□张腊凤

(山西大学 经济与管理学院,山西 太原 030006)

高管是企业经营管理的核心,依据高阶理论,高层管理者的特征对不同类型的战略选择和绩效水平等组织结果有一定的预测性。但是,传统的并购理论研究中主要考虑高管的个人属性，如性别、教育程度以及职业经历等特征；行为金融理论考虑高管的心理特质，如自以为是、过度自信、自恋偏执等心理因素,却忽略了高管的社会属性。Granovetter(1985)认为经济人是在社会网络的互动过程中做出决定的[1],高管的行为受到所处社会网络的影响。于是学者们开始研究高管社会网络对并购绩效的影响。

1 文献综述

学者们在研究高管社会网络对并购绩效影响时,最初关注的是双边联结关系即并购双方公司高管网络联结对并购绩效的影响。Jensen(1986)认为并购双方的连锁董事关系会妨碍并购决策,双方高管为了谋求私利极有可能进行具有价值破坏性的并购交易,导致并购绩效降低[2]。Ishii和 Xuan(2014)研究发现并购双方公司董事和高管的社会联结降低了并购决策的有效性,对并购公司的异常收益有显著的负向影响[3]。田高良等(2013)以社会镶嵌理论为依托,研究发现并购双方的连锁董事关系降低了并购公司、目标公司以及二者作为一个整体的并购绩效[4]。陈仕华等(2013)基于信息不对称理论研究发现，并购双方企业董事联结关系对主并企业的短期并购绩效无明显作用,但是对公司长期并购绩效有积极作用[5]。扈文秀等(2016)研究发现并购双方高管由学历形成的网络联结对并购公司、目标公司以及合并后的公司整体的价值都有负向影响,当存在两职合一时,这种负向影响更显著[6]。

随着研究的深入,学者们更多地关注高管嵌入的多边社会网络对并购绩效的影响。Cai 和Sevilir(2012) 研究发现董事社会联结在公司并购决策中起着重要作用,无论是一级董事联结还是二级董事联结,并购公司都可以取得较高的股票异常收益[7]。Martin等(2015)研究发现在不确定性较大时,董事从社会网络中得到的资源有利于提高公司的并购绩效[8]。此外,万良勇、胡璟(2014)[9]、江涛等(2019)[10]的研究结果也表明董事社会网络位置有利于并购绩效的提高。与上述结论相反,Fracassi和Tate(2012)的实证结果表明,董事与CEO的社会网络联结越多,越有可能进行具有价值破坏性的并购活动[11]。EI-Khatib等(2015)研究发现与网络中心性低的公司的并购交易相比,网络中心性高的CEO进行的并购交易会使并购公司遭受更大的损失[12]。张洽(2019)实证结果表明存在高管联结的两家公司更容易发生并购,但是高管联结与并购绩效之间存在负相关关系[13]。由于并购过程复杂且充满了不确定性导致并购绩效不稳定,Schmid(2015)研究发现当董事会潜在的建议功能更高时,社会网络联结对并购宣告日的收益有正向影响;当公司董事会监督的职能更显著时,社会网络联结与并购绩效呈负向相关关系[14]。王良辉等(2018)研究发现一阶董事联结与并购绩效呈负相关关系,二阶董事联结与并购绩效呈正相关关系,这是因为社会网络具有人情影响功能和信息传递功能[15]。

综上所述,在社会网络联结对并购绩效影响的研究中,从并购双方董事的双边关系,即连锁董事开始,逐渐拓展到董事和CEO的联结,进而延伸到董事和CEO的多边社会网络联结。目前,双边社会关系研究较为充分,在多边社会网络联结的研究中董事、独立董事的社会网络研究的较多,而CEO的多边社会网络涉及的较少,国内相关的研究中几乎没有,其他高管如副总经理、财务总监等研究中几乎没有触及。基于此,本研究将高管的范围扩大,从董事、独立董事拓展到总经理、副总经理、财务总监、其他董事会成员以及董秘等；同时,研究的重点落脚在多边复杂社会网络联结上,以弥补现有研究的薄弱之处。

2 理论分析与研究假设

依据“镶嵌理论”,高管决策的过程中,一方面受到个体属性的影响,如高管的个人偏好、教育经历以及经验等;另一方面由于高管不但在公司担任管理者,同时承担其他诸多的社会角色,与外界形成一定的社会关系与联结,处于一个由多种关系交织而成的复杂社会网络中,因此决策行为也受到其所处社会网络的影响。

