科创板双重股权结构下投资者权益保护问题研究

2020-12-23王晨阳张以环刘婧婧蒋小敏

全国流通经济 2020年24期

王晨阳张以环刘婧婧蒋小敏

摘要：为满足资本市场需求，我国于2019年创立科创板并允许采用表决权差异结构的公司上市。本文介绍了双重股权结构的理论基础以及其发展历程，同时针对研究对象，采用案例研究法，基于双层股权结构分别针对其融资历程、投票权与股权进行研究，并分析其在权益保护方面的不足。最后，借鉴国外成熟市场针对表决权差异制度的中小投资者保护措施，尝试为我国科创板提出相关建议。

关键词：科创板;双重股权结构;投资者权益保护

中图分类号：F831 文献识别码：A 文章编号：2096-3157（2020）24-0141-03

一、引言

我国于2019年6月13日正式设立科创板。设立科创板并试点注册制是一项资本市场重大改革举措，它有利于增强市场包容性，强化市场功能，提升服务科技创新企业能力。无论是证监会，还是交易所，在谈及科创板时，都表示需要在股权和盈利方面作出更合理的差异化安排，盈利方面差异化是指针对不同类型企业制定不同的上市标准，并且放宽对上市公司的盈利要求，股权结构的差异化安排则是指“同股不同权”，更准确地表述为双重股权结构。

双重股权结构不仅可以满足市场需求，也将助力我国资本市场对全球上市公司资源的竞争。虽然该结构能够保证创始人或大股东掌握更多的控制权，给企业带来更大效益，但会导致创始人及大股东的权利与利益不成正比，致使创始人做出挖空公司等不利于公司发展的行为，严重损害其他投资者的权利。为了更好地保障中小股东的利益，我们基于原有的规章条例，以中国A股市场首家“同股不同权” 的上市企业为例，探讨科创板双重股权结构制度存在的问题，并针对监管措施提出相关建议。

二、双重股权结构发展历程

1.双重股权结构的定义

双重股权结构是一种通过分离控制权和现金流而对公司实行有效控制的有效手段。与同股同权的制度不同的是在双重股权结构中，股份通常存在高、低两种投票权，并且高投票权的股票基本由公司高级管理层以及创始人等持有，高投票权股票具有更多的投票权。比如说，如果说高投票权的股票每股具有2票至10票的投票权，而低投票权股票的投票只占高投票权股票的1%有的甚至没有投票权。随着市场的发展，同股同权制度难以满足多元化的股东需求，但双重股权结构具有分离股权的控制权和财产权的效益，以达到管理层能够有效地管理以及控制公司。

2.双重股权结构的发展历程

双重股权结构最早起源于英国，但是在美国资本市场开始真正应用。对于双重股权结构制度的发展，美国经历了“允许—部分禁止—允许”的波折发展之路。二十世纪二十年代，美国开始流行发行具有特殊表决权的股票，但该制度违背了股东平等原则，严重侵犯股东民主利益，并且无表决权股票剥夺了股东参与公司管理的权利。出于对投资者权益的保护，纽约证券交易所开始禁止特殊股票的发行。之后于1985年，美国出台了《19c-4规则》允许企业首次公开发行实施此结构，禁止企业二次发行特殊股。

我国香港证券市场早期也有AB股结构的存在，后续因为缺乏经验而被迫废除。在2004年，美国掀起了创新型、科创公司同股不同权架构上市的潮流，引得多数国家效仿。在该背景下，港交所因制度问题在2013年“痛失”阿里巴巴，使得香港对同股不同权架构进行讨论，并于2016年推出设立创新板的市场咨询以引入该架构。为避免经济利益的流失，增强自身国际地位，香港于2018年4月正式推行双重股权结构。

后来，由于我国《公司法》一股一票制的限制，阿里巴巴于香港上市遭拒引起内地对双重股权结构的关注，上交所为了鼓励新型行业的发展，允许在科创板领域使用双重股权结构。在其相关规定中，大部分条例基本沿袭了港交所就双重股权制度的设计，只是在保留事项，特别表决权丧失以及特别表决权股份转让方面与港交所有所不同，上交所对于这些方面要求更为严格，以确保中小投资者的权益不被损害。

