齐尧

摘   要：实体企业金融化对金融市场稳定及实体经济健康发展具有重要的影响。本文基于我国实体经济金融化这一现状，以2007-2018年沪深A股上市公司为样本，实证检验了实体企业金融化对企业风险的影响。结果表明，实体企业金融化程度越高，企业面临的风险越大;不过，这种影响会随着内部控制质量的提升而受到抑制。进一步分析发现，相比国有企业，企业金融化对企业风险的影响在非国有企业中更为显著。

关键词：金融化;企业风险;内部控制

一、引言与文献综述

在实体投资回报率下滑、金融企业资本与规模不断增长的趋势下，出现了经济活动重心由生产行业转向金融行业的现象。在此背景下，微观层面的实体企业为了转型发展和扩大利润，逐渐将利润积累的实现从依靠传统商品生产与贸易转移到金融渠道，大量配置和持有金融资产，导致资金脱离实体经济而在虚拟经济领域空转，实体企业金融化趋势明显。实体企业金融化是指非金融企业的金融投资占比及金融渠道获利占比不断提升。经验证据显示，实体企业金融化在美国等发达国家出现较早，已经逐渐成为世界范围内的现象（张成思，2019）;我国实体企业自2006年之后也出现了明显的金融化特征（张成思、郑宁，2018），关于实体企业金融化产生的经济后果的研究逐渐兴起。

研究表明，实体企业金融化能产生一定的正面效应。例如，投资于金融行业理论上来说能产生盘活资金、增加流动性、缓解用于主业投资的融资约束进而促进实体企业发展的“蓄水池”效应（杜勇等，2017）;实体企业配置交易性金融资产能够缓解民营企业投资不足，也能增加研发投入的持续性（杨筝等，2017）;此外，持有金融资产有助于平滑企业投资波动（刘贯春，2019）。但多数研究认为，实体企业金融化会对经济发展产生负面影响。一方面，实体企业金融化显著降低了实业投资率，并弱化了我国货币政策对实体经济的提振效果（张成思、张步昙，2016）;增加了股价崩盘风险，影响金融市场稳定（彭俞超等，2018）。另一方面，实体企业金融化也会对微观主体产生影响，实体企业通过配置金融资产实现跨行业套利进而抑制企业创新（王红建，2017）;损害未来主业业绩，对未来主业发展产生“挤出”效应（杜勇等，2017）;显著抑制经营业务全要素生产率的提升，降低企业价值（戚聿东、张任，2018）。

党的十九大报告指出，要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济的能力，也要守住不发生系统性金融风险的底线，引导金融与实体经济的良性循环。实体经济是国民经济的根基，而实体企业又是实体经济高质量发展的主体，在坚决打赢以防范和化解重大风险为核心内容的“三大攻坚战”要求下，实体企业风险是需要关注的一个重要方面。鉴于此，明确实体企业金融化对企业风险的影响至关重要。当前有关金融化对企业风险影响的研究主要关注财务风险、经营风险等方面。例如，黄贤环等（2018）研究表明，实体企业金融资产配置总额越大，其所面临的财务风险就越大;李建军（2019）研究指出，发展影子银行业务会增加企业的经营风险。企业金融化对企业风险的影响机制，以及企业间内部控制质量的异质性对这种影响机制会产生什么样的作用还有待进一步研究。本文以2007-2018年我国A股非金融上市公司为样本，实证检验实体企业金融化对企业风险的影响以及内部控制在这一关系中所产生的调节效应，并进一步检验了产权性质差异所产生的不同影响，丰富了有关企业金融化微观层面经济后果的研究，为抑制经济“脱实向虚”提供了一定的经验证据。

二、理论分析与假设提出

（一）金融化与企业风险

企业出于预防性储蓄和利润追逐动机会配置较多金融资产，通过金融渠道来获取利润。首先，企业配置以股票和债券为基础的资产增加了实体企业与金融市场的风险联动性，金融市场较高的波动性和风险会加剧企业未来现金流的不确定性（李建军，2019），增加债务违约风险;另外，这种不确定性降低了管理层基于传统盈余预测模型对未来业绩预测的准确性，从而使管理层做出损害企业利益的资源配置决策，带来经营风险。其次，由于激励不相容与信息不对称，实体企业金融化使管理层缩短投资视野，选择通过金融投资来获取短期超额收益而忽视长远发展;同时，企业金融化方便大股东利用金融投资获取短期利益，采取资金占用等方式实现利润转移，获取控制权私利（杜勇等，2017），引发企业内部人剥削外部股东、大股东掏空中小股东等代理风险。最后，金融投资作为内部人调节利润的工具（彭俞超等，2018），在会计确认与计量的过程中存在一定的复杂性和主观性，因而成为企业进行盈余管理的重要手段之一。例如，按照原有会计准则对交易性金融资产确认计量的规定，取得时按成本计量，期末时则按公允价值计量，修订后的企业会计准则扩大了金融工具使用公允价值进行计量的范围，而公允价值这一计量属性的应用会增加企业利用金融资产间的确认与分类进行利润操纵的可能。实体企业金融化后，管理层可能会通过金融工具的确认与计量来粉饰企业的短期业绩与市场表现，导致会计信息质量下降，企业真实业绩释放出来的信号被模糊，而在此背景下根据会计信息做出决策的利益相关者的行为又将受到影响，导致企业经营产生波动，引发企业风险。基于以上分析，本文提出第一个假设：

