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积极引导长期资金入市 充分发挥资本市场资源配置功能

2020-08-10江伟

现代商贸工业 2020年27期
关键词:机构投资者

江伟

摘 要:资本市场,尤其是担纲直接融资功能的股票市场,在新时代国民经济发展中发挥着优化资源配置的关键作用。综合国内外理论与实践,引导长期资金入市已经取得各方共识,也是党的十九大以来坚持的基本国策。长期资金入市的前提条件是资本市场的有效性。本文基于芝加哥大学尤金·法玛提出的有效市场理论,结合中国资本市场的现实情况,完成了相关问题的理论研究;并深入研究沪深A股2010-2019年的非均衡面板数据,在理论和实证研究的基础上,明确回答“中国资本市场功能定位及有效性判断”“以机构投资者为代表的长期资金对中国资本市场有效性的影响作用”,以及“各类机构投资者对中国资本市场有效性的影响作用”等关键性问题,形成五点核心结论;同时,从实践出发,就如何引导长期资金入市、充分发挥资本市场优化资源配置功能,完整提出在“结构优化、引导入市、分类监管、退市制度、减持管理”等五方面政策建议。

关键词:有效市场;股价同步性;机构投资者;长期资金

中图分类号:F2 文献标识码:Adoi:10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.27.001

0 引言

党的十九大以来,中央高层高度关注资本市场发展,明确了资本市场在新时代国民经济发展中的重要地位。从全球资本市场发展格局来看,机构投资者代表的长期资金对资本市场发展作用举足轻重,已经获得各方共识。2018年10月以来,中共中央政治局、国务院、监管层密集发声,呼吁加快引导长期资金入市,高度重视资本市场,尤其是“担纲直接融资功能的股票市场”的长期健康发展。

但是,从市场实践来看,长期资金入市与否,关键取决于市场有效性。只有一个有效的资本市场,才能真正吸引优质的长期资金“掏出来、投进去、留得住”。当前,我们处于一个怎样的资本市场?如何才能建立一个更加有效的资本市场?这样的时代之问,值得每一位金融研究和从业人员深思探求。

1 理论研究

1.1 有效市场理论

资本市场有效性,就是资本市场优化资源配置的效用水平。具体包括两层含义:一是为融资者提供更低的资本成本;二是为投资者提供更高的价值增值。从而使整个市场实现效用最大化。

关于资本市场有效性的判断,作为现代金融学重要奠基石的有效市场假说(EMH,Efficient Markets Hypothesis),提供了较为成熟的分析框架。

1965年,美国芝加哥大学尤金·法玛(Eugene Fama),提出且持续完善有效市场假说。有效市场假说认为:在一个有效的股票市场,价格是价值的集中反映,股票价格包含了公司一切有价值的信息,市场这只“看不见的手”通过价格机制有效调节资源配置,社会成本最低、社会效用最大,最有可能达到资源配置的“帕累托最优状态”。

Fama教授之后,学术界持续对有效市场假说进行深入研究,从早期的逻辑认知框架和市场均衡的有效性表达,逐渐深入到有效市场理论的多层次分析和结构扩展。至此,有效市场假说的理论脉络逐渐清晰。

股票相关信息包括三类:历史信息、公开信息和内部信息。按照这三类信息对股票价格的影响作用,市场有效性分为三个层次:第一,如果所有的历史信息都充分反映在股票市场价格上,即历史信息不再影响股票价格,则为弱式有效市场。第二,如果所有的历史信息、公开信息都充分反映在股票价格上,即历史信息、公开信息不再影响股票价格,则为半强式有效市场。第三,如果所有的内部信息都充分反映在股票市场价格上,即所有信息不再影响股票价格,则为强式有效市场。如图1所示。

这是一种逆向思维表述,其含义极其深刻,强式有效市场是一种理想状态,在这种理想状态下,所有的信息都不再能够影响股票价格,也就是说,股票价格充分反映了其投资价值,即使有突发事件导致了股价波动,也会很快向着投资价值回归。在这样的市场状态下,价格机制充分发挥了作用,因为价格最高的股票代表着最优质的投资价值,是最有前景的行业、是最具价值的公司,引导市场资源加速向着这个方向进行配置,融资成本最低、投资收益最大。

深刻的理论思维也很快获得了实证研究的证实。包括Fama教授本人在内,很多学者从海量实际数据出发,充分运用计量经济学分析方法,证明了欧美资本市场大多为半强式有效市场或强式有效市场;相对地,新兴经济体的资本市场有效性,大多数偏低,最多只能达到弱式有效市场状态。