无论20世纪的美国还是中国香港，抑或是中国内地对于双重股权结构的改革，其目的都在于积极发展新兴的创新产业，吸引国际资本，强化自身市场。并且为了避免控股股东侵害投资者权益，各国（地区）都对双重股权结构实施时点做出限制，即只允许新申请人在IPO前发行不同投票权股份，在上市之后不能再进行更改和设置。在将来，相信境内资本市场会在开放程度和保护力度上不断加强，为创新企业带来更多的机会。

三、案例分析

1.案例公司简介

中国A股市场首家“同股不同权” 的上市企业是一家自主研发IaaS、PaaS、大数据流通平台、AI服务平台等一系列云计算产品的云计算服务平台，提供公有云、混合云、私有云、专有云在内的综合性行业解决方案。2020年1月，该公司正式登陆科创板，成为中国云计算第一股，同時成为了中国A股市场首家“同股不同权” 的上市企业，开创了中国A股资本市场及公司治理的先河。

2.案例公司双层股权结构状况

本次发行前，公司总股本为 364032164 股。季昕华、莫显峰、华琨作为公司共同控股股东及实际控制人，也是公司的核心创始人，合计直接持有公司 26.83%的股份，间接持有公司 2.90%的股份，并于 2018 年 5 月 11 日共同签署了《一致行动协议》。公司本次拟发行不超过 12140万股，占发行后总股本的比例不低于 21.56%，同时设置特别表决权，规定三位共同实际控制人每股拥有的表决权数量为其他股东每股拥有的表决权的 5 倍。

根据公司现行有效的公司章程，通过设置特别表决权股权结构状况具体如下：

3.案例公司投资者权益保护方面特征

（1）案例公司对投资者的保护

特别投票权的引入是确保公司的实际控制人和共同控股股东可以控制整个公司，使其实际控制权不会在上市后因为股份的增发而被削弱。但是，双重股权结构控制权和所有权的分离，可能导致因为控股股东私欲太强，从而损害其他股东利益，造成内部人员控制损害公司长远利益的后果。为了保护投资者的利益，该公司在以下几个方面作出了明确的规定。

第一，在自身监督股价方面，公司在招股书中已经明确其稳定股价措施。公司首次公开发行股票并上市后三年内，如公司经审计的每股净资产连续20个交易日高于股票收盘价格，公司将通过控股股东增持股份以及公司回购股份等措施来稳定股价。

第二，在信息披露方面，公司在上市规则规定的文件和报告中描述了自身双层股权结构的采用理由及面临的股东风险，同时在上市文件说明超级表决权股持有人的身份，披露超级表决权股转换成普通股后对股本可能的影响，及其附带的超级表决权终止的所有情况，即日落条款。除此之外，该公司还积极应对证监会的多轮问询，出具多份对审核中心会议补充意见和上市委员会审议意见的落实函的回复函。

第三，在A股转让和限制方面，该公司在《公司章程》中对 A 类普通股及其特别投票权进行了锁定安排及转让限制等多方面的限制。比如一致行动人若不合规地将A类股份进行转让，A类股应当按照1∶1的比例额转换为B类股。除此之外，在股东大会的部分情形和公司章程修改等重大事项投票时，仍为一股一票，以此保护 B 类普通股股东的合法利益。

由此可见，该公司通过上述多种措施努力在加强共同控股股东及实际控制人控制权和保护 B 类普通股股东利益方面进行了平衡，兼具公司治理的效率与公平，增强了公司股权结构的稳定性。

（2）案例公司双重股权结构下投资者权益保护方面的不足

根据证监会问询可以看出，案例公司比其他公司受到了更多的审查。发行人及其保荐人不仅回复了四轮问询，还向审核中心会议补充意见和上市委员会下发了多份回复，对执行书意见进行审核。在公司被问询的问题中，有很多与其双层股权结构有关。比如，要求发行人结合季昕华、莫显峰、华琨的特别表决权安排及本次的特别表决权安排差异，说明本次表决权数量设置的合理性。通过研究问询函，对案例公司双重股权结构下投资者权益保护方面的不足作出了如下整理。

