高 冉,田翠香

(北方工业大学 经济管理学院,北京 100144)

1 引言

随着全球环境问题的日益严峻，环境保护已经成为人们共同面对的挑战。党的“十九大”指出，要统筹山水林湖草系统治理，施行最严格的生态环境保护制度，形成绿色发展方式和生活方式，坚定走生产发展、生活富裕、生态良好的文明发展路。明确了前进的方向。环境保护不仅是依靠各个方面有效的环境治理技术来实现，更要综合利用财务手段，将污染较大的行业向绿色环保产业转型，在维护生态环境发展的同时也能优化配置，促进经济健康发展。绿色发展作为五大发展理念之一，是中国重要的发展方向，在这一背景下的“绿色”标签可能向投资者传递长期稳定投资回报的信号，为投资者所偏好，特别是关注环境效益的投资者甚至可能愿意在绿色投资中牺牲部分投资回报[1]。2019年中国绿色债券市场迈出了一大步。截至2019年末，我国累计发行绿色债券超过1.1万亿元，中债-中国绿色债券指数总余额3.25万亿元。2019年，我国绿色债券共计发行192期，发行规模为2803.44亿元，发行期数和发行规模较上年(129期、2208.53亿元)分别增长48.84%和26.94%[2]。

绿色债券发行过程中会存在信用风险，如果不能准确地进行识别和规避，投资者如果进行盲目投资很有可能就会存在一定的损失。根据对想要投资绿色债券的投资者或者已经对绿色债券有一定了解的投资者的调查，有近4/5的投资者希望能建立系统的绿色债券的信用风险评判的体系，以便更加直观、快速地对某一支绿色债券进行评估，以此来决定是否有投资的价值。为进一步研究绿色债券的信用风险的识别，也帮助绿色债券能够更加正规化，让更多的投资者选择绿色债券进行投资，也让更多企业选择发行绿债，把环保事业真正融入到财政之中，秉承这样的目标和理念，建立了绿色债券的信用风险评价体系。

2 绿色债券信用风险评价体系构建的必要性分析

绿色债券在行业、地区等方面将更加多元化，绿色债券国际合作也将不断加深，其种类朝着多元化不断发展。不同绿色债券涉及到的领域与行业不同，募集资金的用途也存在差异，因此需要向市场释放的信息种类、信息涉及到的范围及披露方式都应有所区别[3]。

2.1 现有评级体系的局限性

我国在2016～2020共5年发行的绿色债券中，每家机构基本都在官方网站中披露出了评级体系以及方法。但机构间的评级方法存在的差异性，会导致绿色债券没有可比性，不太利于评级结果。所以为了解决这些问题，运用相同的评价体系和打分机制进行评价，让绿色债券的信用风险识别更加客观，评价结果更有说服力。

从投资者的角度来讲，一定是希望投资项目风险小的同时可以带来更多的收益。各个评级机构现有的评级体系是对绿色债券的评估，但无法从投资者的角度进行分析。评价体系的建立就是可以从投资者的方向出发，从经营状况、管理水平、募集资金运用、增信措施、绿色管理五个方面对绿色债券进行信用风险的识别。绿色债券的信用风险可以通过分数的表现识别出来，对风险有一定的预判性就可以提前选择规避，投资者的选择会倾向于绿色债券。

从数据库收集的5年共175期债券中，债项评级为AAA的有118期债券，对于我国现有的债券发展情况来说，评分有些虚高。无法公平公正地给出客观的评价，导致债项评级不能完全具有揭示风险能力。评价体系的分数高低可以体现出绿色债券的信用风险情况，将信息直接进行打分，也大大降低了因为利益关系影响评级结果的可能性。

绿色债券最特殊的就是赋予了“绿”的概念，将募集资金用于绿色项目的建设。现有的评级系统中，对于“绿色”是和其他债项是通用的评分，不能体现绿色债券的特点，这样下去很不利于绿色债券的发展。绿色债券的评价体系中，强调了绿色债券的特点，对于绿色管理单设了一级指标，从绿色管理和绿色效益两个方面对绿色债券的“绿”进行分析和评价。