假设1：实体企业金融化会增加企业风险，即企业金融化程度越高，企业风险越大;反之，风险越小。

（二）内部控制质量对实体企业金融化与企业风险关系的调节

企业内部控制通过一系列制度安排来提升经营效率和效果，完善风险管理，促进企业实现战略目标，是提高公司治理水平和保护投资者利益的重要手段。高质量的内部控制能通过减轻代理问题、改善会计信息质量、强化风险管控的路径降低实体企业金融化所增加的企业风险。首先，内部控制这一项由董事会、监事会、管理層等全体参与并实施的内在制度安排，在科学制定与稳健运行下，会增强群体决策能力，实现对管理层和大股东的有效监督管理和激励，使其更加审慎地评估与选择金融投资项目，减少因追求短期收益、获取控制权私利而大量配置金融资产的行为。其次，高质量的内部控制能抑制利用金融工具实现盈余管理的行为，为财务报告的可靠性和合规性提供合理保证，确保所披露财务报告的质量。此外，通过完善信息与沟通这一内部控制要素能够减少信息不对称，使契约各方准确及时获取相关信息，降低因信息沟通问题为企业带来的风险。最后，完善的风险评估与应对程序是高质量内部控制的重要内容，通过对金融投资风险控制开展目标设定、事项识别等控制程序以及组织规划、授权审批等控制活动，可以实现对企业金融化相关风险的合理管控。基于此，本文提出第二个假设：

假设2：内部控制质量越高，企业金融化所导致的企业风险越低。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以我国2007-2018年沪深A股上市公司為样本，并按以下原则进行筛选：（1）剔除金融保险类上市公司;（2）剔除ST公司;（3）剔除相关数据缺失的公司。最终，本文共得到17222个样本观测值。为消除异常值对结果的影响，本文对模型中所有的连续型变量在上下1%水平上进行了Winsorize缩尾处理。本文所使用的内部控制质量数据来源于深圳迪博（DIB）内部控制与风险管理数据库，其他数据来源于国泰安（CSMAR）数据库。

（二）变量定义

1.金融化。本文借鉴宋军和陆旸（2015）、杜勇等（2017）的方法，以企业资产负债表中持有的金融资产规模来度量企业金融化程度（Fin），具体使用金融资产与期末总资产之比作为度量指标。企业持有的交易性金融资产、持有至到期投资净额、可供出售金融资产净额、衍生金融资产、投资性房地产都属于金融资产的范畴。

2.企业风险。参照余明桂等（2013）的研究，本文选取企业第t到t+2年的会计盈余（Roa）波动性作为企业风险（Risk）的度量指标。盈余波动性越大，说明企业风险越大。其中，Roa为息税摊销前利润与年末总资产的比率，再经行业均值将Roa进行调整（Adj_Roa），以每三年为一个观测时段，滚动计算Roa的标准差后得到Risk这一指标来度量企业风险。具体计算方式如下：

3.内部控制质量。本文选用迪博内部控制指数并取其自然对数来衡量企业内部控制质量（ICQ）的高低。内部控制指数越大，企业内部控制质量越高，内部控制越有效。

4.其他变量。为控制其他因素的影响，在借鉴杜勇（2017）、余明桂（2013）研究的基础上，本文选取以下控制变量（Controls）：企业规模（Size），用企业总资产的自然对数来衡量;企业成长性（Growth），用营业收入的增长率来衡量;股权集中度（Top1），用第一大股东年末的持股比例来衡量;财务杠杆（Lev），用企业的资产负债率来衡量;上市年限（Fage），用（当年年份-上市年份+1）的自然对数来衡量;固定资产比例（PPE），用期末固定资产净值除以总资产来衡量;机构投资者持股比例（Invest），用各类机构投资者持股持股比例来衡量;资产净利率（Roa），用期末净利润除以期末总资产来衡量;产权性质（state），若为国有企业则取1，若为非国有企业则取0。同时，通过引入行业（Industry）和年度（Year）哑变量对行业效应和年度效应的固定效应进行控制。

（三）模型设计

为验证本文提出的假设，构建以下两个模型：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

根据表1对主要变量的描述性统计结果可以看出，企业风险指标Risk的均值和中位数分别为0.052和0.025，表明样本企业平均风险水平较小;最大值和最小值分别为0.675和0.002，表明样本企业的风险水平存在较大差异。企业金融化指标Fin的均值和中位数分别为0.025和0.003，与杜勇等（2017）的统计基本一致，表明至少有一半的样本企业持有金融资产;金融资产占比最高达32.1%，表明部分企业持有的金融资产占比较大，金融化程度较高。内部控制的标准差为1.062，相对较大，表明我国企业内部控制质量整体差异较大。

