蔡丽楠

摘   要：证券市场发展和繁荣的基础是保护投资者权益，随着中国存托凭证（下简称CDR）系列政策的出台实施，保护投资者权益成为首要之选。作为市场融资的一种工具，在中国发行存托憑证的积极影响包括促使内地市场交易品种多元化、内生企业结构改善、投资渠道广泛且分散风险，但同时又会造成市场分割、投资者保护等问题。本文从沪伦通视角，通过中国存托凭证的运行机制来分析投资者权益保护的制度框架，分析了目前存托凭证信息披露体制存在弊端、管辖权及法律适用方面冲突，使投资者权益面临困境、事后端投资者保护制度薄弱，并提出当前投资者权益保护存在的困境，最后从监管机制的分级到投资者权益司法保障及其CDR持有人会议制度的建立来进行对投资者权益保护。

关键词：沪伦通;中国存托凭证;投资者保护

一、引言

受限于境内资本市场发行上市制度的要求，我国大多数企业像BATJ1等相继在国外上市，结果就是受益于这些企业的同时却无缘分享他们创造的财富。随着我国推进高水平对外开放的愿景，扩大资本市场结构与国际接轨成为首要之选。2018年3月30日，国务院办公厅下发《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（以下简称《若干意见》），对创新企业在境内发行股票或存托凭证试点作出规定。同日，证监会连发三份文件，基本确定红筹企业存托凭证的政策和制度框架。红筹企业想要回归国内市场一直通过复杂的可变利益实体（VIE）2来运行，其运行成本高、程序复杂、时间跨度大，使红筹企业在回归国内市场中一直“苦不堪言”。例如360从2015年6月发起私有化要约，到2018年2月28日正式回归A股，时间耗费超过两年半，同时也产生了30亿美元的债务。再如药明康德被拆分私有化到现在A股上市也耗费了三年时间。2018年证监会发布《上海证券交易所与伦敦交易所市场互联互通存托凭证业务监管规定（试行）》（以下简称《监管规定》），对存托凭证的试行范围在原有基础上扩充至中国证监会承认的在伦敦证券交易所上市公司的境外基础证券发行人。此后，相继有华泰证券等在英国发行GDR，2019年10月29日，国投电力获英国行为监管局批准在英国发行GDR，意味着更多中国企业走向世界。但同时，沪伦通后暂无一家英国公司到境内发行CDR，状出何因以及如何完善存托凭证的管理，以更好地保护投资者成为首要之选。本文拟分析境外企业在境内发行存托凭证的积极动因及其负面冲击，在此基础上分析境内投资者保护的困境，并对投资者权益保护的出路提出一些建议。

二、沪伦通机制下CDR运行机制概览

存托凭证的发源地来源自美国JP摩根公司为境外英国零售Selfbridges设计了美国历史上第一只存托凭证产品，此举突破了英国禁止英国上市公司将股票登记于境外证券转让代理机构的法律，存托凭证可像股票一样在二级市场自由转让。中国存托凭证又称为存股证或者存券依据，是由中国存托银行签发的代表外国公司证券的可转让凭证的一种证券3。为公司筹资主要目的的发行成为参与性存托凭证;为大众投资为目的的由券商或银行推动发行的成为非参与型存托凭证。目前，根据我国出台的相关文件，我国的存托凭证属于参与性存托凭证。在国外注册并上市的企业在境内发行CDR，不仅可以提高这些企业的治理还可以提高保护投资者的水平。但积极动因的背后还带来更多的负面冲击，比如短期市场炒作风险、人民币兑换受限等。

（一）沪伦通视角下中国存托凭证运行机制

存托凭证作为成熟资本市场的一种重要融资工具，根据《监管规定试行》中的规定在伦敦交易所上市的基础证券发行人到境内上海证券交易所上市，须向中国证监会提出申请，证监会依法对申请进行核准而无需提交发审委进行审核，在境内存续的份额数量符合证监会的规定，并在数量上达到上交所规定的上市条件后，境外基础证券发行人可向上交所申请存托凭证上市交易。存托凭证的运行机制主要包括以下几个部分：

