王田怡

摘 要：本文通过研究大股东掏空行为的成因、手段、影响因素等方面，便于大众更好的理解大股东掏空行为的产生以及影响，并在此基础上给予相关建议，以期能更好的为保护中小股东利益、防范大股东掏空风险提供支持。

关键词：大股东掏空;影响因素;防范方式

一、引言

近些年来，大股东掏空上市公司行为屡禁不止，已经成为我国A股市场上的一大顽疾。从“华泽钴镍案”到保千里、乐视网、资本玩家控制的*ST匹凸和ST慧球等上市公司的闹剧，上市公司屡屡被掏空。大股东掏空上市公司的行为影响恶劣，极大的损害了中小投资者的利益。而被掏空的上市公司损失惨重，只剩空壳，背负巨额债务，这一行为不仅影响中小投资者利益，使得中小投资者为违法违规的大股东“买单”，还严重阻碍上市公司健康发展，是目前资本市场上不得不重视的一大毒瘤，这一现象也引起学术各界的广泛关注和讨论。

引发大股东掏空行为的主要理论依据来自于委托代理理论。早期的委托代理理论认为，所有权模式下股东与代理人之间的利益不一致，容易产生代理冲突。而随着时代发展，经济模式的变化，经济模式发生了变化，现在除了英美之外的大多数国家，股权结构都相对比较集中（Franks&Mayer，2001）。现今资本市场上的委托代理问题并非传统的所有者和经营者之间的代理问题，而是转变为股权过于集中下的控股股东和小股东之间的利益矛盾问题。

我国的目前的资本市场发展还不完善，具有典型的“一股独大”特征，大股东和小股东之间的矛盾相对于西方国家来说更加严重（唐宗明、蒋位，2002）。郑国坚等（2013）也指出我国大部分上市公司存在绝对控制股东，股权结构表现出高度集中的状态。虽然国内相继出台了一些相关法律，但由于大股东掏空手段隐秘、方式多样、上市公司内控不完善及处罚力度不强等多方面原因影响，大股东具有天然的权利优势，其侵占上市公司资产、损害中小股东利益的情况依旧在发生。所以研究大股东掏空行为及治理研究对于保护中小股东等利益相关者利益，维护资本市场良好发展具有重要作用。本文致力于對这些成果进行梳理、分类，从而为大股东掏空行为的治理提出更多的建议。

二、掏空的成因

研究大股东掏空行为，主要从控股股东本身及公司治理、市场结构、法律监管方面加以梳理。

从控股股东本身而言，Johnson等（2000）堪称研究大股东掏空行为的先驱，Johnson通过研究一系列上市公司案例，认为大股东的掏空行为主要源于他们对上市公司拥有一定的控制权优势，这极大的方便了大股东满足自我利益的需求，从而运用一些手段将上市公司的利润转移给自身。从控股股东而言，利益驱动作用加上控股股东自身的绝对控制权、或者兼任数职等为其提供便利条件，其掏空动机就更加强烈。郑国坚（2013）开创性的从掏空方的角度出发进行研究，指出当大股东出现财务困难时，有较强的意图来进行掏空。

从公司治理的角度来分析，完善的公司治理可以更好地维护中小股东的利益，约束大股东的各种侵占行为。而我国资本市场上，股权集中的现象可以称之为“一股独大”，这种局面致使中小股东话语权很弱，无法有效地维护自身利益。据已有研究，公司治理越不完善，控股股东侵占中小股东的利益的倾向性越强（唐清泉，2004）。唐建新等（2013）从关系差序理论的角度对上市公司董事会进行研究，认为董事会的决策会受到实际控制人、薪酬利益等多方面因素影响，从而影响董事会决策的客观性，以至于缺乏独立性，无法积极应对大股东掏空行为。

从市场环境的角度来看，洪金明等（2011）认为在BMG理论的视角下，由于关联交易内部市场的刚性，政策对于大股东通过关联交易满足自身收益进行掏空的行为的约束性不强。

从法律监管的角度来看，尽管证监会为保护中小投资者利益，维持市场交易公平公正，出台过一些相关抑制大股东掏空行为的法律制度和政策，但是由于条例对于大股东掏空行为的惩罚方式、力度都相对不够严格，再加上大股东掏空的手段多样且隐蔽，仅仅依靠法律不能从根源上解决大股东和中小股东利益不一致的问题。

三、掏空的实现手段

通过对近几年来市场上发生的大股东掏空行为研究，我们可以总结出四条大股东掏空上市公司的手段和路径。

一是通过关联交易输送利益，大部分学者认为关联方交易是大股东掏空上市公司最常见的手段，比如乐视网公告的贾跃亭通过关联方交易使公司欠款高达75亿元;二是利用巨额投资或者预付款的方式转移资金，如保千里自查公告中明确说明，原先的大股东庄敏涉嫌以对外投资的方式侵占公司利益，由庄敏主导的对外投资金额高达32.75亿元;三是直接占用和使用上市公司资金，如百润股份的大股东在挪用公司资产时直接明确用途是自用;四是违规让上市公司为大股东借款提供担保，进而使上市公司背上巨额债务，比如上交所上市的中珠医疗，据其披露公告显示，截至2018年底，其大股东利用违规担保、理财投资等多种手段占用公司资金9.87亿元，使曾经的“眼科药业第一股”沦为了大股东的“提款机”。

四、影响掏空的因素

国内外学者研究大股东掏空行为的影响因素主要从两方面展开，即公司的内部治理角度和外部治理角度。主要包括政治关联、股权制约、法律监管、市场信息披露、审计是否具有独立性等。

五、治理建议

大股东掏空行为严重损害中小股东利益，还危害公司的健康发展，因此，建立具有良好约束性的公司治理框架是以后考虑的重点。完善公司治理不仅从内部控制方面改善公司内部的治理结构（如股权结构等），还要从外部层面，如监管环境、法律体系等方面入手，只有“内外兼修”才能更好的约束大股东的掏空行为，基于此，本文提出以下四点建议：

（1）内部治理方面，公平客观的独立董事可以帮助公司做出科学决策，建议设立中小股东董事作为董事会成员，增大中小投资者在公司管理中的话语权。当公司或董事会做出有损中小股东利益的决策时，独立董事可以直接向股东大会提出反对意见。

（2）外部监管方面，加强法律监管能有效的抑制大股东的掏空行为。目前我国相关法律重点在于规范大股东的行为，但对于发生大股东掏空行为之后的事后补偿机制不够完善，对大股东掏空行为的惩处力度偏低，使得大股东违规行为的成本远低于其掏空上市公司所带来的巨大利益。因此，不能从根本上抑制大股东的掏空行为。

（3）建立良好的市场环境，严格信息披露。信息不对称不仅为大股东的掏空行为遮上了一层纱，还严重损害中小投资者的利益，因此要严格信息披露，要求披露信息具备真实性、实效性、完整性，避免出现时间差，使得中小投资者在未知的情况下遭受损失。建立更加公平透明的投资机制和环境，给予中小投资者更多的话语权，增强其维权的实力。

（4）完善外部审计，充分发挥外部审计的监督作用。当外部审计师对存在大股东掏空的上市公司进行审计的时候，外部审计师会承受相应的一部分公司的经营风险和财务风险。因此审计师应当遵守职业道德，保持和管理层与治理层的沟通，通过出具非无保留审计意见等方式阻止或延缓大股东的掏空行为。

参考文献：

[1]唐宗明，蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析[J]，经济研究，2002（4）.

[2]郑国坚，林东杰，张飞.大股东财务困境、掏空与公司治理的有效性———来自大股东财务数据的证据[J]，管理世界，2013（5），54-56.