肖欣怡

一、 案例背景介绍

(一)海尔集团简介

海尔集团创立于1984 年，并于1993 年在上海证券交易所上市交易。 其主要从事家电产品的研发、生产与销售，同时提供物流、售后等全流程服务。 海尔集团通过自身的持续耕耘与行业整合，先后收购日本三洋白电业、美国GE 家电业务、新西兰Fisher ＆ Paykel 业务。 在贸易保护主义加剧等宏观经济因素导致国内经济下行的压力下，海尔集团2018 年增长动能虽逐步放缓，但其家电行业仍呈现小幅增长的趋势，同时海外收入占比42%，基本为自有品牌收入。 一方面，面对物联网时代的机遇和挑战，公司紧跟时代脚步，推进物联网的企业转型。 另一方面则是海尔集团向海外扩张的发展战略，而其并购美国通用电气公司(简称GE)家电业务则是其迈出的第一步。

(二)美国通用电气公司简介

美国通用电气公司业务遍及世界上一百多个国家，公司主要有能源电力业务、可再生能源业务、石油天然气业务、医疗业务、资本业务等。 GE 为加快实现以高增长性和收益性的基础设施相关业务为核心的发展战略，于2014 年开始陆续剥离零售、金融等业务，核心业务转向喷气发动机、发电厂和可再生能源业务。 GE 的发展战略也促成了海尔集团并购GE 家电业务这一活动的发生，海尔在国内知名度很高，但在美国仅拥有1%市场份额，而其并购的GE 家电业务在美国则拥有14%的市场份额。 而GE 也将通过缩减业务以加大对核心业务的投入，实现自身的发展战略。

(三)并购具体过程

2016 年1 月14 日，海尔与GE 签订《股权与资产购买协议》。 1 月16 日，海尔发布重大资产购买预案。 3 月15 日，海尔公司发布重大资产购买报告书。 选择并购方式是实现并购战略的重要手段，6 月7 日，海尔与GE 正式签署所需交易交割文件，交易总额为55.8 亿美元，其中40%的标的额使用自用资金以及60%采取贷款方式支付。

二、 海尔并购通用家电协同效应分析

(一)协同效应指标体系建立

为了对海尔并购通用家电的协同效应进行有效的分析，本文构建了相应的评价指标体系。 该评价指标体系包括财务协同效应、经营协同效应以及管理协同效应。

(二)财务协同效应分析

1. 成长能力

通过对2015 至2018 年度报告中获取的数据计算相应财务指标，可知2016 年总资产报酬率有所下降(由7.80%下降至5.10%)，而2017 年回升至5.98%，2018 年度小幅下降，这表明企业并购当年总资产报酬率有较大幅度的变动，因为并购GE 家电业务(GEA)会带来较多的资产流入，且支付价款中60%来自贷款，从而作为分子的总资产将得到大幅增加，因此2016 年总资产报酬率创历史新低，但2017 年与2018 年有了明显的提高，显示出并购后将逐步进入平稳发展。 根据杜邦分析法(净资产收益率＝总资产报酬率×权益乘数)，总资产报酬率有所下降，因举债并购，海尔的资产负债率有了明显的提高(2015 年约为57.34%增加至2016 年71.37%)，即权益乘数将有所增加，由此可知净资产收益率下降的原因源自总资产报酬率的下降。

总体来说，海尔并购GEA 后，总资产净利率并未有大幅度的增长且一直低于并购前的增长水平，这是由于企业并购注入来大量的资产，从而在很大程度上增加企业的资产导致位于分母上的总资产增长率大于分子上的净利润增长率，最终总资产净利率增长不明显。 但净资产收益率在并购后两年内的增长十分迅速，超过了2015 年的净资产收益率，表明企业并购给企业整体尤其是股东在成长能力方面带来了协同效应。

2. 偿债能力

企业因举债并购，导致其资产负债率在并购当年超过了70%，远高于并购前一年的资产负债率。 然而，2017 年(约为69.13%)和2018 年(约为66.93%)的资产负债率均呈下降趋势，显示出企业偿债能力在稳步提升。 2015 年流动比率都维持在1.38，2016 年由于并购活动流动比率低于1，由海尔的2016 年报可以看出，企业的流动负债和流动资产都有所增加，但由于应付职工薪酬、应交税费和其他应收款的大幅度增加，使得流动比率较前三年有了大幅度的下降，但2017 年和2018 年通过整合其流动比率回到1 以上，并呈现递增趋势。 2015 年速动比率维持在正常水平之上，而并购当年因并购造成流动负债增加，导致其下降至正常水平以下(约为0.73)。 但2017 年(约为0.86)和2018 年(约为0.90)速动比率有所上升，相信企业能够在不久的将来通过运营将此比率带回正常水平。 总体来看，因企业通过大量举债以并购目标业务导致企业的偿债能力较并购前有所下降，虽未体现偿债能力方面的协同效应，但仍呈现负债能力逐步增强的趋势。

(三)经营协同效应分析

1. 市场份额

根据海尔年度报告的内容，2015 年至2017 年占全球市场份额分别为9.8%、10.3%、10.5%，2018 年则实现全球大型家用电器品牌零售量第一。 海尔自并购GEA 以来，其全球份额保持逐年增长的态势，即实现了市场份额方面的经营协同效应。

