西北大学现代学院 张耀文

一、企业并购及财务风险基本理论

（一）企业并购理论

裘益政，竺素娥（2013）认为并购是兼并与收购的总称，是企业资本运作和扩张的重要手段。兼并是指企业通过现金、证券等方式来获取目标公司的产权，使目标公司失去法人资格，进而对目标公司实施控制的经济行为。收购是指企业通过现金、债券等方式获取目标公司一定数量资产或股权，从而获取目标公司控制权的投资行为，对目标公司实施股权收购需要对目标公司的债务负责，而收购目标公司的资产则无需对目标公司的债务负责[1]。

企业之所以热衷于并购，是因为并购后能给企业带来协同效应促进企业发展。企业通过并购可以使各项资源得到合理的分配，提高资源利用率，降低生产成本，扩展自身业务范围，占领更多市场，最终提升收益。企业追求并购的动因主要可分为以下三类：管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应。

（二）企业并购财务风险

屠巧平（2013）认为并购财务风险是因企业通过举债筹资的方式导致债务危机，对股东的收益造成负面影响[2]。赵保国，李卫卫（2013）认为并购财务风险是指因企业在并购时制定的各项错误战略决策所导致的财务危机或给企业带来损失，从而致使并购活动的失败，是各项并购风险在财务数据上的综合反应[3]。任芳慧（2012）认为并购财务风险是指因定价、融资、整合等各项战略决策所引起现实情况与计划预期之间的差异，进而引起企业财务状况恶化[4]。

并购财务风险的类型：一是并购前的定价风险，主并购方很难获得完整且真实被并购方经营数据，这就需要企业通过有限的信息来判断和预测目标企业的价值。二是并购中的融资风险，并购活动需要大量的资金，若企业使用举债的方式来筹集并购款项，这将会使企业的负债率升高。三是并购中的支付风险，并购中支付的方式主要有现金支付、股权支付、混合支付和杠杆支付，这四种支付方式各有其优缺点，选择不恰当的支付方式将会给企业带来不同程度的财务风险。四是并购后的整合风险，不同的企业拥有不同的企业文化、管理模式、资金财务处理方法，如若是实力雄厚企业之间的并购，这一问题将更为复杂，同时来自目标企业的负债可能会使主并购方面临巨大的偿债压力。

二、案例分析——海尔并购通用家电

（一）案例简介

2016 年1 月15 日海尔宣布与通用家电达成协议，同年6 月7 日正式完成此项并购，最终的成交价格为55.8亿美元，海尔集团使用现金支付的方式进行收购，其中的百分之四十为自有资产，百分之六十为贷款融资。

（二）并购动因分析

一是谋求协同效应，这种同行业之间的强强联合，必定会形成规模经济效应，给企业带来巨额的利益。二是提升竞争力，进一步开发海外市场。三是研发技术提升，并购完成后可以直接使用通用家电相关的生产技术，对于优化自身生产方式、降低成本、新产品的开发都有很大的帮助。四是符合经济全球化的趋势，也符合企业的全球化战略。

（三）并购后的业绩

据上海证券交易所官网海尔集团年度报表显示，在2015 年海尔集团的营业收入与营业利润较2014 年已经有所下降，在2016 年由于并购通用家电使得海尔的营业收入与营业利润都有大幅度上涨，但营业利润率较往年却有所下降。

（四）海尔并购通用家电的财务风险分析

1.评估风险分析

通用家电2015 年的净利润率为-4.94%（数据来源：同花顺财经，通用家电年度报表），所以海尔集团此次的并购行为是否合理还有待商榷。在价值评估的方法上，海尔采用内部收益率法和市盈率法。在计算出通用家电的市盈率之后，还需要选取同行业企业的市盈率进行比较才能够得到有效的数据，而通用家电属于一家多元化经营的企业，业务覆盖领域非常广泛，所以想要选取一些与通用家电业务领域、规模相似的企业有一定难度，所以通过市盈率法得出的数据也并不十分可靠。如果海尔选用的评估方法不得当，很可能使通用家电预估价值与真实价值之间存在误差。

