罗 霞，李春波

(西南林业大学 会计学院，昆明 650224)

党的十九大报告强调，为了加快推进国家生态文明建设，需要大力推进绿色发展。林业产业是国家生态文明建设和绿色发展总布局的关键产业，在国家绿色发展战略目标和政策制度引导下，我国林业产业蓬勃发展，奋起直追，产业规模扩大，产值效益提高，林产品生产和贸易后来居上成为世界林产品生产和贸易第一大国。近年来，由于资本主义国家社会矛盾加剧，部分西方国家出现了明显的逆全球化倾向，实行多种内向型政策导向和贸易保护主义措施，全球经济形势呈现出巨大不确定性。受此影响，2018年，我国林业产业总产值比2017年同比增速减少2.85个百分点。因此，加强林业产业企业应对环境不确定性的能力，对林业产业未来发展和实现中国绿色发展现代化至关重要。

财务柔性，是企业适应财务环境的动态变化和不确定性、有效管理财务风险的财务综合调控能力[1]，通过使企业及时获取或调用财务资源，以便预防或利用不确定性事件的投资机遇，从而实现企业价值最大化[2]。林业上市公司是林业产业发展的领跑者，本文通过对林业上市公司财务柔性进行具体测度，了解林业上市公司财务柔性储备情况，并进一步实证分析财务柔性对企业价值的影响，明确财务柔性对企业价值的正向促进作用，进一步强化林业上市公司财务柔性的战略地位和作用，为林业上市公司应对环境不确定性提供方向。

1 林业上市公司财务柔性的测度

1.1 林业上市公司范围界定

根据国家林业局、国家统计局颁发的《林业及相关产业分类(试行)》及国家林业和草原局组织有关单位最新修订的《林业及相关产品分类》对林业的界定，以及根据中国证监会最新颁布的《上市公司行业分类指引》对上市公司行业的分类，同时参考相关文献，本文将农、林、牧、渔业门类的林业(A02)和制造业门类下的木材加工(C20)、家具制造(C21)及造纸及纸制品业(C22)等四个细分子行业的企业划归为林业上市公司[3]。整理出我国林业上市公司共有74家，包括林业6家、木材加工业10家、家具制造业24家及造纸业34家，本文即以74家林业上市公司为具体研究对象。

1.2 财务柔性测度模型

财务柔性的测度是随着财务柔性理论关于获取和保持财务柔性路径的探讨不断修正和改进的。早期，财务柔性理论关注如何通过财务冗余储备财务柔性，集中研究从低财务杠杆和高额现金持有两种政策获取和保持财务柔性。因此财务柔性测度方法主要是单一指标法，即依据企业单一财务指标(如现金持有量、负债比率)度量财务柔性[4]。后期，以DeAngelo H和DeAngelo L财务柔性理论为典型代表，认为企业应通过对资本结构、现金持有和支付政策的综合安排以实现对所需财务柔性的低成本获取和保持[5]。因此，财务柔性测度方法应结合多项财务指标(如现金持有量和负债比率)一起度量财务柔性。考虑到我国资本市场现有制度的约束，上市企业很难自行决定股权再融资的时间与数量，因此不考虑企业的权益融资柔性，仅从反映企业获取外部资金能力的负债融资柔性和反映企业调用内部资金能力的现金柔性两个方面测度财务柔性，即财务柔性FF=现金柔性CF+负债融资柔性DDF，其中现金柔性=企业现金比率-所处行业现金比率的均值，负债融资柔性=Max(0，行业负债比率-企业负债比率)[2]。此外，企业还可以通过优化负债结构获取和保持财务柔性，即使是等量负债的融资工具，担保情况或债务契约中的约束条件不一样也会影响企业财务柔性[6]。因此，以DeAngelo H和DeAngelo L财务柔性理论为核心并对负债结构进行适当优化，能更好地实现企业价值最大化的财务管理目标。

基于上述研究成果，本文对财务柔性的测度进行一定改进，在现金柔性的基础上，考虑不同的债务结构，设置短期借款比率、金融债务比率、经营债务比率、强约束性债务比率、其他流动负债比率、长期借款比率、长期应付债券比率、长期应付款比率、其他非流动负债比率9个指标来综合反映负债融资柔性，从而构建出林业上市公司的财务柔性测度指标体系(见表1)。

综上，本文建立的林业上市公司财务柔性测度模型如下所示：

(1)

1.3 财务柔性测度结果

根据74家林业上市公司2008-2019年基础财务数据，利用模型(1)进行测算，得到相应公司历年财务柔性测度值。经进一步整理，得到历年我国林业上市公司财务柔性基本情况，见表2所示。