中国资本市场起步较晚,1990年沪深交易所建立,关于市场有效性的实证研究在1994年前后开始。早期,中国的相关研究结论反差很大,对中国资本市场是否达到弱式有效市场存在较大争议。进入21世纪,随着中国资本市场改革开放步伐加快、与全球资本市场联动加强,国内学者普遍认为中国资本市场已经达到弱式有效市场。个别研究甚至提出中国资本市场已经跨越弱式有效市场,达到半强式有效市场状态。

1.2 以机构投资者为代表的长期资金与市场有效性相互关系的理论

基于Fama提出的“有效市场假说”,股票价格是上市公司信息的综合反映,市场越有效,股票价格包含的信息越多,信息效率也就越高。Roll(1988)开创性地从“股价同步性”角度考察市场效率,取得学界共识。按照Roll的研究,个股收益率由两部分组成:一是全市場的平均收益率,随大盘行情波动而波动,这部分可以为市场回归模型解释,通常用市场回归模型拟合优度来表示;二是个股的超额收益率,不随大盘行情波动而波动,这部分不能被市场回归模型所解释。

同时,市场回归模型拟合优度,也可以表述为:个股波动与市场波动的“股价同步性”。至此,Roll得出结论:越小,“股价同步性”越低,股票价格中包含的“特质信息”也就越多,信息效率也就越高,市场有效性越强。Roll进一步研究表明:欧美发达资本市场的“股价同步性”一般在10%-30%之间,也就是说,大盘行情波动对欧美资本市场个股的影响作用仅有10%-30%,所以欧美资本市场有效性较强。

Jin & Myers(2006)则进一步从信息透明度的角度深入研究,结论是:市场的信息透明度越高,人们可获得的上市公司“特质信息”越少,“股价同步性”越低。跨市场研究结论表明:新兴经济体的资本市场,信息透明度相对比较差、“股价同步性”相对很高。

Piotroski & Roulstone(2004)研究发现:如果机构投资者参与资本市场,导致上市公司“特质信息”影响作用放大,避免了个股随大盘行情波动的“同涨同跌”,显著降低了“股价同步性”,提高了市场有效性。Dumev & Zaeowin(2003)选择以“以股价反映上市公司未来盈利能力”,结论是“低股价同步性”是“股票价格充分反映上市公司特质信息”的结果。Hutton & Marcus(2009)则是从盈余管理的角度研究上市公司信息透明度,得出结论:上市公司信息透明度越低,“股价同步性”越高,市场有效性越差。国内学者王亚平教授(2009)、彭龙教授(2017)等深入研究“股价同步性”与“信息透明度”相关性,得出了与Hutton & Marcus(2009)相似的研究结论。

综上所述,基于有效市场假说,“股价同步性”与市场有效性的显著负相关性,得到了理论和实践的有力证实。理论和实证最重要的共识在于:“股价同步性”本质上是个股与大盘收益的相关程度,越大,说明“同涨同跌”现象越普遍,个股的特质信息没有充分反映在股价中,绩优和绩差的上市公司没有拉开差距,全社会的融资成本很高、投资收益不大,资本市场有效性越差。反之,越小,资本市场有效性越强。

1.3 理论研究小结暨与本文研究问题的关系

Fama(1965,1970)提出并深化的“有效市场理论”,为研究资本市场有效性问题提供了成熟的理论框架,较系统地回答了“什么样的资本市场,能够充分发挥优化资源配置功能”的问题。相关的理论和实证研究,都证实了这一研究框架的有效性。

Fama(1965,1970)之后,Roll(1988)开创性地以“股价同步性”作为“市场有效性”的逆向指标。并证实了欧美资本市场“股价同步性”在10%~30%之间,也就是说,大盘行情对欧美市场个股股价的影响程度仅有10%~30%,所以欧美资本市场有效性较强。

Roll(1988)之后,Piotroski & Roulstone(2004)进一步研究发现:欧美资本市场有效性之所以较强,是因为以机构投资者为代表的长期资金,参与到资本市场,从而提高了上市公司“特质信息”含量,避免了个股随大盘行情的“同涨同跌”,降低了股价同步性,提高了市场有效性。至此,国外学者研究的逻辑框架逐渐清晰。如图2所示。

但是,由于中国资本市场起步较晚,国内对中国资本市场有效性水平的判断尚未有一致性结论。关于机构投资者参与中国资本市场,是否降低了和在多大程度上降低了“股價同步性”,提高市场有效性水平,现有文献较少涉及。这些问题也成为本文后续研究的重点。