其一，存托协议。在伦敦证券交易所上市的基础证券发行人与境内存托人（一般是境内商业银行）签订存托协议，协议内容主要是关于基础证券发行人的基本信息、存托凭证的发行安排及基础财产的存放和托管、相关当事人的权利义务等。但目前有关存托协议属于何种法律性质方面，中英两国不同的法系在对存托协议的处理方面有差异，前者通常依照存托协议的约定处理股息、表决权行使、股东会议通知等事宜，在形式上更加符合合同法中委托合同的特征。但当投资者购买存托凭证而受存托协议与存托凭证条款拘束时，成为存托协议的当事人，这种处理有失周延的地方在于当保管机构破产强制执行时，投资者权益受到损害。

其二，托管协议。境内存托人为实现基础证券的便捷存管通常会与境外托管人（一般为存托银行的境外分支机构担任）签订托管协议。托管协议通常包括协议当事人信息、基础证券种类数量、存托人发出指令的相关程序等主要内容。

其三，承销和清算。根据《证券法》第二十九条至三十四条规定及《管理办法》第八条规定，明确了存托凭证公开发行应由证券公司承销，但购买以非新增证券为基础证券的存托凭证以及中国证监会规定无需由证券公司承销的情形除外，证券登记结算有限责任公司负责CDR的清算。

（二）存托协议法律关系属性辨析

在存托凭证关系结构中，存在至少三方结构，即存托凭证发行人（基础证券发行人）-存托机构-托管机构，学术界争议最多的也是关于基础证券发行人与存托机构的法律关系分析4。对于存托凭证关系法律属性分析是厘清存托机构责任义务及其投资者权利的前提。笔者认为，基于境外企业与境内企业协议的关系的性质可从以下几方面分析：

首先，从是否以信任为基础建立的协议角度分析，信托关系的建立乃是信托当事人之间的相互信任，因为受托人对受益人应负义务，即受益人对受托人的信赖关系，信托关系成立。存托凭证存在的前提是境外企业基于融资需求而与境内能够发行证券的存托机构签订协议，其前提是融资需求而不是存托机构对受益人应负义务，其协议的成立乃是基于合作关系而非信任关系。

其次，从是否转移财产权角度分析，《证券法》将存托凭证归属于证券，是因为其具有财产价值属性并可转让的凭证，亦即存托凭证是可以换算成金钱价值的权利载体。信托关系与委托关系明显的区别在于是否向受托人转讓财产权，仅就境外发行人是否将存托凭证所有权转移至存托机构而言，存托凭证是代表境外企业发展前景可流通的转让凭证，存托机构的名义发行人并不具备存托凭证的所有权，亦即存托凭证所代表的价值财产属性不能与基础证券发行人相分离。

最后，从存托机构是否具有以存托凭证为营利目的的角度分析，大陆法系国家的商事信托是以受托人具有以营利为目的的一种财产管理制度。目前境内允许中国证券登记结算有限责任公司及其子公司、经银监会批准的商业银行、证券公司担任存托人。以商业银行担任存托凭证存托人为例，根据相关规定只有达到一定标准的商业银行才能获得存托机构的托管资格，在境内排名前十的商业银行中最近一年核心一级净资本只有五家符合担任存托机构托管资格5。商业银行作为存托人，营利方式主要来自于贷款利率、发放的二级资本债券及其永续债等;存托业务只是作为存托协议的履行，存托凭证在境内所获得的融资及其利息分配都不归属于商业银行。因此，存托机构并不具有以营利为目的的商事信托的特征。

综上所述，存托协议并不属于任何信托所具有的以委托人对受托人的信任为基础、以委托人向受托人转移财产权及其以营利为目的的信托关系及其商事信托的特征，而是基于以委托人的名义和费用为委托人办理委托事务，而委托人则按照约定支付报酬的委托合同。

（三）发行CDR的正面效应及负面冲击

1.发行CDR的正面效应

（1）证券市场层面：市场交易品种多元化

在沪市主要的交易品种以AB股、债券、可转债、及可供上市交易的基金为主。经济的发展离不开资本市场体系中市场交易品种的多元化，在上交所发行存托凭证一方面拓宽了投资者投资的交易品种，另一方面提高了A股市场交易品种的竞争力，促使境内更优质的服务和质量供给到市场中去。加入WTO后的境内证券市场迫切需要与国际市场接轨，境内存托凭证的发行可以加快中国证券市场的国际化进程。