从表2可知，2008年-2019年，林业上市公司平均财务柔性水平在波动中呈现先升后降的变化，总体上看，林业上市公司财务柔性普遍偏低。

由于各个年度财务柔性均值不相等，变异系数相较于标准差能更好地反映数据离散程度。从表2看出，2009年-2011年财务柔性变异系数都大于10，明显高于其他年份，说明受2008年金融危机的影响，金融危机后三年财务柔性资源把控能力强的企业会倾向于储备更高的财务柔性以应对危机，而财务柔性资源把控能力较弱的企业没有能力储备更高的财务柔性以应对危机，造成这三年的财务柔性差异性较大。2019年相较于2018年变异系数增加，说明林业上市公司财务柔性差异性增加，财务柔性资源把控能力强的企业开始储备更高的财务柔性以应对日益增加的不确定性可能带来的危机。

表2 2008-2019年我国林业上市公司财务柔性基本情况

2 林业上市公司财务柔性对企业价值的影响研究

2.1 研究假设

企业一般根据外部环境制定公司战略保持稳定经营策略，当企业外部环境产生变化伊始，企业储备财务柔性能减缓突如其来的外界环境变化给企业内部生产经营活动等带来的不利的冲击力，避免企业陷入财务困境，这是财务柔性的缓冲能力。缓冲能力是财务柔性的一种能力，但不是主要能力。当企业外部环境变化以后，企业利用财务柔性能快速调整财务杠杆的结构或企业现金持有水平等，以适应新环境的要求，更好地把握有价值的投资机会，这就是财务柔性的适应能力。适应能力既是企业财务柔性的一种主要能力，也是企业可持续发展的一种战略手段。当企业外部环境的不确定性加剧，企业提升财务柔性能重塑自己的创新机制以适应不确定的环境，主动引导和改善外部环境的不确定性，以形成战略竞争优势，这就是财务柔性的创新能力。创新能力是企业财务柔性的一种动力源，不仅与缓冲能力与适应能力相互依存、相互联系，而且相互提升。

总之，财务柔性为企业应对外部环境变化储备了可以运用的财务资源，企业跟随着外部环境的动态变化，在不同的阶段上发挥不同的财务柔性能力，这一过程是企业价值创造的过程，因此，财务柔性是有价值的，高财务柔性的企业相对于低财务柔性企业会有一个价值增量[8]。林业发展投入大、周期长、见效慢，林业企业抗风险能力相对弱，面对当前外部环境的不确定性加剧，林业上市公司更应发挥好财务柔性的能力，为企业创造新的价值。基于此，本文做出以下假设：林业上市公司财务柔性对企业价值会产生显著的正向影响。

2.2 变量选择与模型设计

本文选用托宾Q值衡量林业上市公司企业价值，作为模型中的被解释变量；按上文模型(1)得到解释变量财务柔性FF；设置每股收益、现金流量比率、总资产周转率、年度为控制变量构建模型。具体变量定义如下表3所示。

表3 实证模型变量定义表

本文构建的林业上市公司财务柔性对企业价值的影响模型如下所示：

TobinQ=ao+a1FF+a2EPS+a3CFO+a4Turnover+asyear+ε

(2)

其中，a0表示常数项，a1表示解释变量的系数，a2、a3、a4、as表示各控制变量的系数，ε表示残差项。如果解释变量FF的系数a1显著为正，则假设得到验证。

2.3 样本选择与数据来源

以74家林业上市公司为研究总体，研究时限为2008年至2019年。经剔除由于上市公司实现多元化经营改变主营业务导致行业划分不再属于林业产业的样本和财务数据异常或变量数据缺失的样本(如资产负债率超过100%、Tobin Q值大于10的样本)，最终共得到595个样本。本文数据均来自国泰安金融数据库，并在后文中利用STATA15进行实证研究。

2.4 实证结果与分析

2.4.1 描述性统计

主要变量的描述性统计结果，如下表4所示。企业价值最小值为0.778 5，最大值为9.883 8，标准差达到0.997 2，不同林业上市公司之间企业价值存在一定差异。其均值大于1，说明林业上市公司平均市场表现好，具有投资价值。财务柔性均值为0.014 2，林业上市公司平均财务柔性普遍不高，一定程度反映出企业对财务柔性重要性认识不足，财务柔性资源把控能力较弱。

控制变量方面，每股收益平均值为0.184 1，最大值为2.402 8，最小值为-2.199 7，各企业之间存在差异。现金流量比率平均值为0.344 0，最大值为4.377 9，最小值为-3.928 8，说明有的企业经营现金流为负，存在亏损情况。总资产周转率最小值为0.003 5，最大值为1.918 6，林业上市公司总资产周转率差异大，企业间存在着发展不均衡现象。

表4 主要变量的描述性统计结果

2.4.2 相关性分析

将主要变量进行相关性分析，结果见表5。结果显示：企业价值TobinQ与财务柔性FF在0.05的水平上呈显著正相关，企业价值TobinQ与每股收益EPS和现金流量比率CFO在0.1的水平上显著负相关，企业价值TobinQ与总资产周转率Turnover未显现出显著相关关系，考虑到相关解释变量之间存在一定相关，故后续的回归模型分析中依然将其纳入研究。