第一，未明确超级表决权的股东的绩效标准。比如该公司未说明表决权设置运行时间较短，如何保证公司治理结构的稳定及公司治理有效，是否持续积极地对公司进行战略、风险管控和治理。一般来说，持有超级表决权的大多是在创业初期为公司投入了大量的智力和精力的创始人。但是当股东控制权越大，股权比例越少时，这种不协调的比例反而会增大股东为自己谋利益的可能性。

第二，未针对不同信息需求者的身份和需求的不同完善企业的相关信息披露。通过证监会的问询函可以发现审核机构希望该公司继续披露双层股权结构中表决权差异安排的主要内容，对公司治理和其他投资者股东权利的影响，并对表决权股份的设置及特殊公司治理结构作充分风险揭示和重大事项提示。从披露内容来说，需要披露的应当是特殊股东与公司自身之间和其他投资者的利益纠葛，关联交易中存在的利益冲突，以确保每个交易的公正。该公司目前的信息披露尚未细致到如此程度，未来需要进一步完善。

第三，未在损害股东权益处罚方面制定对中小股东的风险补偿措施。在《上海证券交易所科创板股票上市规则》中已经考虑到股东的特别表决权可能危害投资者合法权益，但是规则只提出要求股东予以改正，尚未列出明确的对于中小投资者的投资风险补偿措施。证监会在问询函中也提到了这一点，认为公司需要结合发行前后三人的具体表决权比例，说明其他股东对公司股东大会议案的影响程度，对中小股东权益可能的具体影响，以及公司保护中小股东利益的具体措施。

第四，未建立针对董事会功能和质量的评价和考核体系。为了完善董事会制度建设，建议尽快研究建立一套完整的涉及董事会结构、履职、薪酬和绩效的评估体系，在实践中持续探索和推进更为有效的董事会运行机制，以完善其对公司管理层的监管效用，助力董事会在公司治理中发挥更积极的作用从而更好地保护投资者权益。

四、政策建议——基于科创板差异化股权结构下投资者权益保护视角

1.合理设立特殊股东绩效标准

科创板要求特别表决权股票的持有人既是股东也是董事，其目的在于用董事的信义义务规范特殊股东行为，防止特殊股东作出不利于公司的决策。但他们依旧可以通过超级表决权在股东大会上影响公司决策，损害中小股东利益。所以，证监会方面可以要求特别表决权制度公司建立针对于特殊股东的绩效考核体系和标准。

公司内部制定绩效标准时，可以根据公司性质从不同方面考核特殊股东。例如公司的特殊股东身兼核心技术人员的工作，可以考核他们在研发、取得专利、软件著作权、主要核心技术等方面发挥的具体作用。此外，也可以参考特殊股东对接市场承揽业务能力、管理协调能力、指标完成情况以及公司整体经济效益。其中指标完成情况和公司经济效益可以根据自身情况选取净资产收益率、每股收益、每股分红等能够反映股东回报和公司价值创造的综合性指标，未达到指标的特殊股东将无法行使超級表决权。

2.强化信息披露与监管

公司的信息披露是投资者们了解公司的结构以及经营管理方式的主要途径。科创板制度下虽然制定了信息披露的相关规定，但是其准则还未达到一定的详细程度，存在申请人刻意隐瞒不利于公司的信息问题，增大了投资者因信息不对称而产生的投资风险。

针对此问题，科创板应当进一步完善信息披露的相关内容。比如对于普通股民来说，所需要了解的仅仅是公司的股价与盈利状况;而资深投资者所需要的并不是简单的盈利状况以及股权分配问题。所以证监会应当在信息披露这一方面作出更详细的规定，企业应当在原有基础上，进一步着重于披露公司的长期发展战略、关联交易等实际问题。更详尽严格的信息披露制度可以有效地降低由于信息不对称而造成的投资风险，保障投资者的投资权益。

