□陈艺萍,杨欣欣,梁晨宇

(山西大学 经济与管理学院,山西 太原 030006)

1 引言

科技创新对社会生产方式和生活方式的变革具有强大的引领作用,一个国家科技创新水平在某种程度上决定其经济社会发展的基本面貌,甚至成为综合国力的关键支撑。但是,创新投资与普通投资不同，一是创新需要大量资金的不断投入,中断投资可能导致失去市场先导、研发人员流失和前期投资无效等后果;二是创新活动的调整成本很高,即使公司不断追加创新投入,最后也可能面临失败的局面。创新活动周期长、创新投资风险高等特点使得创新投资主体时常面临资金压力,而创新活动信息不对称与结果的不确定性又使得处于不同发展阶段的投资主体面临着不同的融资约束[1-2]。如何处理科技创新主体融资与创新之间的矛盾就成为当前“创新强国”必须考虑的问题之一。

现有国内文献研究公开上市公司融资结构与创新活动关系的较多[3-10],关于科技型中小企业融资与创新关系的研究较少[11]。但是,科技型中小企业在支持社会可持续发展、提升经济的科技创新能力、增加社会就业等方面起着领头作用,创新投资对于科技型中小企业获得竞争优势、保持成长发展意义重大。2006年,“新三板市场”的设立为中小微企业提供了融资平台,也为分析科技创新型中小企业融资与创新投资关系提供了便捷。本文将以“新三板”挂牌的创新层公司为样本,考察科创型中小企业融资结构与创新投资之间的关系，并对样本公司进行生命周期阶段划分,探究处于生命周期不同阶段公司融资结构对其创新投资的影响差异，旨在为政府和监管机构制定相应的政策提供依据,同时对科创型企业融资工具的选择提供指导。

2 文献述评与研究假设

创新活动的高投入使得大多数公司不可能完全依赖内部融资和股权资金进行投资,债务资金成为公司创新投资的选择。与股权资金相比,债务资金获得的是固定性收益，这使得债权人在承担创新失败风险的同时无法获得创新成功的超额回报,风险与收益的差异导致债务资金的使用受到债务契约约束,债务融资通常被认为不利于公司创新活动。Fryges等(2015)研究指出,公司杠杆和R&D投资负相关,债务融资负向影响公司创新行为[12，6-7]。Robb 和Robinson(2014)发现美国年轻的高技术公司创新投资对外部债务资金依赖不多[13]。而Heaton和Lucas(2004)认为债务资金对内部融资的替代降低了企业家对企业特殊风险的个人风险敞口,从而增加了公司投资高风险研发项目的动力[14]。周方召等(2014)发现，规模越小，公司的外部债务融资对创新活动的正向影响越强[15]。李汇东等(2013)研究表明债权融资对公司创新投资影响不明显[5]。

相比股权投资者,债权投资者通常呈现风险厌恶的特征,他们更期望投资于较低风险的项目、获得稳定的收益。公司创新投资的高风险必然使得相应的债务融资合同增加更多的限制条款,杠杆越高的企业面临更多的资金使用约束,创新投资活动必然受限。

内源资金是公司日常经营积累的留存收益和未分配利润等,支配使用自由,用其进行创新投资不用承担外部利益人更多的监督和约束。股权资本的逐利性使得股东愿意将内源资金用于风险较大的创新投资。外部资本市场的约束也使得中小企业更多利用内源资金加速创新投资,促进创新活动[16-20]。Himmelberg和Petersen(1994)对小型高科技公司数据分析发现,这些公司的研发投资与内部资金显著相关,内部资金充裕度决定了公司通过创新活动获得技术比例的高低[21，8]。

H1:公司杠杆越高,创新投资越少;内源融资与创新投资正相关。

不同期限债务的成本存在差异,短期债务虽然成本低于长期债务,但是由于受到偿还期限的限制,容易让公司产生还款压力。陈岩等(2016)发现流动债务负向影响创新投入,长期债务对创新投入的影响不明显[9]。李冲通过实证研究表明,融资结构与企业技术创新关系显现出明显的倒“U”型特征[10]。

H2:短期负债融资与公司创新投资负相关;长期负债融资与公司创新投资关系不明确。

Fryges等(2015)对德国和欧洲公司的研究表明小公司贷款融资与研发密度正相关,他们获得的贷款越多,公司的研发投入越多[12]。但是,与快速发展的股票市场相比,中国债券市场发展缓慢,在债券市场直接融资的公司很少,尤其是中小企业,它们由于信用等原因根本无法进入债券市场,更多依赖银行等金融机构获得资金。银行出于对资金安全性考虑通常要求企业提供抵押品担保,但是中小企业年轻、有形资产少且缺少可抵押品,它们很难获得银行资金的支持,尤其是长期资金。大多时候,公司只能通过短期借款的展期达到短贷长用的目的。汪晓春(2002)发现高负债企业的创新投资决策更谨慎[22],企业技术创新投资与公司负债规模负相关[3,16]。

