王积田 宫婷婷

【摘 要】 文章以沪深A股上市公司2014—2018年的财务数据为基础，实证分析机构投资者持股比例对现金持有价值的影响。研究发现：上市公司现金持有的边际价值会随着机构投资者持股比例的上升而逐渐减少，进一步按照产权性质进行分组，发现相较于国有企业，民营企业现金持有的边际价值会随着机构投资者持股比例的增加而发生大幅的衰减，通过面板门槛回归模型进一步分析发现，机构投资者持股比例对现金持有边际价值的影响是存在门槛效应的，并测算出这一门槛值为9.79%，当机构投资者持股比例超过门槛值时，其对现金持有边际价值的影响将会被减弱。

【关键词】 现金持有价值; 机构投资者持股比例; 产权性质; 门槛效应

【中圖分类号】 F275.6  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）17-0106-05

一、引言

现金资产是企业在经营过程中的一项重要资产。据有关资料显示，它在企业总资产中占比可达16%左右，所以企业需要制定科学合理的现金持有决策才能充分发挥现金资产的作用，进而提升企业在市场竞争中的实力。就现有研究来看，很多学者从不同角度对现金持有价值进行了研究。宏观层面，上市公司现金持有行为和现金持有的边际价值会受到国际化战略推进程度的影响，国际化战略的推进程度越高，现金持有的边际价值越大，即国际化战略对现金持有具有正向的推进作用[1]。从金融市场角度来看，制度背景也会影响现金持有，有研究表明利率市场化与现金持有水平之间显著正相关[2]。公司治理层面，陈志红等[3]从CEO权力角度实证分析了其与现金持有的关系，得出了现金持有水平和现金持有价值会随着CEO权力的增大而逐渐增加。除此之外，企业社会责任也能显著提升现金持有价值，但只存在于高销售增长率的企业，对于低销售增长率的企业，企业社会责任反而会降低现金持有价值[4]，还有学者从机构治理角度出发，并按照市场化程度的不同进行分组，得出当市场化程度较高时，现金持有价值与机构投资者持股比例之间显著正相关[5]的结论。

随着“超常规发展机构投资者”这一政策的实施，机构投资者的发展受到助推，队伍也不断壮大起来，并且已经在资本市场上有了一席之地。学者们研究发现，机构投资者的确具有公司治理效应，并且对上市公司具有良好的监督和控制作用，可以在一定程度上抑制上市公司管理层的侵占动机，从而使公司的价值可以得到提升。本文立足于机构投资者的治理效应，以机构投资者持股比例为切入点进行研究，分析现金持有价值面对不同的机构持股比例会存在怎样的差异，并进一步分组分析不同产权性质的上市公司，机构投资者持股比例对现金持有价值的影响有何不同，进而建立面板门槛回归模型，测算出机构投资者持股比例这一门槛变量的值，并判断小于门槛值和超过门槛值时机构投资者持股比例对现金持有价值的影响有怎样的差异。通过对以上问题的探究旨在为机构投资者治理效应的研究进行补充，并为上市公司现金持有价值的提升提供借鉴。