公司要响应证监会规定，将信息披露落实在每一笔交易上，明确说明其中的利益纠葛，以确保交易的公正性。

3.明确惩罚措施与补偿措施

科创板没有具体规定如果特殊股东滥用表决权后会得到怎样的惩罚。证监会应在特殊股东滥用表决权处罚方面制定具体的惩罚措施，例如终止特殊股东的超级表决权等。另外，我国现有的代表人诉讼不适用于特别表决权下的情形，可以借鉴美国建立集体诉讼制度。

集体诉讼制度能够使中小投资者以较低的成本对特殊股东进行监督，并且集体诉讼相较于代表人诉讼，诉讼者的权利更大，更多的请求人能使赔偿金额超越其滥用表决权带来的利益，阻止违法行为的发生;同样这种高赔偿金的激励机制能有效地保护中小股东的利益，使中小股东面临的败诉风险极大降低。但考虑到我国集体诉讼律师等相关法律资源的匮乏，可以由证监会牵头建立专门处理股东与公司管理层间纠纷的专业化仲裁机构。

公司自身方面，同样也可以建立一系列对于违反规定的特殊股东的惩罚措施和中小股东的风险补偿措施。

4.加强对董事会的监督

监事会除了负责保障公司的信息披露，还应该着重关注对于公司内部董事会的监督问题，尤其是对兼任董事并持有特别表决权的股东的监督。科创板虽然设立了监事会用以监督董事以及特殊股东，但是部分监事的选举也有特殊股东的参与，并且未对特别表决权作出限制，这可能会导致监事会丧失独立性，不利于对企业的监管。所以说，证监会应当规定在选举监事时特别表决权失效，以保证选举的公正性，进一步加强对特殊股东以及董事的监管，维护中小投资者们的个人权益。

5.提高上市公司投资者方面的要求

科创板对于公司上市条件和限制较少，目的是为了减低门槛，有利于创新企业发展。但对于本身就偏向公司特殊股东的特别表决权制度来说，上市申请公司限制不够完善更有可能导致中小投资者利益受损，加上原本公众投资者对于公司信息不了解，要降低投资的风险只能提高自身的风险鉴别能力。

所以证监会可以仿照港交所设立针对上市公司投资者的限制，例如规定特殊股权结构公司想要上市必须有至少一名资深投资者提供达到一定数额的第三方投资，并且在首次公开募股时仍未撤资。创新市场成熟后也可以进一步规定该投资者在IPO后满6个月也要占到总投资额的至少一半。这样的上市条件极大得限制了特殊股权结构公司进入市场，但能为中小投资者带来投资保障。

6.完善保留事项

科创板上市规则中对特别表决权的转换做出了相关的规定，即在涉及公司分解、制度更改等方面，每一特殊股与普通股具有相同表决权数量。但是在这些特殊事项中，没有对重大关联交易以及日常的经营行为等作出详细说明，可能会导致特殊股东利用其较多的投票权在日常交易经营方面作出损害公司利益的决策。

证监会应当对保留事项作出更全面的规定，在表决企业重大交易事项和经营行为时，特殊股与普通股也应该具有相同表决权数量，以维护中小投资者权益。

五、结论

通过分析问询函，不难看出案例公司在超级表决权的股东的绩效标准制定方面不够明确，同时未在损害股东权益处罚方面未制定对中小股东的风险补偿措施，并且没有针对不同信息需求者的身份和需求的不同完善企业的相关信息披露①。

虽然科创板双重股权结构还存在着投资者保护方面的漏洞，但随着市场的成熟，在制度的建设和实施方面也会不断适应改进，达到日益完善和趋同②。

注释：

①本文中所涉及到的的表决权差异结构与双重股权结构含义相同，都指的是公司除一般规定的普通股份之外，还发行拥有特别表决权的股份。每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量，其他股东权利与普通股份相同。

②致谢：感谢上海立信会计金融学院蒋小敏老师对于论文提出的宝贵指导与意见，感谢审稿人细致的审阅和富有建设性的评论。

参考文献：

[1]张群辉.科创板双重股权结构制度研究——基于投资者保护的视角[J].上海金融，2019，（9）：17～22.

[2]优刻得科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书.