并购是公司重要的战略决策,由于并购双方存在信息不对称,导致交易过程中存在很多不确定性,由此产生的风险可能会影响并购绩效的提高。依据资源依赖理论,高管的社会网络能够促进信息和资源的传递,借助高管社会网络,并购公司可以收集到目标公司大量未向外界披露的真实信息,全面了解目标公司,从中选择最合适的并购对象,这一方面提高了决策的有效性,另一方面降低了找寻成本,提高了交易效率。Rousseau 和Stroup(2015)研究发现高管之间的联结有利于得到被并公司未披露的内部信息[16]。并购交易非常复杂,涉及并购方案设计、目标公司的定价、融资安排、谈判磋商等环节直至签订协议,每个环节都需要正确的分析与判断,因此信息对并购的顺利进行至关重要。高管利用社会网络能获取目标公司全面详细的信息,了解公司真实的运作状态,从而形成对目标公司准确的估值,避免过度支付,提高并购的有效性。借鉴网络中成功的并购案例,高管能合理有序地安排谈判,减少磋商过程中不必要的耗费,从而减低交易成本,提高并购绩效。Nihat 等(2016)认为首席执行官即高管间的社会联结有利于减低并购双方的信息不对称,减少谈判中的分歧,双方会就交易对价更快达成一致,进而缩短谈判时间,降低交易成本[17]。此外,高管社会网络联结还能降低并购整合的风险和整合成本。并购协议中不可避免地会存在一些有歧义的条款,在并购整合的过程中可能出现争议,导致目标公司的管理者和员工采取抵制措施,从而增加并购整合的风险。陈仕华等(2013)研究发现高管间社会联结可以促进信息沟通让并购双方达成共识,相互取得信任,从而消除目标公司管理者和员工的抵制情绪,有效降低并购整合风险和整合成本[5]。总之。高管社会网络联结能有效减少并购事前、事中和事后的信息不对称,从而降低交易风险,促使交易成功,进而提高并购绩效。

借鉴社会网络分析方法,使用网络中心性指标来衡量高管在社会网络中的相对位置。一般而言,网络中心性越高,表明高管与其他高管之间的网络联结更紧密,信息传递更顺畅,获得的信息更多、更丰富。也就是说,高管在网络中所处的位置越中心,信息不对称对其并购决策的影响越小,这有利于公司做出最优决策,把握重大的并购投资机会。因此,高管的网络中心性越高,从社会网络中获取的信息越丰富,越能有效降低并购中的信息不对称,从而促进并购绩效的提升。基于以上分析,提出如下假设。

假设1:高管所处的网络位置越中心,公司并购绩效越好,即高管网络中心性与公司并购绩效正相关。

通常人们将法律、合同及建构于其上的市场交易机制视为正式制度,或者说市场性制度,而将社会网络视为非正式制,或者说社会性制度。当正式制度模糊和无效时,非正式制度不是补充而是替代正式规则,社会网络就成为弥补正式制度缺失的替代性机制。一个市场越是不规范,社会网络的作用越大,当市场规范了,信息明确化了,具有信息传递功能的社会网络也就不那么重要了。依据社会网络理论,个人行为嵌入社会网络之中,人们在解决问题或寻求合作伙伴时往往都倾向于从所拥有的社会网络来寻找最可能提供帮助的对象,所以,在正式制度以外,基于社会网络的非正式制度深刻地影响着个人以及组织的决策行为,并且会对社会资源配置效率产生重大影响。Peng和Luo(2004)研究表明在经济转型时期由于缺乏充分市场机制做支撑,管理者被迫借助社会网络联结来完成诸如解释市场规则、获取市场信息以及执行合约等基本功能[18]。在一个正式制度约束较差的环境中,非正式制度在促进经济交换上可能会扮演重要的角色,从而显著地影响公司的表现。基于以上分析,在制度环境较为落后和欠缺的地区,社会网络的作用更为重要,公司倾向于更多地依赖网络关系进行经济交换,高管被迫依赖社会网络中的信息来提高决策的正确性。并购重组是公司的一项战略交易,涉及一个公司控制权的转移或变化,甚至会对公司的兴衰周期产生强烈冲击,因此,在制度环境相对差的地区,高管会增加社会交往,凭借从社会网络获得的信息来降低交易过程中的不确定性,从而降低交易成本,促使并购活动的开展以及并购效率的提高。基于此,提出如下假设:

假设2:在制度环境越差的地区,高管网络中心性与并购绩效的正向关系更显著。

3 研究设计

3.1 样本与数据

由于高管个人信息披露得不是很完善,研究中所用的高管信息是将万德(wind)数据库、国泰安CSMAR 数据库以及新浪财经收集到的相关信息,经过多方面的加工而形成的。至于公司治理数据主要来源于CSMAR 数据库,财务指标、并购数据来源于万德数据库。

2010年国家出台了《国务院关于促进企业兼并重组的意见》,此后陆续推出了配套政策和细化措施,在政策的推动下,我国上市公司并购活动迅猛增长,因此选择2010—2018年A股上市公司为研究对象。根据研究需要做了以下筛选:(1)剔除金融行业的上市公司以及ST公司;(2)剔除关联并购交易的公司;(3)剔除并购交易额低于100万的公司;(4)剔除数据缺失的公司。根据以上标准,筛选出6756个年度观测样本。