（2）企业层面：以外促内生企业结构改善

在国内发行上市的严要求之下，红筹企业发行CDR可以避开境内直接发行股票的法律要求，以较低的成本来获得筹资。海外上市的企业纷纷回国筹资趋势有利于带动一些像“新蓝筹”，包括滴滴、今日头条等尚未上市的互联网和新经济巨头在境内发行上市，推动实体经济发展的质量变革、动力变革，有利于提升境内上市公司质量。同理，在英国上市的公司境内发行存托凭证可以丰富证券市场交易品种，改善国内上市公司结构，增加市场创新的基础产品。

（3）投资者层面：投资渠道广泛并分散风险

境内发行存托凭证意味着将境外的优质证券品种在境内市场流通，一方面在市场流通的可转让投资品种多类型化，从而使投资者投资渠道更加广泛，同时也能够使投资者对投资产品进行充分地优化组合，从而分散投资风险。另一方面，投资者可以分享境外企业的成长机会和经营成果，培养理性的投资理念。

2.发行CDR的负面冲击

（1）交易结算层面：易出现市场分割及其监管套利

我国多层次资本市场的改革方向，提升了资本市场体系的制度适应性和包容性、市场承载力和国际竞争力，让好企业顺利上市、让上市公司更快发展、让投资者权益得到更好保护。沪伦通监管规则的落地实施，打破境外企业在境内融资难的壁垒。但目前我国人民币资本项目尚未完全可自由兑换，居民仅可通过QDII等有限方式进行境外直接证券融资。这种资本项下管制将会使得CDR证券品种在二级市场交易过程中积累外汇风险以及人民币跨境支付结算风险，不利于CDR的正常运行。起步较晚的中国证券市场中的英国证券市场市盈率存托凭证与基础证券若不能够自由兑换，将会对外汇管制造成较大冲击，如在较长时间内不能实现自由互换，就会形成两种证券市场的分割，引发投机炒作和短期套利。

（2）股市估值层面：个股单日波动幅度较大风险

沪伦通是上交所与伦敦交易所之间的互联互通，但我国伦敦股票市场与A股之间存在较大差异。其一，在组织架构层面，上交所是我国的自律性组织，采用会员制形式，在伦敦交易所的组织架构采用的是公司制形式。会员制与公司制的最大区别在于是否以营利为目的，从而决定证券商的负担轻重。在伦敦交易所的公司制中，证券商负担较重，其主要收入来自成交额佣金，为增加交易所自身利益可能会人为制造证券投资投机行为，或者推波助澜，扰乱证券市场。其二，涨跌幅限制方面，上交所采取10%涨跌幅限制，而伦敦证券交易所没有对此进行规定。当境外存托凭证在境内发行时，要防范个股单日波动幅度较大风险。

（3）法律监管层面：监管真空的存在

学界有这样一种说法叫“借鸡生蛋”，意思是让监管薄弱的资本市场的国家去监管完善的国家上市，可以推动这些公司的治理结构和投资人保护水准。2001年在香港上市的中国石化因强烈的内地融资需求，以远高于香港市场市盈率融得上百亿人民币资金在A股市场增发股票成功。尽管之后不断有学者和实务界对CDR进行过讨论，却在国内一直未有实质性进展。2018年国务院办公厅及其证监会相继落实一些政策实施以及沪伦通监管政策的实施，意味着我国将迎接伦敦交易所上市的企业在境内发行存托凭证的愿景，但由于国内外监管功能及其措施有很大的差异，不可避免会存在监管真空的存在，那也就说明存托凭证在国内的实践为我国监管提出了更高要求，在不断与国际接轨的过程中，最终要打开资本市场接受更高效的监管，并适应我国国情的发展。

三、沪伦通视角下CDR投资者的制度框架与困境分析

（一）沪伦通视角下CDR投资者保护的制度框架

1.事前发行核准制的预防性措施

沪伦通视角下存托凭证发行核准制规定，境内证券监管机构在审查证券发行人的发行申请时，不仅要求充分公开披露企业的真实情况，而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的必备条件;其主管机关就存托凭证的实质内容加以审查，符合既定条件时准予发行。《监管规定》第四条规定，存托凭证是在境内公开发行上市存托凭证的非新增股票，应由上海证券交易所对相关情况进行审核，证监会根据基础证券发行人的申请进行核准。在中国发行存托凭证发行核准制是实质审查，即对招股说明书及其申请报告、最近三年财务报告和审计报告做实质性审查。对目前境内存托凭证市场不太发达的情况而言，核准制发行作为培育市场的一种方式，是注重市场安全价值及其事前监管的一种体现。