2 实证研究

站在前人研究的基础上,提出关键假设如下:

经过三十年的发展,中国资本市场有效性水平已经达到“弱式有效市场”状态,正在向“半强式有效市场”过渡。

机构投资者参与资本市场,能够显著影响市场有效性水平。具体的影响路径是:机构投资者持股比例越高,其股价包含的“特质信息”越多,“股价同步性”越低,市场有效性水平相对越高。

不同类型的机构投资者,对市场有效性的影响作用,作用方向一致但作用水平不同。

2.1 样本与数据选择

以沪深A股上市公司2010-2019年季度收盘价为观测对象,去除金融保险类、退市、连续两个季度或累计四个季度停牌的上市公司,实证研究样本包括2875家上市公司、连续40个季度的非平衡面板数据。

2.2 变量设计

资本市场有效性问题,取得学术界和实务界的一致共识,综合国内外前沿研究经验,以“股价同步性”作为量化指标,能够较好地衡量资本市场有效性。同时,从实践结果来看,长期资金普遍以机构投资者身份,参与资本市场,因此,本文进行变量设计如下。

2.2.1 应变量

“股价同步性”,定义为经典的CAPM资本资产定价模型拟合优度。

i,t=αi+βim,i,t+εi,t(1)

式中,i,t是股票观测期的收益率;m,i,t是全市场的流通市值在观测期加权平均收益率,εi,t为残值项。

因为,按照公式(1)计算出来的股价同步性,不服从正态分布。参考Durnev & Zarowin(2003)的研究做法,进行单调变化的对数处理,定义变量如下:

RSQi,t=log[R21-R2](2)

式中,RSQ越大,说明个股与市场同步波动概率越大,则该股票价格中体现上市公司“特质信息”越少,市场有效性越低。

2.2.2 自变量

“机构投资者参与资本市场并持股,”具体定义为每季末公开的,机构投资者持股数占该股流通股的比例。

2.2.3 控制变量

考虑到不同上市公司基础不一样,公司本身的规模、上市时间、行业分类等因素都有可能对信息传递及市场有效性产生影响,所以设计控制变量如下:

(1)公司规模,具体定义为观测期末该股票总市值。

(2)上市时间,具体定义为该股票首次公开发行距观测期末的时间。

(3)行业分类,根据中国证监会的一级行业分类,按照虚拟变量设计,属于该行业取值为1,否则取值为0。

本文研究中的变量定义见表1。

2.3 模型构建

为检验假设是否成立,构建回归模型如下:

RSQi,t=α+β1Holdi,t+β21n Sizei,t+β3InAgei,t+βiIndj+εi,t(3)

式中,解释变量是股票的机构投资者持股Hold,被解释变量是股票的“股价同步性”指标RSQ,控制变量分别是公司规模Size、上市时间Age、行业分类Ind,因为样本容量足够,且均为外生变量,所以采用非平衡面板数据最小二乘法进行回归处理,根据Hausman Test判断后续应采用固定效应模型(FEM,Fixed Effects Model)还是随机效应模型(REM,Random Effects Model)。

2.4 实证结果

2.4.1 变量描述性统计

根据表2的数据研究结果:整体而言,中国资本市场“股价同步性”指标逐年下降。而且,沪市“股价同步性”显著高于深市;比较合理的解释是:因为深市A股以中小市值股票为主,且包括创业板股票,这两类股票更容易受炒作而走出独立行情,因此“股价同步性”更低。

沪深两市“股价同步性”均值为0.375,也就是说,对于2010-2019年沪深个股股价,全市场信息影响因子权重为37.5%,接近Roll(1988)定义的半强式欧美资本市场区间上线水平,但距离下限水平仍有差距,考虑到中国资本市场起步较晚的现实原因,我们认为:中国资本市场有效性水平已经达到“弱式有效市场”状态,正在向“半强式有效市场”过渡。

同时,我们发现:不同行业的“股价同步性”存在差异,“股价同步性”最高的是“F.交通运输、仓储业”,均值为0.513;“股价同步性”最低的是“M.综合类”,均值为0.330。

2.4.2 相关性研究

如表3所示,Pearson检验的结果是,本文研究中的变量间相关系数都小于0.5,这说明变量间多重共线性不显著。因为研究样本为非平衡面板数据,结果均为显著,所以后续分析采用固定效应模型(FEM,Fixed Effects Model)最小二乘回归。