3.2 变量定义

3.2.1 被解释变量

并购绩效(CAR)指的是并购事件首次宣告日前后一段时间公司股票的累计超额收益。研究中使用并购宣告日前60天至11天作为估计窗口,首次宣告日前10天至后10天作为事件窗口期,以事件窗口期公司股票累计超额收益来衡量并购绩效。

3.2.2 解释变量

网络中心性(Centrality),指的是公司网络中心性,具体计算步骤如下:(1)做同名处理。为了避免混淆,利用收集到的信息,根据年龄、性别、籍贯、学历以及工作经历等数据将同名高管区分开,并做专门标注,以确保一个高管对应一个名字。(2)依据高管的信息构建高管社会网络。(3)使用PAJEK软件算出每位公司高管的程度中心性、介数中心性和紧密中心性,然后计算公司所有高管中心性的平均数作为公司高管的网络中心性,在回归方程中使用。

制度环境(Institution)变量,研究中采用《中国分省份市场化指数报告(2018)》中的市场化指数来表示。

3.2.3 控制变量

并购交易是一个复杂的过程,对并购绩效产生影响的因素很多,借鉴已有的研究,本文选取了公司成长机会、公司规模、流动能力、盈利能力、发展能力、资产负债率、两职兼任、董事会规模、独立董事比例、产权性质、行业和年度作为控制变量,具体定义见下页表1所示。

表1 变量定义

3.3 研究方法

3.3.1 事件研究法

事件研究法以市场有效性理论为基础,依据该理论投资者是理性的、会及时有效地对市场信息做出反应,因此股票价格反映了市场中所有公开的信息。并购事件发生后,投资者会立即对该事件做出反应,股票价格就会波动,因此,通过比较并购事件发生前后股票收益率的变化来分析并购事件对公司股票价格产生的影响。具体做法是:先确定并购事件期和估计期,假设并购事件未发生,利用估计期的数据预测出事件期股票市场的正常收益,然后用市场的实际收益减去估计出来的正常收益,即可得到异常收益,也称超额收益,用异常收益来衡量上市公司的并购绩效。其计算方法如下:

ARit=Rit-E(Rit)

E(Rit)=αi+βi*Rmt+εit

式中,Rit指的是股票i在第t日实际收益率,ARit指的是股票i在第t日超额收益率,Rmt指的是第t日市场收益率。

式中,CARi指的是股票i在一定时期内的累计超额收益。

3.3.2 社会网络分析方法

社会网络的基本构成要素是节点和关系,在高管网络联结中的节点就是每位高管,即图论中的点;关联是高管之间联结的纽带,如果两位高管在一个公司就职建立了关系,即图论中的连线；无数高管及其关系的总和就构成了复杂的社会网络。借鉴社会网络分析方法,衡量网络中心性指标有三个:程度中心性、介数中心性及紧密中心性。

程度中心性指的是一个节点与网络中其他节点直接联结的总和,用来衡量这个节点与其他节点相联系的程度。其计算方法为:

式中，i表示某个高管，j表示当年除了i之外的其他高管;Xji为一个网络联结关系，如果高管i与高管j至少在一个公司共事则为1,否则为0，g为上市公司当年高管团队的总人数,由于不同年份上市公司高管数量不同,我们用g-1来消除规模差异。

介数中心性指的是一个节点多大程度上位于其他点对的中间,如果一个节点处于许多其他点对的捷径即最短路径上,就说明该节点具有较高的介数中心性。其计算方法如下:

紧密中心性,计算的是一个节点到其他所有节点的距离的总和,这个总和越小就说明这个节点到其他所有节点的路径越短。其计算方法如下:

式中，d(i,j)为高管i到高管j的距离。

3.3.3 回归分析方法

面板数据分析方法同时考虑了截面和时间序列两个维度,能够提供更高的估计效率,为了准确检验高管社会网络位置与并购绩效之间的关系,本文采用面板数据回归,具体模型如下:

CARt=α0+α1Centralityt+βControlt+ε

(1)

为了检验制度环境对高管社会网络位置与并购绩效之间的关系是否有影响,使用模型(2),如果交互项Institution×Centrality的系数显著为负,就表明在制度环境差的区域高管社会网络中心性对并购绩效的正向影响更显著。

CARt=α0+α1Centralityt+α2Institutiont+

α3Institutiont×Centralityt+βControlt+ε

(2)