二、理论分析与研究假设

机构投资者无论是在资金实力方面，还是在规模方面都具有一定的优势，它比散户的投资者更具备竞争实力，也更能发挥监督作用，这类投资者往往还具有更多的专业知识储备和对信息的掌控和挖掘能力，除此之外，其他机构投资者的参与还有助于信息的传递，这也能使企业与外部信息使用者间的信息不对称程度得到降低[6]。社会和经济的发展与进步使人们逐渐重视企业的发展，与此同时，机构投资者的监督与控制作用也在不断被发掘和重视起来，学者们也开始关注机构投资者的公司治理效应研究。胡援成等[7]通过实证研究得出，上市公司的经营管理决策会受到机构持股比例的影响，且当大股东中的机构投资者持股比例能够达到1%以上时，就能够对公司的经营管理决策产生实质性的影响，包括可以降低上市公司超额持有现金这一行为的发生概率，同时还能够降低信息的不对称程度，当机构持股比例增大时，还可以降低公司的代理成本[8]，除此之外，机构投资者持股还会对企业的现金流起到监管的作用，对企业的现金持有决策能够产生一定的影响[9]。当然影响上市公司现金持有的因素较多，机构投资者持股的影响是一方面，还有学者发现公司本身的治理形式和所存在的代理冲突都会使其现金持有行为和现金持有价值受到影响和相应的改变，如果上市公司具有较好的公司治理水平，那么相应的公司高层人员所受的约束程度就会越高，这样就能控制公司高层的自利行为，达到降低和缓解股东价值受损程度的目的，这在另一方面也提高了公司的现金持有价值[10]，制定科学合理的现金持有决策对于企业流动资产的风险管理和提高企业的资源配置效率都具有很好的作用和效果[11]，现金持有决策有利于流动性资产的风险管理以及资产配置效率提高，对于不同产权性质的企业，其现金持有水平和所面临的制度环境对企业本身的影响也比较大;对于国有企业来说，政府对国有企业的支持力度相对较大，优惠政策相对较多，相应的国有企业所受国家制度的约束也较大，所以其在信息披露方面透明度会更高一些，信息不对称程度会得到降低，所以国有企业的融资渠道也相对比较多[12]。除此之外，国有企业相比于民营企业来说受到的预算软约束低，在一定程度上其对内部现金的依赖程度也有所降低[13]，可见不同产权性质下的企业其现金持有由于多种因素的影响也会不同，机构持股比例作为公司治理手段之一，也会影响到公司现金持有，故本文提出假设1、假设2。

H1：机构投资者的持股比例越高，企业持有现金的边际价值越低。

H2：相比于国有企业，随着机构投资者持股比例的上升，民营企业持有现金的边际价值衰减幅度更加明显。

机构投资者在选择股票时，也需要做大量的分析准备，要投入大量的时间和精力来处理多种信息，同时还需要智力资本的投入，从市场博弈论角度来看，在市场中存在一些股票不止被一家机构投资者所持有，大量的后续投资者抱有不愿单独负担上述多种成本的心理，从而转换为“搭便车”的策略[14]。也就是说，后续加入的很多投资者并没有深入参与信息的分析和处理过程，而是直接买进其他机构投资者大量持有的股票，这样对于市场信息效率的提高是极为不利的。在实际情况中，这种现象是比较常见的，受到公司业绩压力的影响，有很多机构投资者为了短期业绩的提升，会直接采取这种“搭便车”的行为，不会对市场中的信息进行深入挖掘，而是采取扎堆式的投资行为。针对以上的分析，本文推测机构投资者的持股比例对现金持有价值的影响或许会存在“门槛效应”。也就是说，一旦出现机构投资者持股比例跨越某一门槛值时，“搭便车”现象将会导致市场信息效率提升缓慢或者降低，机构持股比例对于现金持有价值的边际影响将会减小。故本文提出假设3。

H3：机构投资者持股比例对现金持有价值的边际影响存在“门槛效应”，当机构投资者持股比例超过某一门槛值时，其对现金持有价值的边际影响将会减弱。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文研究对象选择我国沪深A股上市公司，样本数据区间为2014—2018年度，为保证所用数据的可靠性和有效性，对选择的初始样本数据做了如下的筛选和处理：（1）将银行、证券期货等金融类上市公司剔除;（2）将被标记为ST和？觹ST、PT的公司剔除;（3）将总资产出现负值和资不抵债等财务状况异常的公司剔除;（4）将数据缺失较为严重的公司剔除。

本文實证分析所用数据来源于Wind数据库，按照上述条件进行剔除后，最终剩余10 994项观测值，为防样本中一些异常值的存在影响研究结果，进一步对所确定的连续型变量进行上下1%的Winsorize缩尾处理，最终确定为10 153项观测值，后续描述性统计和回归分析均采用Stata14进行研究。