2.2 建立针对绿色债券的信用风险评价体系的意义

建立信用风险评价体系的总体意义就是能让绿色债券持续更好地发展下去，为绿色项目的建立提供资金支持，可以让债券往更标准的方向发展。发行公司可以根据对照评价体系的各级指标，及时且标准地进行信息披露。绿色债券的评级报告、法律意见书、募集资金说明书都要公开披露，并且根据债券的发行时间不同进行跟踪评级报告的披露。这样绿色债券因为信息不完整而造成的风险就会大大降低。

3 绿债信用风险评价体系的构建

建立评价体系的过程中，从wind数据库收集了债券信息，运用层次分析法yaaph软件构建模型，得出权重。绿色管理一项是根据各行业实现的环境效益和是否有违约情况，针对不同行业的特点建立的评价体系。

3.1 绿色债券信用风险评价体系构建的理念

我国绿色债券近年来的发展速度逐步加快，绿色债券的发行数量也在逐年递增，绿色债券“绿”的概念可以让募集资金的使用更有指向性。我国的绿色债券未来发展一定会走向更广阔的世界平台，但是国际金融信息业对于绿色债券给予了比较严格的规范，特别区分了绿色债券和绿色项目债券。后者的投资项目也是环保减排性质，但是其信用等级达不到优质标准[4]。对于绿色债券的认证，我国也与国际普遍标准存在差异。到目前为止并没有针对绿色债券的信用风险有明确的规定，投资者无法识别风险从而导致了损失，那么绿色债券在信用方面的发展就有了很大的阻碍。投资者为了规避风险就会放弃绿色项目的投资。为了避免这样的恶性循环出现，建立了这样一个评价体系去对每一支债券进行全方位地、客观地评价，绿色债券能很好地发展，不仅能为投资者带来收益，建立的绿色项目也可以实现环境效益。

3.2 评价体系中指标的确定

建立绿色债券的信用风险评估体系的维度分为2个方面：发债主体信用和债项管理。一级指标分为：经营状况、管理水平、募集资金运用、增信措施、绿色管理5个指标。二级指标分为：流动性与偿债能力、盈利能力、发展能力、风险预警、行业地位、过往信用情况，资金分配、资金管理、第三方认证、银行授信、担保、环境风险、环境效益7个指标。募集资金运用：发行绿色债券是发行人为了募集资金用于绿色项目的债券，资金是否专款专用，是否存在“漂绿”的情况，是要重点关注的。开设专项银行账户可以让绿色债券募集资金的款项更加容易追踪和管理，也是三级指标之一。绿色管理：绿色项目的建立是为了改善环境，实现一定的环境效益。所以要从节能、减排两个方向入手，对于不同的行业整理所实现环境效益的统一特征，制定具有针对性的环境效益的评价方式，对于有超标排放和环境违规的项目，会有得分较低的情况。经营状况：流动性与偿债能力、盈利能力、发展能力、风险预警，从财务角度分析和评价绿色债券，根据每一项三级指标采取7分制打分的原则。增信措施：我国对于第三方认证和担保没有强制要求，这就导致能达到这两个标准的债券较少。管理水平：行业地位中处于领先位置的发行公司会增加可信服度，如果有违约情况那么就证明某一环节存在问题需要再进行考量。完整的评价体系如图1所示。

图1 绿色债券信用风险评价体系

如果某项信息未进行披露或者披露不规范，会导致绿色债券的评分较低，会有信用风险的潜在可能。从整体来看，披露程度低的债券无法获取完整的信息，相应的分数也会比较低。

3.3 评价体系权重的处理方法

运用层次分析法，按层级对每一项指标的重要性进行排序。使用层次分析软件yaaph，先根据初步建立的评价体系每一项，按2个维度下的各个层级构建了层次模型，并且通过参考搜集信息主观判断了指标的重要程度，按重要性排序调整各项指标占上一级指标的比例，调整到最合适的重要程度排序，以此来得出评估绿色债券清洁交通行业的评价体系各项指标所占的权重。由于债券的数据每年都在更新，每年数据的重要性因此也不一样，时间越久远的数据参考价值越低，所以参考中债资信的电力企业打分规则，三年的权重由远及近分别为20%，30%，50%。计算权重时，将三级指标百分之分数×三级指标占二级的权重×二级指标占一级指标权重，最后得出每一只债券相应的分数，以此来判定债券的信用风险。