4 实证结果分析

4.1 描述性统计

表2显示了变量描述性统计的结果。从表中可以看出并购绩效(CAR)的均值为0.025,标准差为0.073;程度中心性的均值为1.876,最大值为9,表明有些公司高管与其他高管存在较多的联系,信息交流较为广泛;介数中心性、紧密中心性的均值分别为0.023、0.213,表明各公司高管在社会网络中信息传递具有差异性。此外,表中还显示成长机会的均值为2.117,而且标准差为较小,这意味着平均而言,上市公司都存在良好的成长机会。再加上,盈利能力的均值为4.8%,发展能力的均值为22.2%,因此总体来看我国上市公司存在良好的发展态势和较大的成长空间,这也是并购快速发展的根本缘由。从公司规模来看,均值为23.71,最小值为12.91,最大值为40.33,表明并购公司规模存在很大差异。就流动能力指标而言,平均值为5.2%,这表明我国上市公司平均的流动性水平较差,最小值为-25%,意味着少数公司现金流入状况极差,在并购交易中必须谨慎。由于资产负债率的均值为50.3%,说明上市公司存在高负债经营状况,并购资金大多来源于外部融资。证监会要求上市公司董事会成员至少应包括1/3的独立董事,表中独立董事的均值是37.5%,符合国家制度的要求,但是两职兼任的现象严重,均值到达25.9%,这意味着有1/4以上的公司董事长兼任总经理,这显然不利于并购决策的制定。从产权性质来看,均值仅为38.5%,这表明参与并购的主体是民营企业,这与民营经济对国内生产总值的贡献超越国有经济成分的大趋势是一致的,同时也意味着并购重组是民营企业实现快速发展的重要途径。

表2 变量描述性统计

4.2 高管网络中心性与并购绩效

如表3所示,程度中心性、介数中心性和紧密中心性的系数分别是0.029、1.613和0.309,并且都在1%的水平上显著,这表明高管网络中心性对公司并购绩效产生了正向影响,这是因为高管在网络中处于中心的位置,其信息来源更广,信息质量更优,更有利于公司实现价值创造,取得更好的并购绩效。此外,还可以看出,成长机会和发展能力对并购绩效都有显著的正向影响,发展能力高增强了公司并购的能力,公司之所以并购投资就是为了抓住良好的成长机会,所以相互之间存在正相关关系。

表3 高管网络中心性与并购绩效回归结果

4.3 高管网络中心性、制度环境与并购绩效

从表4的回归结果可以看出,制度环境与程度中心性、介数中心性和紧密中心性交互项的回归系数分别是-4.119、-0.392和-0.049,且分别在5%、1%和1%的水平上显著,这表明在制度环境越差的地区,高管网络中心性与并购绩效的正向关系更显著。此外,从表中还可以看出程度中心性、介数中心性和紧密中心性的回归系数分别为11.28、1.33和0.205,而且都在1%的水平上显著,表明公司高管网络中心性越高,并购交易的绩效越好。在三组结果中,制度环境变量的回归系数均为正,并且都在1%的水平上显著,表明制度环境越好的地区并购绩效越好。

表4 制度环境、高管网络中心性与并购绩效回归结果

4.4 稳健性检验

为了避免由于指标选取的不同而导致回归结果的不同,研究中选用并购后一年的超额持有回报率(BHAR)和并购后一年净资产收益率的变化值(ΔROE)来度量并购绩效,回归结果如表5所示。从表中可以看出高管网络中心性的回归系数都显著为正,表明高管网络中心性对并购绩效具有正向影响的结论是可靠的。

表5 高管网络中心性与并购绩效回归结果

为了避免指标构建方法不同而导致回归结果不同,研究中采用替代方法构建制度环境变量,以样本公司所在地区市场中介组织的发育和法律制度环境指数的中位数为分界点,当所在地区的指数高于或等于中位数时,取值为1,低于中位数时取值为0,具体回归结果如表6所示。从表中可以看出,制度环境变量与网络中心性交互项的系数都是负的,而且至少在5%水平上显著,表明在制度环境越差的地区,高管网络中心性与并购绩效的正向关系更显著,与前面的结论一致。

表6 制度环境、高管网络中心性与并购绩效回归结果

5 结论

并购是公司重要的战略决策,由于公司高管除了在公司担任管理者以外,还承担诸多其他社会角色,与外界形成一定的社会联结,因此在做出并购决策时必然受到其所处的社会网络的影响。本文选取2010—2018年我国A股上市公司为研究对象,使用社会网络分析方法、事件研究方法以及面板数据回归等方法,研究发现高管在社会网络中所处的位置越中心,获取信息的能力越强,这有助于降低并购过程中的信息不对称,促进公司做出科学决策及时把握重大的投资机会,从而获得良好的经营绩效,因此,高管网络中心性对并购绩效具有正向影响。由于制度环境差的区域,缺乏完善的市场经济制度,高管更多地依赖社会网络资源获取信息,以减少并购交易的不确定性,从而降低交易成本,提高并购绩效,实证结果也表明在制度环境越差的地区,高管网络中心性对并购绩效的正向影响更显著。