企业在日常运营过程中,在与供应商和客户的交易中因商业信用的存在产生应收应付款项,应付款项多意味着企业占用其他企业资源,能够将更多资金用于创新自身发展。但是,另一方面,应付款等商业信用越多,表明企业现有产品生产规模越大,需要更多资金和资源用于生产,势必会导致公司创新投资不足。

H3:金融负债融资越多的公司创新投资越少;商业信用融资与公司创新投资关系不确定。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

2016年6月,新三板市场根据不同标准将在市场中挂牌的公司分别纳入创新层或基础层。公司创新活动需要资金支持,进入创新层有助于公司提升知名度,公司在融资、交易等方面更可能得到投资者的青睐,从而公司流动性显著提升、创新活动更为活跃。本文选择新三板创新层公司作为研究对象,采用随机抽样原则获得样本公司，考虑到金融保险行业公司融资结构的特殊性,在选择样本公司前，首先剔除了金融保险类公司。对于样本公司的数据，收集了创新投资、治理和财务等方面的数据,并对主要连续变量进行上下1%的Winsorize处理。由于研究模型中自变量采用滞后一期变量,最终样本包括2016—2018年共300家公司年度数据。

与其他研究不同,本文对样本公司进行了生命周期阶段的划分。相比A股市场,虽然“新三板”设立时间不长,但是市场上挂牌的公司有许多已经成立多年,企业生命周期差异影响公司杠杆和融资结构[23],进而影响公司创新投资。学者们采用不同的方法划分科技型企业生命周期[23-29],但是考虑到科技型中小企业的发展历程与一般企业存在差异,本文借鉴Hanks 等[25]的聚类分析法,参考张信东和陈艺萍[23]、曹宗平[29]的研究,综合考虑新三板公司的特点,将企业生命周期划分为初创期、成长期和成熟期三个阶段,分析处于生命周期不同阶段科创型企业融资与创新投资关系。

3.2 模型设定

本文采用如下模型研究企业融资结构与创新投资的关系。

INV=β0+βCAPI+γCONT+ε

①

模型①中,INV表示创新投资,CAPI是与研究有关的公司融资变量,包括杠杆、有息负债金融、商业信用融资、内源融资、短期债务融资和长期债务融资等,CONT是控制变量,ε是残差项。

3.3 变量选择与确定

创新投资是因变量。创新投资包括物质资本和人力资本的投资,由于人力资本投资无法准确计量等原因,现有研究更多关注创新的物质资本投资。本文借鉴李汇东等[5]研究,采用公司研究开发支出除以营业收入作为创新投资的替代变量。

公司融资与融资结构是核心自变量。对于公司融资结构的划分,学术界存在不同观点[6,7,10]。根据资产负债表,我们认为企业的资金主要包括股权资金和债权资金。股权资金来源包括公司注册资本、公司上市融资和经营积累资金等。债权资金来源包括有息负债融资和商业信用融资等。另外,债权资金来源还可以根据期限不同分为短期债务融资和长期债务融资。

股权融资反映企业利用股权交易方式融通资金。由于市场上公司注册资本、上市融资通常一次性完成,因此重点考察公司经营积累资金——内源融资。内源融资反映企业可用于研发创新的内部资金,主要来自企业经营积累的留存收益以及提取的折旧,留存收益又包括盈余公积金与未分配利润两部分。本文将内源融资资金来源定义为盈余公积、未分配利润和折旧费之和。

债权融资反映企业从银行或者股权交易市场以外的其他外部融资渠道获得的资金,包括有息债务和无息债务。前者包括来自银行等金融机构的短期和长期借款、企业发行的债券(如:公司债)等;后者主要指企业在日常经营过程中由于供销关系等产生的基于商业信用的各类应付账款。我们定义有息负债融资为短期借款、一年内到期的长期债券、长期借款和应付债券之和;而应付账款、应付票据、预收账款之和为商业信用融资。

同时,根据公司负债期限的不同,分别将公司流动负债、长期负债定义为短期负债融资和长期负债融资。

另外,借鉴李汇东等[5]、He和Wintoki[19]研究成果,将控制影响创新投资的盈利能力、成长性、现金持有三个公司特征变量设定为控制变量。柴斌锋等(2011)指出,公司控制权的差异影响资本结构与创新投资关系的强弱[4]。在中国,中小企业的创始人通常持有较高的公司股权。创始人(控股股东)对于公司决策具有重大影响。因此,控制变量中也包括了公司股权集中度。表1是变量的汇总描述。