4 以清洁交通为例的信用评价实例分析

4.1 样本选择与数据来源

根据中国人民银行发布的《绿色债券支持项目目录(2015 年版)》划分，投向清洁交通领域的资金占募集资金总规模的26.01%。划分的类别主要为铁路交通、城市轨道交通、城乡公路运输公共客运、水路交通、清洁燃油、新能源汽车、交通领域互联网七大类。2016～2020年五年间发行清洁交通行业的债券共有19家企业，39期绿色债券。债项评级在AAA等级的共有34期债券，发行的利率在2.54%～7.50%间，评价体系中所有的数据都可以从wind数据库和各个债券信息披露的报告中搜集。进行清洁交通行业的信用风险评价体系研究时，先从wind数据库收集连续三年的财务信息。根据绿色债券对应的债券的信息披露网站，查看信用评级报告、跟踪评级报告、法律意见书、募集资金说明书以及违约公告等信息，搜集并且整理评价体系中涉及的指标一一进行整理和录入。根据评价体系得出结果。

4.2 清洁交通类债券的信用风险分析

各个行业除了绿色管理的评分方式有差异，其余评价方式大致相同。根据清洁交通行业的特殊性，分别整理了实现节约煤炭的吨数、温室气体二氧化碳的减排量、大气污染物减排量、实现的环境效益是否显著以及建设项目是否通过审批这五大类打分指标进行评价(图2)。

图2 清洁交通行业一级指标得分情况

如图2所示，将清洁交通行业绿色债券的各个一级指标的平均分与满分值进行比较。通过雷达图可以看出管理水平和募集资金运用的得分情况比较好，大多数绿色债券的专款专用情况比较好。绿色管理一项中，一些公司没有对具体实现的环境效益数值进行披露，得分略低。经营状况的分数较低，可以提现的是绿色债券经营状况不佳有可能会存在影响债务偿清的风险。由于我国对于绿色债券的增信措施没有强制性的要求，担保以及第三方认证在现有的一些绿色债券中是不具备的，增信措施可以让绿色债券多一分保障，也是信用风险评价重要指标之一。

5 结语

让绿色债券的信息公开化，并且运用客观的评级系统可以让社会对于绿色债券有更高的接受度，不仅仅是为了“情怀”，而是更能带来真实的收益。能够有方法在一定程度上识别到风险，可以帮助绿色债券进一步打入市场，接受度会更好。

现在的绿色债券行业情况中募集资金投资方向会有比较集中的情况，随着评价体系以及各项制度的逐渐完善，还会有更多种类的绿色债券发行。绿色管理这一项则需要有针对性，在制定某个行业的评级体系打分规则前，应对这一行业的绿色债券信息披露情况有详细的了解。各个行业也应根据自己的行业特点继续完善评分系统，绿色管理的权重占比比较大，如果不采用针对性的评分，会导致绿色债券某些行业评分失真，无法识别风险。绿色债券市场不断发展，评分体系也不应一成不变。绿色债券市场如果有大的变化，评价体系也应及时给出反映，做出适当调整。目前，基层地方金融监管局对于各类地方金融机构存在“重设立审批，轻事事监管”的问题，基层地方金融监管局要提高对绿色债券的事中、事后监管[5]。

针对评价体系可以建立专门的监管环节，掌握债券市场的变化，保证评价体系的真实性和准确性。确保能最高程度的保证评价体系可识别到的信用风险在可控范围内。绿色债券的发行、募集资金、评估，以及到后期的跟踪，各个环节都应将评价体系用到实处，降低绿色债券的投资风险，规范整个绿色债券市场。长此发展下去，可以帮助绿色债券向更加广阔的平台发展。