2. 盈利能力

2016 年(约为31.02%)较2015 年(约为27.96%)销售毛利率得到了明显的增长，2017 年则保持相对稳定在31.00%左右，2018 年下降至约为29%，但仍高于并购前。尤其是2016 年时销售毛利率增长幅度最大，这表明并购提高了企业的盈利能力，而毛利率的提高是海尔进入良性发展的积极信号。 2016 年(约为5.62%)较2015 年(约为6.6%)的销售净利率有较大幅度的降低，其原因是并购后企业的净利润增长速度明显低于营业收入增长速度。 从2016 年年报可看出，海尔的营业总成本相应大幅度增加而导致净利润增加幅度较小，其中期间费用的增加较为明显。 但2017 年销售利润率有较小的上升，相信企业在今后实施更为完善的成本管理控制后能实现销售利润率的提高。 综上所述，毛利率的显著增长表明企业实现了在盈利能力方面的经营协同效应。

(四)管理协同效应分析

1. 资产管理

海尔在2015 年、2017 年和2018 年的总资产周转率基本维持在1.13 左右，而并购当年得到小幅增长(约为1.15)，即企业并购后资产得到大幅增加而营业收入也能随之增加，这表明企业能合理运营和管理资产，但周转率没有发生明显增长，仍存在资产管理的提升空间。 值得注意的是，应收账款周转率得到极大的提高，由2015 年的13.93 增加至2018 年的15.72，表明企业改善了应收账款管理。 而存货周转率则由2015 年的7.36 降至2018 年的5.80，下降幅度约为21.2%，显示出海尔在存货管理方面还存在一定的不足。 综合对三个指标的分析，由于总资产周转率的稳定性以及应收账款周转率的大幅提升，表明海尔在资产管理方面实现了管理协同效应。

2. 费用缩减

经计算得出，海尔2015 年至2018 年的管理费用率分别对应为7%、7.04%、6.99%、4.54%，呈现逐步下降的趋势，并且下降幅度高达35.14%，这表明企业在并购后管理费用得到了有效的管控并有助于成本的降低。 海尔的销售费用率在并购当年(约为17.85%)较前一年(约为14.6%)增加了3.25个百分点，表明企业并购后在销售方面的花费有所增加，但至2018 年销售费用率降至15.63%，显示出海尔有效地管控了销售费用。 最后，考虑期间费用率的变化情况，海尔在2015 至2018 年分别为21.34%、25.50%、25.62%、20.86%。 在并购后的两年内，期间费用率大幅增加，远超并购前一年的期间费用率，但2018 年期间费用率大幅下降，表明海尔对其进行严格把控，并且低于并购前一年的期间费用率，实现了费用缩减。 经过分析可知，海尔并购GE 家电业务后基本实现了费用缩减方面的管理协同效应。

三、 研究结论与建议

(一)研究结论

综合分析海尔并购通用家电的并购协同效应，并得出以下几个结论。

从财务的角度看，并购当年的总资产报酬率和净资产收益率均较前一年低，而并购后两年实现正增长，资产负债率在并购时达到最大，而后降低，债务风险相应降低；流动比率和速动比率虽在下降，但通过整合后，其表现出回到正常水平的趋势。 从相关指标来看，并购实现了一定程度的财务协同效应。

从经营的角度看，市场份额自并购后呈增长趋势，销售毛利率有所上升，这归因于海尔通过GEA 扩大了北美市场以及取得了相应的品牌效应。 并且海尔实现了利润和营业收入的增长，为国家提供了更多的税收贡献，在并购活动中充分实现了当代企业应有的社会价值。 因此，海尔实现了并购的经营协同效应。

从管理的角度看，即使并购为企业带来了资产的大幅增加，但总资产周转率基本保持不变，且应收账款周转率得到极大的提高。 在费用缩减方面，期间费用占营业收入的比例较并购前有所下降。 因此，表明海尔在资产管理和费用缩减方面实现了管理协同效应。

(二)建议

综上，海尔并购GEA 基本上是成功的，在一定程度上实现了并购协同效应。 在并购通用家电之后，海尔的营业收入和市场份额均有较大的提升，但是未来的发展和盈利持续能力都与并购整合相联系。 海尔在短期内业绩有所增加，但协同效应是否能够长期存在并实现，仍需在整合工作中多花心思。

第一，科学选择举债方式以优化资本结构。 例如向资金市场拆解、使用商业信用、发行企业债券等，企业应当根据借款数额、期限长短、结构特点、利率高低来进行合理筹划，将各种举债方式的优缺点与自身实际情况、承受能力、未来收益以及风险大小等因素相结合，慎重选择举债方式。

第二，在企业业务方面，从上述分析及结论可知，海尔在并购GEA 后，利用其在北美的市场以此扩大自己的销售份额，并且营业收入和净利润增长迅速，发挥了并购的经验协同效应，但同时也不应放松对北美方面的关注。 两家企业应当具备以共享技术、销售途径、生产经验为基础的取长补短的意识，才能更好地实现经营协同效应，实现了“1+1＞2”的效果，而非仅实现所有权的转移。 为了避免这种情况的发生，二者应加强在运作方面实现资源和技术的交流，从而增强核心竞争力。

第三，在企业管理方面，海尔并购通用家电后对于资产的管理能力仍有待提高。 海尔应考虑存货的囤积现象有否、经营政策以及销售政策等方面，并实施相应措施以提高资产周转率。 针对提高存货周转效率有如下建议：首先，加强各相关部门的沟通，如生产部门、销售部门以及财务部门，完善供应链系统和销售系统适应市场需求，减少存货的积压；加大宣传力度和销售力度，增加企业的销货量，减少库存；对于滞销产品可以采取打折返利的销售方式，并且应当及时清理报废毁损的存货等。