2.份额数量设上限

《监管规定》第八条规定了在境内发行存托凭证的份额数量。在国内发行存托凭证的企业数量达到要求的可以上市，存托凭证因此具有了少量、优质融资的特性。在A股上市的境外企业融资必定会有两个结果：一是股民观望状态。基于对国外企业文化及其发展前景情况缺乏了解，大多数股民不敢贸然投资，处于一种观望状态，这就导致在境内上市的企业存托凭证较国内其他企业而言，处于劣势。二是股市泡沫状态。专业股票投资者甚少，投资长线交易的股民少之又少。在一系列政策的推动之下，新上市境外企业的存托凭证可能引起短期炒股热潮，引发股市泡沫经济，造成投资者利益损失。

3.持续监管中的信息披露

《监管规定》第十五条中对境外基础证券发行人的定期报告进行披露，如未规定的适用《创新企业境内发行股票或存托凭证上市后持续监管实施办法（试行）》（以下简称《持续监管实施办法》）。《持续监管实施办法》中第十二条至二十二条对红筹企业、控股股东及其实际控制人的相关公告文稿和文件信息做出相关规定，并要求已上市的境外红筹企业进行年度、中度或者季度报告。在境内外合并计算股份权益变动及其存托凭证持有变动、重大资产重组方面时，对基础证券公司在公司治理结构及境内股权變动事宜的信息披露进行规定，信息披露是投资者进行投资的前提基础，信息披露制度是否合理完善是涉及境外基础证券在境内发行存托凭证能否完成筹资的前提，也是保护投资者权知情权的体现。

4.相关责任人员违法行为法律责任

《管理办法》第七章第四十九条、第五十条对存托凭证内部人员禁止参与交易的违法行为及其证券服务机构和人员违反买卖存托凭证日期规定的行为进行行政处罚;对擅自公开、采取欺骗手段骗取存托凭证发行核准、虚假记载、非法获取内幕信息等方面违反《证券法》相关规定的进行行政处罚;构成犯罪的，依法追究刑事责任。《管理办法》通过对违反存托凭证发行交易管理中规定的违法行为进行行政、刑事责任方面的处罚，以法律制裁方式来保护投资者权益。

（二）中国存托凭证制度中投资者的困境分析

1.存托凭证信息披露体制存在弊端

《管理办法》及其《持续监管实施办法》中，信息披露的主体为基础证券发行人及其控股股东。信息披露主体主要为境外企业，对境内存托机构的信息披露责任未有强调。对境外基础证券发行人单独承担信息披露义务的单一性，不利于对投资者保护及其我国境内资本市场的长期发展。

其一，境内发行上市的境外企业的存托凭证的信息披露不利于保障境内投资者的权利。CDR的发行是有关基础证券发行人、托管人及其存托人一系列的相互协调的统一体。各个主体间通过契约及义务的履行从而影响投资者的利益。仅由境外基础证券发行人来承担对境内存托凭证的信息披露义务，未免会造成信息量过少，渠道单一。

其二，制度安排披露责任过于严格会影响国内资本市场的发展。2019年小米向证监会申请在境内发行存托凭证后来又撤回申请，具体原因我们不得而知，但境外基础证券发行人承担较重的信息披露义务会增加其披露压力，失去境外优质企业在我国资本市场发展的机会。

其三，我国目前仅允许同股同权的存托凭证在境内发行，对日益增多的同股不同权的公司在境内发行却困难重重。双层股权结构只是从公司自身角度而言，同一股份对公司决策的表决权不同，不应将双层股权结构的境外优质企业在境内发行存托凭证排除在外。对于双层股权结构的公司在境内发行CDR的情形，加强这类公司的CDR发行数量、投资者权利与义务等显得尤为重要。海外上市公司多采用同股不同权结构的形式，创始人或管理团队控制公司表决权，中小股东的代理成本高，在存托凭证机制的落地过程中，信息披露成为保护投资者的一种重要方式。

