任桐瑜，李 杰

（南京航空航天大学 经济与管理学院，江苏 南京 210016）

一、引言

2003 年，随着中国内地与香港之间一系列制度安排与合作协议的达成，香港人民币离岸市场开始出现萌芽。2008 年底，人民币国际化战略正式开启，货币当局出台了一系列政策推动香港人民币离岸市场的建设，如签署货币互换协议、开展跨境贸易人民币结算试点等（冯永琦，2012）[1]。离岸市场的发展促进了离岸人民币汇率的形成与发展，从此出现了在岸与离岸两种人民币汇率。相比在岸市场，离岸市场中的人民币汇率变动更加自由且没有单日交易波动幅度限制（严兵等，2017）[2]，因此在岸与离岸人民币汇率并不完全一致，这导致了在岸和离岸人民币汇率价差的存在。

图1 汇改、资本流动与在岸和离岸人民币汇率价差资本流动单位：百亿美元

图 1 描述了从 2010 年 8 月到 2019 年 9 月资本流动与汇差的变动，其中曲线代表资本流动，纵坐标轴在左侧；柱形代表汇差，纵坐标轴在右侧；三条竖线代表了三次人民币汇率制度改革，分别为2012 年4月16日人民币兑美元汇率波动空间扩大至1%、2014年3月17日人民币兑美元汇率波动扩大至2%、2015年8 月11 日人民币兑美元汇率波动扩大至3%。从图中可知，资本流动与汇差的变化高度相关，同时，在汇改前后汇差的变动也非常明显，所以资本流动与汇率制度改革很有可能会对汇差产生显著影响。当汇差过大，会造成国际投机资本冲击并从中获利，从而延缓离岸市场的建设与发展，最终影响到人民币国际化进程。……