(山东建筑大学 山东 济南 250100)

一、理论分析与假设

已有研究认为财务柔性可为企业提供一定的流动性保证，若企业受到融资约束、产品市场竞争加剧等冲击，拥有财务柔性的企业再获取资金的成本就会降低，从而降低企业价值下降的风险，或把握更多投资机遇。另一方面财务柔性过度可能会引起代理成本问题，但财务柔性对企业价值的“预防”和“利用”属性不可置疑。

假设1：财务柔性与企业价值正向相关。

环境不确定性是现代经济社会的重要特征，会阻碍企业价值的提升，但这种负面影响可以通过储备相应的财务柔性来抑制或消除，因此财务柔性对企业应对不确定性具有重要的价值。企业财务柔性的研究最初正是为应对金融危机带来的冲击，故财务柔性或许在面临更多的不确定时才能更好的发挥作用。同时由于我国不同产权性质下的企业其资本结构、融资约束等都存在较大差异，为从国情出发，有必要从产权角度进行分析。

假设2：环境不确定性可正向调节财务柔性与企业价值的关系。

假设3:在不确定下，与国企相比，非国有企业的财务柔性与企业价值的关系更显著。

二、研究设计

(一)样本选择

本文选取了我国2014—2018年5年的上市公司数据为样本，但由于本文对财务柔性的衡量需要滞后一期，因此实际样本为2015-2018年。同时在剔除了部分不合格样本后得到了5216个样本。并根据实际控制人性质将样本分为国有、非国有样本组。最后在利用excel和Winsor缩尾对数据处理后，通过stata13进行分析。

(二)变量定义

已有文献通常用ROA、ROE、EVA来度量企业绩效或价值，为了分析财务柔性对企业价值的长期影响，本文选择了可以从投资者预期角度体现企业价值的综合指标托宾Q作为被解释变量，并利用ROA进行稳健性检验；现有研究对财务柔性的度量几乎都是借鉴曾爱民(2011)的方法，财务柔性=现金柔性+负债柔性=(企业现金比率-行业平均现金比率)+MAX{0，行业平均负债比率-企业负债比率}；对于环境不确定性则是用标准化后的公司股票收盘价(月度)的波动来衡量，记作Pvar。此外为准确分析解释、被解释变量间的关系，有必要引入企业固定资产规模(LnFix)和营业收入增长率(Growth)，以及两权分离度(Dual)和独立董事比例(DIR)以及行业(Inds)和年份(Year)作为控制变量，

(三)模型设计

为验证环境不确定性、财务柔性及企业价值之间关系，本文根据假设和前人研究建立了两个模型。

模型1：

TonbinsQit=α0+α1FFit-1+α2LnFixit+α3Growthit+α4DIRit+α5Dualit+α6Inds+α7Year+εit

模型2：

TonbinsQit=α0+α1FFit-1+α2Pvarit+α3FFit-1×Pvarit+α4LnFixit+α5Growthit+α6DIRit+α7Dualit+α8Inds+α9Year+εit

三、实证分析

(一)描述性统计

从总体样本看，企业价值托宾Q的均值为正，表明上市公司至少有实现保值、增值目标。财务柔性FF的均值为0.167，最值之间符号相反且相差7.2，表明我国上市公司财务柔性水平整体不高且差距较大，重视水平不足。且独立董事DIR比例达到了证监会要求的1/3，但0.374的均值也表明独董制度有待完善。从分样本来看，非国企样本在托宾Q和FF上均大于国有企业，表明非国企更加注重财务柔性，或许因此企业价值更高，同时非国企中也层次不齐。非国企的环境不确定性Pvar也明显高于国企样本。因此初步认为，非国有企业在面临更大的环境不确定性时，可通过事先储备更多财务柔性提高企业价值。

(二)相关性分析

对于总体样本，一方面，托宾Q与除Growth、Dual之外的变量均显著相关。其中，托宾Q与FF之间显著正相关可初步验证假设1。另一方面，FF与Pvar在5%的显著性水平上存在显著的正相关关系，可推测环境不确定性增大可能促使企业储备财务柔性以应对不确定性风险。加上财务柔性与企业价值的正相关关系大致可以验证假设2。在分样本中国有和非国有有样本中虽然托宾Q和FF均显著正相关，但非国有样本的相关性更大。另外，非国有样本中FF与Pvar显著正相关，但在国有样本中两者关系并不显著，由此可以初步验证假设3，非国有企业的财务柔性对企业价值的提升更明显，尤其是在面对环境不确定性时。

(三)多元回归分析

为选择最优的回归模型，有必要对面板数据进行F检验和Hausman检验以保证参数估计的有效性，而F检验及Hausman检验的结果均在1%的显著性水平上显著，最终选定固定效应模型。

回归发现，两模型中总体样本的FF的回归系数均显著为正(α=0.062，p<0.01;α=0.028，p<0.01)，说明财务柔性越大，企业价值越高，验证了假设H1。另外为验证环境不确定性的调节效应在模型2中加入了交互项，总样本中Pvar系数显著为正(α=0.139，p<0.01)，即环境不确定性与财务柔性显著正相关。由于环境不确定性主要来自于所面临的竞争环境，为了有效应对越来越高的环境不确定性，所需的财务柔性也越大，因此，验证了假设H2。

同时为检验产权性质对环境不确定性的调节效果是否有差异，故对国有和非国有样本分别按模型1、2进行回归。结果显示，国有和非国有企业组的财务柔性与企业价值均显著正向相关(α非国有=0.065，p<0.01；α国有=0.032，p<0.05)，非国有样本组交互项的系数显著为正，而国有样本组的不显著，说明环境不确定性对财务柔性与企业价值的正向调节作用在非国企中显著，在国有企业中不显著，由此验证假设H3。

四、稳健性检验

最后将上文使用的从市场绩效体现市场价值的托宾Q，替换成从财务绩效衡量企业价值的ROA，其他条件不变，再度进行回归分析。模型1结果中财务柔性与企业价值显著正相关，且显著性水平为1%。

五、结论

现代经济社会充满了环境不确定性，由此可能阻碍企业价值的提升，但这种影响或许可通过储备一定的财务柔性来抑制或消除。本文研究验证了财务柔性对企业价值的正向关系，特别是环境不确定性对此的正向调节作用。以及国企在自身背景优势下虽不像非国企容易受到环境不确定性的影响，但随着国企改革的深入，国有企业越来越有必要储备一定的财务柔性以提高自身抵御风险的能力，从而更好的提升企业价值。