2.管辖权及其法律适用方面冲突使投资者权益面临困境

存托凭证作为一种跨境融资方式，其存在本身就涉及多个法域，其一是基础证券发行人注册所在国家，其二是投资者所在国。两地涉及不同司法管辖权及其不同的法律适用问题。存托凭证只是代表境外基础证券的可转让凭证，一旦投资者在实践中产生纠纷，将会导致投资者保护出现困境。如以虚假陈述侵权行为损害为例，侵权行为发生在境内，但虚假陈述行为发生在基础证券的发行地，如果基础证券发行人同时在多个国家和地区发行存托凭证，那么多个法域都可能被牵涉进来。如若发生证券发行人存在虚假陈述，如何确定案件的管辖权，当两个国家的法律适用标准存在冲突时，又该以哪个国家的法律为准则？

3.事后端投资者保护制度薄弱

根据现行出台的存托凭证一系列文件进行总结，可以发现投资者保护机制的重心在前端的市场准入方面，主要从发行主体、发行条件、信息披露等方面来进行保护，前端重视的是政府监管。而在准入后的阶段，投资者保护主要依据持续监管的企业披露情况进行，但无论是事前的信息披露还是事后的持续信息披露，都是对投资者权益事件的一种预防性保护。虽然《若干意见》第九条及其《管理办法》第七章、《存托凭证管理办法》第五十三条6对CDR机制下损害投资者权益的违法违规行为的法律责任进行了细化，但其实质仍然是侧重于监管当局的公共执法行为，其执法行为威慑性和效果仍有待考察，有研究指出，我国证券监管当局的执法强度偏弱，不足以对违法者产生足够的震慑效果。对相关违法行为进行处罚主要是依靠行政责任制度和刑事责任制度，而民事责任制度的规制缺位。事前端预防性保护逻辑体现的是政府监管理念，事后端的相关违法人员的法律责任及其投资者保护诉讼机制的完善才能有效保护投资者利益。另外，根据现有法律规定，即便提起证券欺诈责任诉讼得到胜诉判决，对境外法域的承认和执行问题也是该制度框架内要面对的。

四、反思与重构：CDR投资者权益保护的出路

（一）责任的厘清：存托机构的责任构建

厘清各方机构职责是投资者保护的基石，在存托凭证运行机制中，基础证券发行人、存托机构及其保管机构对CDR都有不同程度的义务，比如基础证券发行人的信息披露义务、存托机构及其保管机构的合同义务等。由于存托机构和保管机构享有CDR名义上的所有权并实际控制存托股票，若不对存托机构和保管机构在处理相关事务时对自己或相关第三人与CDR持有人利益有冲突的情形进行规范，那利益冲突之下的非理性行为人就会在决策过程中倾向于自己的利益，最终损害持有人的利益。

1.委托合同下的存托机构职责构建

《管理办法》第三十一条7规定存托机构对基础证券发行人及其投资者的职责强调“忠实”及“勤勉”义务，但何谓“忠实”“勤勉”义务？存托机构及其托管机构履行“忠实”“勤勉”的程度及其限度如何？相关文件并未指明。“忠实义务”在信托法上的确切含义是受托人不可以采取任何行动，以使自己处于同受益人利益相冲突的立场8。对存托凭证的性质，国内学者倾向于将其定性为信托关系来对存托机构的职责进行分析。但存托协议并非信托关系而更倾向于委托合同关系，因此在对存托机构职责构建时应符合合同权利义务的角色定位，从法律规范角度来厘清权利义务主体的职责及其事后违反合同义务的惩罚措施。

对CDR中投资者权益保护的困境，一方面可以规定具有委托合同性质的存托机构在发行过程中兼具辅助基础证券发行信息披露的义务，存托机构的辅助信息披露应及时更新境外基础证券发行人的重大情况变化，由于境内外投资者存在天然信息不匹配的情况，境内投资者对境外企业的运行情况因地域问题而对信息获取和了解更加缺乏，境内机构担任辅助信息披露义务更为合适。另一方面，存托机构应基于按照委托合同办理委托事务，即存托凭证在境内发行上市，对境内外因公司治理及其法律规定存在发行上市与基础證券发行人委托事项相冲突，需要变更基础证券发行人指示的，应当经境外基础证券发行人同意;情况紧急，难以和委托人取得联系的，存托机构应当妥善处理委托事项，事后进行报告，但所做处理不得损害投资者相关权益，即在价值的选择上更加将投资者保护趋于首位。