表1 变量符号定义

由于地区经济发展不均衡和地方制度的差异,不同地区的公司面临的经营环境存在差异，行业环境、行业政策和制度也存在差异。我们在研究中控制了地区、行业与年度效应。

4 实证结果分析

4.1 描述统计

表2的变量描述统计表明,科技创新型中小企业创新投资占公司资产比例的均值为7.1%,高于国有企业的创新投资1%[9],也高于创业板公司的创新投资平均水平5.93%[6]。但是公司创新投资金额分布差异较大,有的企业不进行任何创新投资,而公司创新投资最高的公司年均创新投资占到了当年营业收入的近1/3。

表2 变量描述统计

公司杠杆均值为32.7%,表明科技创新型中小企业平均负债率不到公司资产的1/3,相对较低。但是,企业负债率差异较大,最少的仅为4.2%,最高的公司达到80.8%,如此高的负债极易使公司陷入财务困境,一旦公司现金流不畅,就可能导致公司破产。

股权集中度和CEO持股比例存在显著差异,控股股东平均持股比例为47.4%,第一大股东持股比例最高达到97.6%,几乎拥有公司全部股权;最少为15.8%。

表3(见下页)显示,生命周期不同阶段的科创型中小企业的杠杆和创新投资不存在显著差异,但是,公司的内源资金来源存在明显不同。随着公司经营年限的增长,公司内部的资金积累逐渐增多，现金持有减少,公司财务弹性增加。公司的长期负债呈现显著增加的趋势,短期负债、有息负债和商业信用负债没有显著差异,科创型中小企业生命周期的差异不太影响公司的债务融资构成。

表3 不同生命周期企业变量均值比较

4.2 回归结果

4.2.1 全样本分析

表4(见下页)表明,公司杠杆每增加1个百分点,企业创新投资将减少0.06个百分点左右,公司杠杆越高,创新投资越少,科创型公司杠杆与创新投资显著负相关,这与钟田丽等的研究结果相似[6-7];公司内源融资与创新投资呈显著的正向关系,公司内部积累资金越多,创新投资就越高。这与假设1公司杠杆与创新投资负相关、内源融资与创新投资正相关相符。对公司融资结构与创新投资关系的分析表明,公司短期债务融资负向影响公司创新投资,但是长期债务融资的影响不显著;虽然有息负债融资与商业信用融资对创新投资都呈现负向影响,但是其作用并不显著,这与科创型企业资金更多来源于股权投资和风险资本,有息负债相对较少有关。企业商业信用融资的增多将导致公司创新投资的显著下降,商业信用投资每增加1个百分点,科创型中小企业的研发支出将减少0.09个百分点。这些研究结论证明了本文的其他假设。

表4 全样本回归结果

4.2.2 生命周期不同阶段企业分析

表5 Panel A回归结果表明,初创期科创型企业杠杆对其创新投资影响不显著,这与初创时公司规模较小,很难获得债务资金的支持,更多依赖股权资金进行研发投资有关。到了成长期和成熟期,公司负债对创新投资作用显著增加,杠杆对研发支出的负向影响显著。Panel B回归结果显示,初创期科创型中小企业创新投资多少受内源资金正向影响显著,但是成长期、成熟期的企业则受短期债务的影响更大,这两类企业短期债务融资对公司创新投资具有显著的负向影响。Panel C结果表明,如果根据企业债务来源对资金进行分类,那么相比初创型企业,处于成长期、成熟期科创型中小企业创新投资显著受到公司有息负债融资和商业信用融资的影响,有息负债和商业信用越多,企业的研发支出越低,而内源资金对创新投资不再具有显著影响。

表5 基于企业生命周期的回归结果

表5(续)

5 结论与建议

通过以“新三板”创新层公司2016—2018年公司为样本,回归分析科技创新型中小企业融资结构与创新投资之间的关系,以及不同融资来源对创新投资的影响，可以得出以下结论：一是公司的杠杆与创新投资负相关,负债越多,创新投资越少;内源性融资与研发支出正相关,内部积累资金越多,创新投资越多。二是抑制公司创新投资的主要原因是公司短期债务融资,负债的短期性导致公司无法将其用于回收周期长、风险较大的创新投资;有息负债对公司研发投资影响不显著,而商业信用融资越多的公司创新投资越少。三是处于生命周期不同阶段的科创型企业融资结构对公司创新投资影响存在差异。初创期企业创新投资受公司内源资金正向影响显著,成长期和成熟期企业创新投资与债务资金多少为负相关,尤其受到短期负债的影响显著。

基于以上结论,提出以下建议:一是为了满足企业的创新投资需求,科创型中小企业应增加自身造血能力,强化内源资金的积累,促进企业创新投资能力的提高;即使企业进入成长期和成熟期,也应注重自有资金的积累,减少对债务融资的依赖,尤其是盲目扩大商业信用融资的使用。二是政府应该增加对科技创新型中小企业的支持和监督,减少企业税费、降低企业运营的社会成本,增加企业资金积累,通过制度规范科创型企业间的商业信用负债,引导企业创新投资和创新活动,促进企业成长发展。