2.4.3 回归模型研究

表4的(1)列是控制变量的OLS回归结果,结果表明:控制变量“公司规模”和“上市时间”与应变量“股价同步性指标”负相关性十分显著。也就是说,上市公司“规模越大、时间越长”,其股价中包含的“特质信息”越多,“股价同步性”越低,市场“同涨同跌”的概率越小,市场有效性越强。

表4的(2)列是自变量的OLS回归结果,结果表明:自变量“机构投资者持股”与应变量“股价同步性指标”之间显著负相关,达到-0.856,且显著高于控制变量回归系数。也就是说,机构投资者持股比例增加,能够显著降低“股价同步性”。比较合理的解释是:机构投资者比个人投资者更具专业性、信息渠道更广、获取信息及分析判断能力更强,其专业的投资团队,机構投资者参与资本市场,其持股行为显著影响了市场,有效放大了上市公司“特质信息”的公信程度,有效降低了市场噪声,从而显著降低了“股价同步”、提升了资本市场有效性。

2.4.4 格兰杰因果检验

根据上述面板数据回归模型研究结果,机构投资者参与资本市场,显著降低了“股价同步性”、提升了市场有效性。但相关分析结论和回归模型研究结果,都无法解决“因果先验性”问题。也可能是,“股价同步性”越低的股票包含上市公司“特质信息”越多,投资者获取“特质信息”成本越小,投资者越倾向持有这些股票。即:究竟是“机构投资者持股”是因,导致降低了“股价同步性”,还是“股价同步性低”是因,导致“机构投资者加大持股比例”?为深入研究这一问题,本文采用“滞后一阶向量自回归”的模型,对前述两个关键变量进行格兰杰因果检验。模型如下:

其中Δ代表变量的季度增量,回归结果见表5。

表5中(1)列显示:“机构投资者持股增量”滞后一阶的回归系数为-0.753,且在5%置信水平下显著。也就是说,机构投资者当季度的持股增加,将导致下季度该股票的“股价同步性”降低,不随大盘行情“同涨同跌”可能性增大,市场有效性增强。

相反地,表5中(2)列显示:“股价同步性变动”滞后一阶的回归系数只有0.003,接近于0,且在5%置信水平下不显著。这说明,“股价同步性”当季度变化,对机构投资者下季度持股变化影响几乎可以忽略不计。

至此,得出结论:“机构投资者持股增加”是导致“股价同步性降低”的格兰杰原因,即:“机构投资者”是因,“股价同步性”是果。

2.4.5 各类机构投资者持股对“股价同步性”的影响检验

当前,中国资本市场的机构投资者种类众多,主要包括:合格境外机构投资(QFII)、证券投资基金、社保基金、保险公司、券商、信托公司和阳光私募等。不同类型机构投资者的风险偏好和投资策略大相径庭。一般认为:QFII、社保基金、保险公司是“坚定的价值投资者”,风险偏好相对较低,投资策略更倾向绩优白马股或蓝筹股;而其他的“开放式基金”,或多或少受市场和投资者情绪影响,风险偏好相对较高,投资策略更倾向市场热点或题材板块。这样的区别,对“机构投资者参与资本市场,有效降低了股价同步性、显著提高了市场有效性”的基本判断有无影响?不同类型机构投资者对“股价同步性”影响程度是否一致?

针对这一问题,我们分别对合格境外机构投资者(QFII)、社保基金(Pens)、保险(Ins)、基金(Funds)、券商(Sec)、一般法人(Legal)、信托公司(Trust)持股行为对“股价同步性”影响进行实证研究,实证研究结果如表6所示。

实证结果显示:所有类型机构投资者持股行为,都与“股价同步性”指标负相关。其中,在5%置信水平下,合格境外机构投资者(QFII)、社保基金(Pens)、保险(Ins)对“股价同步性”负相关性影响最为显著。

比较合理的解释是:合格境外机构投资者(QFII)很大程度上代表了国外资金对中国资本市场的“态度”,其持股行为传递的“价值投资”信号,很大程度上提高了绩优公司“特质信息”的市场公信力,降低了这些股票的“同步性波动”的发生概率、社保基金(Pens)、保险(Ins)公信力较强,尤其是2015年股市大幅波动后,“国家队”的持股名单备受市场关注,其“持股行为”本身传递上市公司“特质信息”,通过市场关注而持续发酵。

2.4.6 稳健性检验

综合考虑临时停牌、机构注销等因素,研究样本中出现3560个结果为“0”的观测值,为避免这些“0”观测值可能造成的回归结果失真,我们进一步剔除这些数据,再次对各类机构投资者样本数据进行回归研究。