2.责任的前提：过错原则

责任的归责建立在厘清机构权利义务基础之上进行的责任划分，基础证券发行人、存托机构、托管机构是一个有机联系整体却也是相互独立的法人主体。基础证券发行人重在信息披露责任归责义务，存托机构兼具辅助信息披露义务及其处理委托合同事宜，但存托机构作为境内存托凭证的名义发行人，其责任划分是否按照境内发行上市相关法律规定有待商榷。但笔者认为，在相关法律法规未完善的情况下，应从文义解释的视角扩展到目的解释的视角，即存托凭证发行的目的在于通过寻求更便捷跨境融资的方式进行证券市场的国际接轨，打破既有地域边界而进行资金融通。因此，存托机构重在境内充当委托人的角色而不是重在充当发行人的角色。因而对存托机构的责任归责重在突出发行过程中因不注重忠实义务导致投资者权益损害的，存托机构和基础证券发行人均负赔偿责任。在具体的归责原则方面，按过错原则进行责任的认定。

（二）监管机制的分级：以ADR为借鉴

CDR的发行人在两个不同市场中进行金融融资，发行交易行为面临着不同法域的之间的管辖衔接问题，监管合作的协调和分工有利于避免“监管真空”的出现。由于目前相关配套文件对信息披露主体规定主要在基础证券的发行人身上，但实际中却不一定符合内地的监管要求。为实现对CDR有效监管有必要从加强两国合作的监管体制的建立以及完善境内监管法律体系两个方面去解决。

1.境内外监管体制法律机制的侧重

中英两国在公司法及其证券法的规定的差异性，也体现在两国监管体制方面，在我国《存过凭证发行与交易管理办法》第三条规定境外与境内对投资者权益保护应当不低于中国法律、行政法规及其中国证监会规定的要求，但在基础证券发行人的股权结构、公司治理、运行规范的实际操作方面存在众多差异。比如对股权结构规定方面，域外基础证券发行人股权结构可以存在同股不同权，境内目前未承认同股不同权的股权结构。如何能对境内投资者权益的保护总体上不低于中国相关法律的规定，境内外相关法律机制需进一步细化与完善。在沪伦通存托凭证发生违规行为或者相关纠纷时，推进CDR境内外监管机构与司法管辖的协调合作，尤其是境内外在调查取证方面的合作显得更为重要。

2.境内监管体系的完善

完善境内监管法律体系方面，美国对ADR的监管核心是自愿主义，SEC根据对发行公司进入美国资本市场的自愿程度来决定监管的程度，即自愿程度越高，监管也越加严格。其主要通过三种监管机制即反欺诈机制、注册登记与豁免机制、信息披露机制进行监管。虽然我国对存托凭证的监管也进行了一些规定，但缺乏体系化考虑。美国是最早实行存托凭证制度的国家，在对监管层面进行完善时可考虑借鉴ADR中对不同融资需求的主体进行层次性的监管体系。再者，存托凭证是集跨境、跨市场、跨部门为一体的融资工具，其打破了原有的隔离国家市场的壁垒，但在境内也涉及到如证监会、交易所、国家外汇管理局等不同部门，应从部门自身的定位来考量境内监管体系的设置，在不同部门之间设置联席会议，从而防止出现“监管真空”或“过度监管”现象的出现。

（三）司法的保障：CDR投资人的权益维护路径

《证券法》第二条将存托凭证定位为证券的法律地位，CDR持有人就应当属于《证券法》所保护的“投资者”的范围，有权根据对CDR发行、上市、交易等活动中发生的虚假陈述、内部交易、操纵市场等侵犯投资者行为的相关主体提起证券责任诉讼，要求其承担损害赔偿责任。虽《证券法》、《若干意见》及其《管理规定》对损害赔偿作出明确规定，CDR投资者对证券欺诈行为，持有人可在现行证券欺诈调解的框架内得到解决。但对投资人的司法保障却无具体落实规定，笔者认为可以从以下几个方面来构建：

其一，集团诉讼模式的探索与建立。集团诉讼代表人一般由起诉的原告担任，代表人对外代表存托凭证持有人的利益，并允许其在未经集团成员的授权的情况下代表全体成员起诉，未经授权代表人的起诉只是限于持有人利益严重受损的范围内，至于严重受损的范围由存托凭证持有人进行决定。法院根据受损害的投资者人数来发放通知，只有在后者确定时间内明确表示不加入诉讼的，才被排出诉讼之外，集团诉讼模式对保护受害者的合法权益，增加违法者的犯罪成本十分必要。

