credit risk mitigation agreement，CRMA)和信用风险缓释凭证(credit risk mitigation warrant，CRMW)，在2016年9月23日公布的《银行间市场信用风险缓释工具试点的业务规则》中正式引入信用违约互换(credit default swap，CDS)和信用联结票据(credit-linked notes，CLN)。其中，信用风险缓释凭证(CRMW)是标的实体以外机构设立的，为凭证持有人对标的债券提供信用风险保护的可交易凭证。

CRMW产品与国际市场上最为常见的信用衍生品1——信用违约互换(CDS)在定义上十分相似。CDS产品是对某种特定标的物的面值或本金提供的保险。信用风险保护买方向卖方定期支付固定的费用或一次性支付一定金额，当合约中规定的信用事件发生时，卖方向买方赔偿参考价值面值的损失部分。根据这一定义，国内银行间市场的信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换和信用联结票据，以及交易所的信用保护合约和信用保护凭证都可以归结为信用违约互换产品(林佶，2019)[26]。

自2010年10月公布创设CRMA和CRMW至2018年上半年，我国信用风险缓释工具发展一直较为缓慢。信用风险缓释工具推出的前几年，债券市场还存在实质性的刚性兑付现象，为债券起“担保”作用的CRMW和CRMA存在意义较小。但随着经济环境下行，债券发行企业违约事件频发，债券“刚性兑付”的“潜规则”被打破，债券发行暂缓或发行失败的现象大量出现。……