如表7所示:主要回歸系数与前述结果保持一致,且显著水平进一步提高。同时,综合考虑到相关信息在资本市场传递的滞后性,我们重新设计“股价同步性”量化指标,纳入滞后一阶的市场收益率,再次构建回归模型,并进行单调处理后再次回归,核心结论仍然与前述保持一致。至此,我们判断:本文的实证研究结论稳健性较强,可以采信。

2.4.7 实证研究小结

如表8所示,本文在前人研究的基础上,提出了实证研究的三大关键假设,分别探讨“中国资本市场有效性”“机构投资者与中国资本市场有效性关系”“不同类型机构投资者与中国资本市场有效性关系”三个问题。

通过实证研究非平衡面板数据的描述性统计分析,可以得出结论:中国资本市场“股价同步性”指标整体呈下降趋势,近十年均值为0.375,接近Roll(1988)定义的半强式欧美资本市场区间上线水平,但距离下限水平仍有差距,考虑到中国资本市场起步较晚的现实原因,所以支持假设,即:中国资本市场有效性水平已经达到“弱式有效市场”状态,正在向“半强式有效市场”过渡。

通过相关性研究、回归模型研究,证实:在中国资本市场,“机构投资者持股”与“股价同步性”之间显著负相关,达到-0.856。进一步研究发现:“机构投资者持股增量”滞后一阶的回归系数为0.153,且在5%置信水平下显著。而“股价同步性变动”滞后一阶的回归系数只有0.003,接近于0,且在5%置信水平下不显著。“机构投资者持股增加”是导致“股价同步性降低”的格兰杰原因,即:“机构投资者”是因,“股价同步性”是果。所以支持假设,即:机构投资者参与资本市场,能够显著影响市场有效性水平。具体的影响路径是:机构投资者持股比例越高,其股价包含的“特质信息”越多,“股价同步性”越低,进而市场有效性越高。

通过各类机构投资者持股对“股价同步性”的影响检验,证实:所有类型机构投资者持股行为,都与“股价同步性”指标负相关。相比其他机构投资者,合格境外机构投资者(QFII)、社保基金(Pens)、保险(Ins)对“股价同步性”负相关性影响最为显著。所以支持假设,即:不同类型的机构投资者,对市场有效性水平的影响方向一致,但影响水平不同。

3 核心结论

(1)市场有效性是资本市场长期健康发展,和在国民经济发展发挥引导资源配置“枢纽功能”的重要基础和前提。

(2)关于中国资本市场有效性的研究结论,众说纷纭。本文通过沪深A股近3000只股票(去除金融保险类、退市、连续两个季度或累计四个季度停牌的上市公司)近十年数据,建模后论证:中国资本市场已经达到弱式有效市场水平,正处于向半强式有效市场过渡的关键阶段。

(3)基于“中国资本市场已经达到弱式有效市场水平,正处于向半强式有效市场过渡的关键阶段”之一基本判断,通过数据研究发展:中国资本市场的“股价同步性”远远高于欧美市场,集中表现为市场“同涨同跌”现象十分严重,股票价格没能充分反映上市公司“特质信息”。中国资本市场有效性整体偏弱,优化资源配置的“枢纽功能”没有得到充分发挥。

(4)从实证研究结果来看,机构投资者参与中国资本市场,能够显著降低“股价同步性”水平,更有利于通过信息传导机制充分反映不同上市公司的“特质信息”;更有利于通过股票价格机制提升资本市场有效性水平;更有利于通过优化资源配置完善资本市场“枢纽功能”。

(5)进一步研究发现,相比起证券投资基金,社保基金、合格境外投资者QFII、保险和信托等长期资金,其持股和交易行为“更趋理性”,最显著降低了“市场噪声”,提升了信息效率,更有利于改善市场有效性,平抑“股价同步性”在极端行情下加剧的系统性风险。

4 政策建议

第一,继续鼓励机构投资者参与中国资本市场,同时优化机构投资者结构。2001年,中国证监会提出了“超常规发展机构投资者”,二十年过去了,无论是中国机构投资者的数量,还是中国机构投资者规模,均实现了明显增长,实证研究有力证明了机构投资者在“稳定资本市场、提升市场效率、引导资源配置”方面的积极作用,成绩不容置疑。