其二，遏制滥诉的惩罚机制。存托凭证在境内的发行具有投资者众多、资产规模大等特点。但实践中，以己之力为己之私，恶意启动诉讼的当事人不在少数。存托凭证纠纷不只是在境内的法律问题，而通常涉及两个国家的法律问题。存托凭证的纠纷一旦发生滥诉，对基础证券发行人的股价及其信誉度产生很大影响。因此，对遏制滥诉的制度建立可以从两方面建立：一是明确当事人律师的责任，律师对滥诉造成的损失承担一定比例的责任或者接受处罚，自证无过错的除外。二是强化当事人滥诉造成后果责任的意识，从源头来杜绝滥诉的可能。

（四）建立团体保护机制：CDR持有人会议制度

境内发行上市的存托凭证对投资者保护主要通过基础证券发行人的信息披露，以及证监会核准发行制度及其法律责任体系来对投资者进行外部保护，这是制度层面探索预防性的保护机制。对投资者个人层面进行自我利益的救济手段少之又少，境外存托机构由于跨区域、跨时差、跨市场，信息的有效传递及其不对称使存托机构及其保管机构在监督和纠正权方面难以把握持有人的真实意志，依靠自身力量保护自己权益显得至关重要。投资者少又分散，在资本市场整个制度环境下处于一种弱势地位，有必要在持有人权益受侵犯时，投资大众形成一个团体机制，凭借团体力量来保障自身的权益。CDR持有人团体构建可遵循以下几点：

其一，CDR持有人团体法律地位的直接承认。在国际范围视野下，对持有人法律团体构建类似的有法国的《公司法》中对国际债券“债权人团体”制度，基于法律地位保护持有人。其规定“在法国流通而在外国同时发行的公司债债券持有人，在该法律规定的条件下，可以为保护共同利益而组成具有法人格的团体”。CDR持有人团体法律地位的承认是对持有人通过团体形式来壮大自己保护力量的一种方式，以法律形式得以确认。

其二，持有人团体会议制度建立的构想。持有人团体会议适宜在境内发行存托凭证时设立，持有人在购买存托凭证时成为持有人会议中的一员，受持有人会议契约与债券持有人会议决议的约束。持有人会议仅为持有人的共同利益行使的权利，单独持有人的权益（比如双重股权结构中股权决策权不同）仍由各债权人分别行使，在涉及共同利益时，持有人才会交给持有人会议行使。

五、结语

伴随一系列关于存托凭证的《若干意见》《管理办法》《持续监督管理办法》《监管规定》等相关配套政策的正式落地，我国关于存托凭证相关核心制度框架也随之构建起来。CDR上市手续简单、发行周期缩短、成本更低，具有天然优势，也为公司筹资及其广大投资者投资带来一线生机。对一种新的融资工具而言，完善存托凭证投资者保护机制是保护投资者的重要前提。摸索的道路总要小心谨慎，特别是投资者权益保护。本文在分析境内发行CDR积极动因和负面冲击的因素下，探讨沪伦通视角下CDR运行机制并分析投资者权益保护的困境，在司法保障、监管分级、CDR持有人会议等方面提出了可行性建议，以期为我国投资者权益保护做出一份贡献。

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Abstract：The basis of the development and prosperity of the securities market is to protect the rights and interests of investors. With the introduction and implementation of a series of Chinese Depository Receipts （CDR） policies， protecting the rights and interests of investors has become the primary choice. As a tool for market financing， the positive effects of issuing depository receipts in China include diversifying the types of transactions in the mainland market， promoting the improvement of the structure of endogenous companies， expanding investment channels and diversifying risks， but it will cause market segmentation and difficulties such as investor protection. This paper analyzes the institutional framework of investor rights protection under the operation mechanism of Chinese depository receipts from the perspective of the Shanghai-London Stock Connect， and the current drawbacks of depository receipts information disclosure systems， including the conflicts in jurisdiction and the application of law ， which make investors rights and interests be in dire straits， and the back-end investor protection system weak， and the current dilemma of investor rights protection. Finally， this paper proposes to protect investors' rights from the classification of the supervision mechanism to the judicial protection of investors' rights and the establishment of the CDR holders' meeting system.

Keywords： Shanghai-London stock; Chinese Depository Receipts; investor protection

責任编辑、校对：梁艳彬