（二）模型构建与变量定义

本文借鉴Faulkender et al.[15]的相关研究成果，建立如下模型来探究机构投资者持股比例与现金持有价值之间的关系：

模型1和模型2是研究机构投资者持股对现金持有价值影响的基本模型，模型2在模型1的基础上增加了研究变量的交互项。被解释变量为ri，t-R，是指样本公司股票的季度超额收益率，Jgholdi，t-1为机构持股比例，很明显本文对该变量采取的是滞后一期数据，这主要是为后期分析时，可以将机构投资者持股比例的变动情况与现金持有价值的变动情况之间的因果关系很好地展现出来;对于现金存量变动情况（ΔCashi，t）的计算方法为ΔCashi，t=Cashi，t-Cashi，t-1，并通过第t-1季度末的非现金资产进行数据的标准化处理，β1系数就可以表示现金持有量发生变动时，季度股票超额收益率的相应变动情况，即为现金持有的边际价值。

ΔEBITi，t表示息税前利润的变动情况，采用第t年与第t-1年的息税前利润的差额来表示，息税前利润通过利润总额加财务费用计算求得;NCAi，t表示公司i在第t年的非现金资产的数值，计算公式为NCAi，t=资产总额i，t-现金及现金等价物i，t;ΔIEi，t则为利息支出的变动值，用第t年的财务费用与第t-1年的财务费用之差表示;Δinvti，t表示公司i第t年的投资支出，用“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”来计算;Levi，t表示资产负债率，用年末负债总额与年末资产总额的比值表示，time_dummy和ind_dummy为时间和行业的虚拟变量，εi，t为随机干扰项。

模型3为机构投资者持股比例影响现金持有价值的面板门槛回归模型（PTM），门槛变量为机构投资者持股比例（Jghold），通过PTM模型研究机构持股比例对现金持有价值影响的门槛效应，并进一步测算出引发这一效应的门槛水平，面板门槛回归模型为一个分段函数，如模型3所示，指标函数为I（·），当Jgholdi，t-1≤λ时，Jgholdi，t-1×ΔCashi，t的回归系数为γ1;当Jgholdi，t-1>λ时，Jgholdi，t-1×ΔCashi，t的回归系数为γ2。

四、实证分析

（一）描述性统计

对变量进行描述性统计分析，结果如表1所示，可以看到公司股票的季度超额收益率（ri，t-R）的均值为-0.00021，最小值为-0.00692，说明所选取的样本中存在部分公司的季度超额收益率为负值，即出现了实际收益率低于预期收益率的情况;现金存量的变动情况最小值为-0.308，最大值为0.421，均值为0.00057，中位数为-0.00207，可以知道有些公司在当年的现金存量低于上一年的现金存量，并且出现这种情况的公司数量已经超过一半;息税前利润变动情况的均值为0.00247，最小值为-0.241，可见有些公司出现了息税前利润低于上一年的情况;从资产负债率的情况来看，均值为0.719，最小值为0.0893，最大值为1.234，可见样本公司的偿债能力并不强，有些公司的资产负债率超过了1，这些公司对债权人的利益缺乏保障;Jgholdi，t-1的平均值为2.274，最小值为0，最大值则可以达到70.63，这就说明不同的企业其机构投资者持股比例的差异是较大的。