但同时,也必须看到,中国机构投资者虽然在数量和规模方面去了长足发展,内部结构仍有较大提升空间。证券投资基金的比例仍然过高、“社保基金、合格境外投资者QFII、保险和信托”等长期资金的比例过低。证券投资基金作为参与资本市场的重要力量,积极作用无可厚非,但证券投资基金的“年度/季度考核机制”隐含了“投资短视化”的内在机制风险;而且证券投资基金比例过高,在相当大程度上也导致中国的机构投资者更容易受到市场“移情作用”影响,进而导致非理性的“羊群效应”发生概率远高于发达资本市场,加剧了市场异象,不利于价格机制和市场效率充分发挥作用。

第二,充分发挥多元化机构投资者的积极作用,尤其应加大“养老基金、保险基金”等长期资金入市的引导力度。

不同类型的机构投资者风险偏好和投资策略各具特点,对资本市场长期健康发展的影响作用也不尽相同。多元化的机构投资者结构,一方面有利于保证市场流动性,另一方面,机构间的博弈与制衡也更有利于提高市场有效性。

据此,我们建议:在完善立法的基础上,出台相关政策,积极引导、鼓励养老基金、保险基金入市,改变目前“证券投资基金”一家独大的市场格局,形成“养老基金、保险基金、证券投资基金”三足鼎立之势,通过证券投资基金提供市场流动性;通过长期资金与“短视投资和过度投机”相以制衡,避免因机构投资者持股过度集中可能导致的系统性风险。同时,鼓励保险、证券和信托公司利用自营资金进行战略性长期投资;鼓励银行、保险、证券和基金公司提供差异化财富管理业务,满足不同风险偏好的投资者需求;规范发展私募基金和对冲基金。

第三,分类监管机构投资者,引导不同类型机构健康发展。

机构投资者监管不宜“一刀切”,须针对不同类型的机构投资者的不同特点,建立并完善分类监管体制。

针对“短期逐利性较强、在资本市场中发挥关键‘活跃剂功能”的证券投资基金,须通过加强市场透明度、增加流动性,积极探索良性激励机制,完善基金业绩评价机制,鼓励建立科学化、长周期、比较基准的评价体系,多元化评价指标体系,避免因“业绩排名周期短,评价指标单一”造成的基金经理“非理性、短视化”投资行为,积极引导证券投资基金由“短视投机者”向“价值投资者”转变。

针对“投资周期较长、在资本市场发挥重要‘稳定器功能”的养老基金、保险资金,须通过完善行业法规、规范投资管理流程,鼓励长期资金有序入市,一方面发挥市场“稳定器”作用,平抑“股价同步性”和系统性风险;另一方面分享中国资本市场发展红利,普惠公民。

第四,完善退市管理制度,提高上市公司质量,加强市场监管和信息披露,提高信息透明度。

2020年4月爆发的“瑞幸咖啡财务造假”和“中行原油宝”事件再次敲响警钟,虽然事件爆发地点或根源不在中国国内,但仍值得深思。中国资本市场建立三十年来,市场波动性大、稳定性差,都与“上市公司质量良莠不齐、退市制度不完善、信息披露不及时、不充分,信息获取机制不完善”等痼疾相关。证监会、沪深交易所等监管机构须坚持引导上市公司长期健康发展,建立更严格、更科学的融资管理机制,引导市场给予绩优公司以更具吸引力的资金成本,同时严惩失信者,对“造假、欺诈、隐藏、瞒报、利益输送”等违法行为零容忍,坚决予以退市,避免因“市场失灵”导致的“劣币驱逐良币”的“逆向选择”问题。

第五,规范化上市公司高管、大股东、实际控制人减持管理,提升资本市场整体质量、提振市场信心,实现长期健康发展。

研究发现,中国资本市场的异常波动经常伴随上市公司高管、大股东、实际控制人的高位减持行为,这不同于机构投资者的正常投资决策,而是利用信息不对称的不当套利。建议对于上市公司高管、大股东、实际控制人等的减持行为,建立适当的预披露制度,引导其通过“大宗交易、协议转让”等方式进行减持,通过提高市场信息透明度,降低因异常波动引起的系统性风险,在提升资本市场整体质量的同时,提振市场信心,在市场流动性和波动率之间取得适当平衡,实现中国资本市场的长期健康发展。

基金项目:本文为广西师范大学珠江——西江经济带发展研究院研究生创新项目(ZX2020061)阶段性成果,广西师范大学珠江——西江经济带发展研究院研究生创新项目(ZX2020050)阶段性成果。

作者简介:张钰(1997-),女,河南安阳人,广西师范大学经济管理学院硕士研究生,研究方向为旅游管理。

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