2.融资风险分析

据新浪财经青岛海尔季度报表显示，海尔集团在并购前两个季度资产负债率在56%到58%之间，并购后海尔集团的资产负债率上升到70.4%。并购后海尔的流动比率也迅速下降，当海尔再次进行融资时，债权人会对海尔的偿还能力产生质疑，这无疑会使海尔再融资的难度加大，融资成本升高。

3.支付风险分析

海尔选择的支付方式是现金支付，这会使自身面临较大的汇率风险。此次并购的最终交割时间为2016 年6 月7 日，时间间隔接近半年，与此同时美元与人民币的汇率在时刻变化着。2016 年1 月15 日美元兑人民币汇率为6.5868,2016年6 月7 日美元兑人民币汇率为6.5648，增幅为-0.31%（数据来源：新浪财经）。显然汇率的变动很可能给企业带来财务风险，但海尔并没有采取有效的预防措施。

4.并购后的偿债能力分析

据新浪财经，青岛海尔季度报表显示，海尔集团在并购后产权比率迅速上升，导致企业长期偿债能力下降，并购后企业的资产负债率从原来的56.01%上升到70.40%，这也表明企业的长期偿债能力下降，流动比率从原来的1.0222上升到1.4019 表明企业的短期偿债能力也极速下降。

5.整合风险分析

海尔与通用家电属于不同的国家，拥有不同的社会背景和行业背景，这使海尔集团将面临不可避免的财务整合风险，使得整合的难度大大提升，并购后很可能因为这些原因出现大规模人才流失、整合后的企业各层面制度是否符合美国国情与行业环境等问题。

三、企业并购中的财务风险防范与控制对策

（一）选择合理的价值评估方法

并购前尽可能对目标企业的信息进行收集与分析，对一些潜在的风险做好充足的准备。同时要尽可能多的选择价值评估方法，进一步降低财务风险。选择与中介机构合作可以降低财务风险，对企业在并购前期信息分析与定价有很大帮助。

（二）拓宽融资渠道

企业的自有资金是有限的，而并购活动往往需要大量的资金进行交易，所以是否能够筹集足够的资金与筹资方式的选择尤为重要。海尔此次并购通过贷款33 亿美元的方式来筹集资金显然不利于企业的良性发展，海尔应当同时选择发行新股的方式筹集资金，虽然这会导致股权稀释，使大股东利益遭到侵害，但这种多元化的融资方式可以将财务风险有效地分散，减小企业还本付息的压力，降低再融资难度同时降低融资成本。

（三）采用混合支付方式、重视汇率风险

虽说海尔需要足够的资金吸引通用家电，但全部现金支付显然不妥，在保证对企业控制权不变的情况下尽可能降低企业的负债，分散财务风险，使企业在遭遇不可控因素的影响时，不至于影响到企业的正常运作。

（四）重视文化整合、制定经营策略

海尔与通用合并后很可能因为价值观与行为准则的改变而致使核心人员的流失，所以海尔在并购后要合理制定相关制度，必须符合当地的文化背景与行业背景，对通用家电的整合要适度，不宜过度改变原有的企业文化，使并购后的通用家电能够保持企业特色，良好发展。

（五）提高企业资产质量

存货变现能力低，要尽力避免存货的积压，可以有效提高企业偿债能力。另外也要加强应收账款的管理，时刻关注相关客户的信用状况，监督应收账款的回收情况，谨防坏账的发生。对长期投资进行细致的分析与预测，合理评估其投资风险与回报情况，避免盲目投资。

企业并购不是单一的经济活动，它是由各个环节组成的，可以分为并购前的准备，并购中的过程和并购后的整合，它的每个环节都存在着风险因素，只有处理好财务风险问题，企业的并购才会成功。