（二）机构投资者持股比例与现金持有价值的回归分析

将样本数据进行回归分析，得到的全样本回归结果以及按照产权性质进行分组后得到的回归结果均列示在表2中。模型1中ΔCashi，t变量的系数值为0.00287，显著为正，说明上市公司持有现金是具有正向的边际市场价值;模型2中Jgholdi，t-1×ΔCashi，t的系数值为-0.00002，显著为负，说明机构投资者的持股比例与现金持有的边际价值显著负相关，即现金持有的边际价值随着机构投资者持股比例的上升而降低，验证了H1。按产权性质分组，结果列示在表2中（3）列和（4）列，可以看出无论在国有企业组还是在民营企业组，ΔCashi，t的系数均显著为正，这证明现金持有具有正向边际价值，不论样本公司是国有企业还是民营企业，同时可以看出民营企业的现金持有边际价值大于国有企业，在模型2的基础上按照产权性质进行分组可以看到Jgholdi，t-1×ΔCashi，t的系数在国有企业中为-0.000014，在民营企业中为-0.000029，可见机构持股比例在国有企业和民营企业中均与现金持有边际价值显著负相关，并且随着机构持股比例的提高，民营企业现金持有边际价值的降低程度要高于国有企业，H2得到验证。

（三）机构投资者持股比例与现金持有价值的门槛模型回归

首先就机构持股比例对现金持有价值的影响是否存在门槛值进行检验，借鉴Hansen[16]的方法，采用Bootstrap法来计算F值和P值，具体结果如表3所示，门槛值为9.79，F值在1%的显著性水平显著，所以认为机构持股比例对现金持有价值的影响存在门槛值。

基于门槛值将机构投资者持股比例进行分组，即Jghold≤9.79%和Jghold>9.79%两个子样本组对模型3进行回归分析，回归结果中显示γ1和γ2的值分别为-0.000475和-0.00013，并且在1%的显著性水平具有显著性，再一次证明了机构持股比例与现金持有边际价值显著负相关，并且当机构投资者持股比例超过9.79%时，其对现金持有价值的影响出现大幅度衰减的趋势，进一步的Wald检验，看门槛值两侧的系数是否具有显著性，结果显示在1%的显著性水平显著，说明了机构投资者持股比例对现金持有价值影响的门槛值是存在的，这也就使H3得到了验证。

（四）稳健性检验

为了验证本文研究结论的可靠性，对上述相关研究结果进行了稳健性检验，具体做法如下：（1）对于机构投资者持股比例的衡量，考虑到基金公司是目前中国机构投资者的主体，故通过基金持股占流通股的比例重新计算机构投资者持股比例这一变量;（2）采用行业调整法对股票的超额收益率进行重新计算，基准回报率为行业内的平均股票报酬率，此时的股票超额收益率为公司的股票实际报酬率与行业内股票平均报酬率之差。结果表明，在替换上述变量和改变计算方法后，主要变量的系数没有发生明显改变，研究假设依然成立，从而认为本文的研究结论具有一定的可靠性。

五、结论

本文对沪深A股上市公司2014—2018年的数据进行分析，并进一步基于面板门槛回归（PTM）模型探究机构投资者持股比例对现金持有价值的影响。研究结果表明：上市公司现金持有价值与机构持股比例之间显著负相关，说明机构持股比例的提升会让上市公司的现金持有产生一种“折价效应”，机构投资者会对上市公司的信息披露产生监督和控制作用，进一步提高公司的信息透明度，优化公司外部融资环境，使公司对内部现金的依赖程度降低。国有企业和民营企业由于政府支持、优惠政策等方面的不同，导致其外部融资环境存在差异，分组回归后发现，机构持股比例越高，民营企业持有现金的边际价值衰减幅度就会更加明显。随着国家相关政策扶持力度的加大，国有企业在外部融资方面，融资渠道更为宽阔，融资成本更低，融资时间更短，其对内部现金的依赖程度也就更低，机构投资者持股比例的上升对其现金持有价值的影响就会稍显微弱;民营企业融资困难，融资约束相比于国有企业而言比较严重，当机构投资者持股比例上升时，外部融资环境得到优化，企业可以从外部得到资金支持，就会使企业现金持有的折价效应更加明显。然而机构投资者持股比例对现金持有价值的影响并非是持续不变的，本文通过PTM模型对机构投资者持股比例的门槛值进行了测算，结果表明机构投资者持股比例对现金持有价值的边际影响存在“门槛效应”，门槛值为9.79%，当机构持股比例超过这一门槛值时，其对现金持有价值的边际影响将会减弱。

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