（二）多元回归分析

表2第1列为模型一实体企业金融化与企业风险之间关系的回归结果。结果显示，企业金融化Fin的系数为0.039，且在1%的水平下显著为正，表明实体企业金融化会显著增加企业风险，本文所提出的假设1得到验证。表2第2列为模型二内部控制对金融化与企业风险关系调节作用的回归结果。结果显示，企业金融化与内部控制质量交乘项Fin×ICQ的系数为-0.017，在5%的水平下显著为负，表明企业内部控制质量越高，越能抑制金融化对企业风险的影响，本文所提出的假设2得到验证。同时，其他控制变量的显著性水平与方向在引入企业金融化与内部控制交乘项前后，其检验结果一致。从回归结果可以看出，较高的金融化程度诱发盲目投资，增加了代理风险，使会计信息质量恶化，提升了企业面临的总体风险，但高质量的内部控制会抑制金融化对企业风险所产生的影响。

（三）进一步分析

作为我国所有制结构的突出特征，产权性质能够影响企业的经营目标与拥有的资源禀赋，因此国有企业与非国有企业可能在企业金融化对企业风险的影响中存在一定的差别。具体来说，首先，国有企业高管的选拔往往具有行政化特点，与企业经营业绩的关联性相对较弱，因此相较于非国有企业，其利用金融资产进行盈余管理的动机较弱，相应的风险也较低;其次，国有企业的资源禀赋更为丰富，能够获得相较于非国有企业更多的资源，如特许经营权、税收优惠等，在投资于金融资产时所面临的风险也相对较低;最后，当国有企业面临经营困境时，通常情况下政府会通过财政补助等方式保障其正常经营，面临破产风险的可能性也相对较低。综上所述，相比于非国有企业，国有企业金融化对企业风险的影响相对较弱。

表3第1列和第2列为按产权性质对模型一开展的分组检验，第1列为国有企业组，第2列为非国有企业组。结果显示，在第2列非国有企业组中，企业金融化Fin的回归系数为0.055，在1%的水平下显著为正;而在第1列国有企业组中，Fin的回归系数不显著，表明相比于国有企业，非国有企业金融化更可能导致企业风险的增加。

（四）稳健性检验

为使研究结论更加可靠，本文借鉴张成思等（2016）的研究，用金融渠道获利方式也即（投资收益+公允价值变动损益+其他综合收益-从合营或联营企业取得的收益）/营业利润来度量企业金融化（Fin），并对模型一和模型二进行再检验，检验结果与前文结论保持一致。

五、结论与建议

由于实体经济下行压力增加，越来越多的实体企业将资金投入到金融行业并利用金融渠道获利，企业金融化程度不斷增加。针对这一现状，本文以我国非金融类上市公司为样本，实证检验了实体企业金融化对企业风险的影响以及内部控制对两者关系的调节作用，并进一步研究了不同产权性质下金融化对企业风险影响的差异。研究结果表明，实体企业金融化会显著加剧企业风险，即金融化程度越高，企业的风险越大;同时，企业的内部控制质量能够显著调节金融化对企业风险的影响。此外，进一步研究表明，相比国有企业，非国有企业金融化对企业风险的影响更为显著。

基于研究结论，本文提出以下建议：一是企业应当充分认识到金融化会加剧企业风险，应在考虑国家宏观政策的基础上，全面评估自身现金流情况与战略目标，适度持有金融资产。通过完善各项公司治理机制，减轻代理冲突，加强对金融投资相关事项的审核与监督。二是企业应加强内部控制建设，为提升内部控制质量投入更多的资源，建立健全风险识别与管控体系，通过系统性制度与流程防范和化解因金融化等各种因素所产生的风险。三是监管部门应加强对实体企业金融投机行为的识别与规范，着重甄别非国有企业出于投机动机的金融投资行为。同时，应为实体企业尤其是非国有企业营造良好的氛围，引导其专注主业。

参考文献

[1]杜勇，张欢，陈建英.金融化对实体企业未来主业发展的影响：促进还是抑制[J].中国工业经济，2017，（12）：113-131.

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[3]刘贯春，刘媛媛，张军.金融资产配置与中国上市公司的投资波动[J].经济学（季刊），2019，18，（02）：573-596.

[4]李建军，韩珣.非金融企业影子银行化与经营风险[J].经济研究，2019，54，（08）：21-35.

[5]彭俞超，倪骁然，沈吉.企业“脱实向虚”与金融市场稳定——基于股价崩盘风险的视角[J].经济研究，2018，53，（10）：50-66.

Abstract：The financialization of real enterprises is of great significance for the stability of financial market and the healthy development of real economy. Based on the reality of China， this paper empirically tests the impact of the financialization of real enterprise on enterprise risk by taking the A-share listed companies from 2007 to 2018 as samples. The results show that the higher the financial degree of the real enterprise is， the greater the risk the enterprise faces. This influence will be restrained with the improvement of the quality of internal control. Further analysis shows that the impact of the financialization of real enterprise on corporate risk is more significant in non-state-owned enterprises.

Keywords： financialization; enterprise risk; internal control

责任编辑、校对：吴思绮