李峰（中诚通国际投资有限公司）

■引言

随着“一带一路”建设推进，中国企业“走出去”步伐加快，2018年我国对俄罗斯投资7.25亿美元，对俄直投存量达到142.1亿美元。[1]海外投资经营面对的是复杂的环境，其中一个巨大风险就是外汇风险。2020年3月，卢布兑美元贬值了17.5%，2014年的卢布在半年内大跌50%。这种“过山车”式的汇率震荡，给不少中资企业造成投资的巨额缩水。所以，分析汇率的决定因素和波动规律，评估卢布价值和对投资的影响，对于在俄罗斯投资经营的中国企业来说，有着重要的参考意义。

■卢布汇率运行规律及决定因素

（一）卢布的短期特点：易波动

卢布短期易受到市场预期、利率变化和货币政策的影响从而巨幅波动。突然转变的对未来本币贬值的预期会立刻引起游资的恐慌情绪，并引起汇率“超调”。2014年，受西方国家对俄罗斯实施制裁和布伦特油价暴跌影响，穆迪、惠誉与标准普尔三大国际评级机构纷纷下调了俄罗斯主权债务的评级，导致大量国际游资从俄罗斯惊惶出逃。俄罗斯政府为了阻止卢布进一步下跌进行了一系列“救市”操作，至2015年一月，银行贷款利率一度接近20%，俄罗斯的美元储备从峰值2013年10月的4669.37亿美元骤降为2015年4月的2970.86亿美元，减幅达36%。导致卢布半年内贬值超过50%，又在后两年逐渐回调了约25%。2020年3月以来，原油期货一度跌为负值，卢布/美元汇率（直接标价法）从60一度贬值到80，后又回调到70附近后再开始下一轮贬值。

（二）卢布的中期要受经济制裁和国际收支影响

2014年因乌克兰事件，美欧对俄罗斯制裁一直持续至今，美欧严格限制了俄罗斯金融行业和能源企业在欧美融资、发行股票和债券。据俄央行数据显示，2014-2018 年5个年度跨境资本流出分别是960亿、550亿、154亿、250亿和675亿美元，而2014年和2015年的FDI甚至降为负值。

因为俄罗斯经济结构不合理，患上了能源依赖的“荷兰病”，让俄罗斯完全暴露在国际能源市场的巨大风险之中。根据俄罗斯统计局数据，2008年以后原油出口一直占俄罗斯货物出口总额的1/3左右，对其经常项目余额影响较大。从2008年以后，卢布汇率和国际原油价格关联性较强。

（三）长期来看，卢布可能被低估

在长期，卢布汇率要受到俄罗斯经济增长和物价变化的影响。1999-2008年俄罗斯经济高速发展，卢布实际有效汇率指数也大幅攀升，但在在经济衰退和低增长时，卢布也分别出现大幅贬值和平稳走势。1998年-1999年俄罗斯通胀率高达85%，同期卢布贬值超过70%，2014年通胀率17%，卢布贬值约50%。2019年通胀率降到3%的历史低点，卢布虽暂时企稳，但这是因为俄罗斯经济增长的乏力，并没有给居民带来实质性的收入增长，从而影响了消费。[2]这也是导致2020年卢布贬值的主要原因之一。

2020年1月《经济学人》杂志基于购买力平价理论，发布的新的巨无霸指数：卢布为-61.24，人民币为-44.93，根据NUMBEO数据查询2020年上半年居民消费价格，俄罗斯比美国低53.06%。令卢布/美元的均衡汇率为E■/$，巨无霸的俄罗斯价格为PRU，美国价格为PUS，俄罗斯与美国居民消费价格之比为CRU/US，根据上述定义得到模型：E■/$=PRU/(PUS*CRU/US)。其中，CRU/US=0.4694，可计算出E■/$=82.66%，即卢布被低估了约17%。

2019年，德意志银行用均衡汇率模型（DBEER）对世界货币进行评估，得出2018年卢布的汇率低于公正汇率约15%，是世界三大被严重低估的货币之一。[4]这个结论与也本文用均衡汇率法计算的卢布低估17%的结论相当接近。

■卢布贬值对在俄投资影响的测算

为了计算卢布贬值对投资的影响，假设A、B三家企业分别于卢布大贬值前后的2013年和2016年投资直到2020年。A、B分别以等额的美元和卢布贷款在俄罗斯投资实物资产，C以美元贷款在俄罗斯进行套利活动，实物资产利润率为10%。据统计，2013年、2016年和2020年1月1日的卢布/美元汇率分别为：30.37、72.92、61.9，2013年和2016年1月1日的俄罗斯商贷利率分别为：8.8%、13.37，同期美国的为：3.25%、3.5%，2013年-2019年俄罗斯的年均通货膨胀率为：6.54%、11.36%、12.9%、5.4%、2.5%、4.3%、3.0%。则有：

2013年投资方案：

企业A资产终值FV$ =870万美元；利润P$ = -380万美元；净现值NPV$= -304万美元。企业B资产终值FV■ =9.18亿卢布；利润P■=3.71亿卢布；净现值NPV■ =2.063亿卢布。企业C资产现值FV$ =882万美元；终期利润P$ = -368万美元；净现值NPV$= -294.4万美元。

2016年投资方案：

企业A资产终值FV$ =1998万美元；利润P$ =848万美元；净现值NPV$=737万美元。企业B资产终值FV■ =12.35亿卢布；利润P■=3182万卢布；净现值NPV■ =1928亿卢布。企业C资产现值FV$ =1947万美元；终期利润P$ =797万美元；净现值NPV$=693万美元。

显然，2013年投资方案中，由于企业B是卢布贷款，规避了卢布贬值的风险，企业利润得以保存，而企业A和C利润甚至为负。2016年投资方案的结果则正好相反，企业A和C反而因为卢布增值而获得了额外利润。所以卢布汇率的变动对于在俄资产损益有着巨大影响。

■结论与建议

卢布汇率短期波动大，风险高，易受消息和情绪影响。卢布汇率在中期要看国际油价走势，并与欧美对俄制裁松紧有关。长期看卢布被低估了15-17%，只要俄罗斯不出现大的危机，卢布并不存在长期大幅贬值的基础。

对于在俄从事经贸和投资的企业，卢布的贬值会降低俄罗斯的进口需求，并影响出口供给，从而产生交易信用风险。对在俄资产会造成汇兑损失迅速扩大，加重偿债压力。建议运用金融衍生工具锁定风险，或在俄罗斯当地进行融资，实现境外净投资头寸对冲。同时运用好双边本币互换，以规避套汇汇率风险并降低换汇费用。[3]已持的项目可考虑进行资产证券化，以分散风险。

对于还未进入俄罗斯投资的企业来说，现在或许是进入的机遇，可以大胆布局。对于较灵活的企业，可尝试在卢布刚经历暴跌后企稳的时间窗口购买卢布资产，或可博得汇率风险收益。