表5 主要变量的相关性

2.4.3 多元线性回归分析

本文利用模型(2)对财务柔性与企业价值之间的关系展开多元回归分析，并对模型变量是否存在多重共线性进行VIF检验，表6报告的是多元回归分析结果。由表6可知，林业上市公司财务柔性与公司价值显著正相关，这一结论支持了前文假设，即林业上市公司财务柔性对企业价值产生显著的正向影响。且回归系数为1.051 0，说明在其他条件不变的情况下，财务柔性每提升1个单位，企业价值Tobin Q平均增加1.051 0。财务柔性使企业及时、低成本获取资金和调整资金结构，预防或利用不确定性事件的投资机遇，提高企业动态竞争力，并最终促进企业价值最大化目标的实现。

表6 财务柔性对企业价值回归结果

2.4.4 稳健性检验

本文通过替换变量的方式进行稳健性检验，具体做了3次检验：第一，企业价值用资产收益率度量，代入模型(2)进行检验；第二，用张爱民等的财务柔性度量方法，即财务柔性FF=现金柔性CF+负债融资柔性DDF=(企业现金比率-所处行业现金比率的均值)+Max(0，行业负债比率-企业负债比率)[3]来重新测度财务柔性，代入模型(2)进行检验；第三，上述一、二同时进行替换，并代入模型(2)进行检验。上述检验结果都一致表明财务柔性的回归系数为正，并且均通过显著性检验，故林业上市公司财务柔性显著正向影响企业价值这一结论稳健可靠。

3 结论与建议

3.1 结论

本文以2008-2019年74家林业上市公司为研究样本，分析林业上市公司财务柔性对企业价值的影响，主要研究内容及成果有：①综合考虑不同债务结构对财务柔性的影响，构建财务柔性测度指标体系，对林业上市公司财务柔性进行具体测度，发现林业上市公司财务柔性普遍偏低且具有一定的差异性；②运用多元线性回归方法实证研究林业上市公司财务柔性对企业价值的影响方向和影响力度，发现林业上市公司财务柔性对企业价值产生显著正向影响，企业财务柔性提高能促进企业价值增长。

3.2 建议

近年来，世界经济形势出现种种不确定因素、贸易摩擦不断。外界经济环境的不确定性是对广大新兴市场国家和发展中国家的一大挑战，也是我国林业产业产值保持持续高速增长的最大阻碍。财务柔性是企业灵活调配财务资源以应对突发事件，实现企业价值最大化的综合能力，实证结果表明其有利于企业价值的增长。因此，本文建议我国林业上市公司在面对世界经济形势的不确定性危机，应重视企业财务柔性的战略地位，加强和规范企业财务柔性管理，合理储备财务柔性，发挥财务柔性对企业价值增长的促进作用，克服发展困境。

要想合理储备财务柔性，就需要了解企业财务柔性的来源渠道。财务柔性主要来源于两个渠道：一是来源于企业自身，即内部融资渠道，表现为企业的现金柔性；二是来源于企业外部，即外部融资渠道，表现为债务融资柔性。本文根据企业财务柔性的来源渠道，结合林业上市公司自身特点，有针对性地提出合理储备财务柔性的具体建议。

第一，加强内源融资率。企业内源融资主要由企业内部提取的盈余公积和未分配利润构成，内源融资率越高，企业内部允许支配的现金流越多，现金柔性越高。我国林业上市公司盈利能力较弱，因此，一方面应深入实施创新驱动发展战略，积极引进先进的人才资源，不断创打造新产品，获取更多利润。另一方面应优化企业内部的利润分配制度，适当减少现金股利支付政策，增加股票股利政策，从而将更多的利润不断转化为企业的内部积累，充实企业内源融资。

第二，拓宽债务融资渠道。我国林业上市公司主要债务融资渠道为短期借款、经营负债和长期借款等，主要依赖政府业务资金和银行贷款，债务融资方式相对单一。林业上市公司应该对企业自身融资战略进行相应调整，拓宽债务融资渠道，综合国家财政支持、社会保险、政策性社会支出补助、金融机构贷款、国际金融组织和外国政府贷款等多角度、全方位的财务政策安排，拓宽债务融资渠道，降低负债融资柔性的获取成本。

第三，优化债务融资结构。研究发现林业上市公司金融债务比率、长期应付款比率、应付债券比率三个指标在变异系数法下权重相对高，对于负债融资柔性影响大，因此，需要重视金融债务、长期应付款比率、应付债券在企业总体债务中的比例。林业上市公司需根据自身所处子行业等外部环境特征，密切结合公司内部环境特点，确定适合本公司发展所需的债务结构比例，尤其是流动负债和非流动负债的比例情况。