徐靓 陶敏

摘 要：本文以2015年股灾为背景，从羊群效应的主要观点讨论入手，理论结合实际，重点分析了股灾的三个发生阶段及其成因。

关键词：金融市场;股灾;羊群效应

Abstract：This paper takes the stock market disaster in 2015 as the background. Starting from the discussion of the main viewpoints of herding effect， it focuses on the analysis of the three stages of stock market disasters and their causes.

Key words： financial marketplace  stock market crash  Herd Effect

一、前言

羊群效应是行为金融中用来描述投资者在金融市场中的羊群行为的术语。它源于对生物群中羊群行为的研究。羊群是一个相对分散的组织。通常的动作是混乱和左撇子，但如果其中一只羊移动，其他的羊将跟上，而不是考虑前方可能发生的各种情况。从最初的荷兰郁金香事件到纳斯达克互联网股票泡沫，羊群效应一直在全球金融市场上。在科学定义中，羊群行为是指在信息不完全的环境中受到其他投资者投资行为影响的投资者，然后忽视自己的私人信息和判断，采取与他人相同或相似的投资策略。

股灾是股市灾害或股市灾难的简称。它指的是股票市场内部矛盾在一定程度上积累的异常经济现象，由于某种偶然因素的影响，股价突然暴跌，造成巨大的社会经济动荡，造成巨大损失。股市崩盘不同于一般股市的波动，与一般股市风险不同。总的来说，股市灾难具有以下特点：

突然性。每次股市崩盘，都会出现突然暴跌的阶段。

破坏性。它不是百万富翁，证券公司和摧毁股市的银行。它影响一个国家和世界的经济，并导致股市失去其所有功能。股市灾难造成的经济损失远远超过火灾，洪水或强烈地震造成的经济损失，甚至与世界大战的经济损失一样多。

联动性。首先，经济链的联动，股市灾难将加剧金融和经济危机。其次，因为区域联动，某些在市场中占据大份额的股票，将导致区域或全球股市的崩溃。

不确定性。股市价值的大幅度下跌导致大部分注入股市的资金消失。股市灾难将加剧经济衰退，工商企业将破产，并将间接影响银行，这将增加银行的不良资产。在股票市场国际化的国家和地区股市崩盘导致股市投资机会下降，这将导致资本外流，引发货币贬值并影响金融市场。

二、股灾阶段性分析

（一）股灾1.0模式

自上海综合指数跌至2015年7月9日，也就是第一阶段的最低点以来，该期间被定义为股市灾难的1.0版本。这时，市场动荡剧烈。在短短18个交易日内，上证综合指数从5178.19的高点跌至3，333.54。事实上，与之前的主要股市崩盘相比，跌幅并不大，但跌幅确实非常快。这是一个创纪录的高点。

（二）股灾2.0模式

从2015年8月18日到2015年8月26日，它被称为2.0市场崩盘。在此期间，上证综合指数下跌29%，創业板指数下跌32%。个别股票遭遇灾难。多达2，186只股票跌至极限并几乎消失。

（三）股灾3.0模式

在两次分阶段的股市崩盘后，各种救助措施开始生效，市场反弹至超过3，600点。然而，保险丝机制的实施引发了新的踩踏逃逸并升级到股市灾难版3.0。2016年1月4日，市场大幅下挫。 2016年1月27日，上证综合指数创下历史新低。在此期间，上证综合指数从3，358.69点下跌至2，638.30点，跌幅为25.44%。在2016年1月4日至7日的四个交易日中，市值蒸发超过8万亿，这一教训是痛苦的。股市崩盘具有以下特点：1。2015年7月9日至2015年7月9日，深圳和上海股票的总市值蒸发约19.45万亿。在股市崩盘期间，数千只股票下跌的现象频繁出现，大规模的市场下跌将导致市场流动性危机。 2015年6月15日至8月25日，超过1，000股的每日限额超过10天。甚至股市的现象也全面下滑。此时，市场的流动性将耗尽，投资者将希望出售，因为没有人跟进购买。

三、股灾发生原因分析

（一）干预性的“去杠杆化”引起了股票市场流动性危机

自2014年以来，OTC和Umbrella Trust等融资工具在市场上快速传播，在以间接金融为主的金融体系大背景下，投资者的负债率也在不断上升。同时，当监管部门一再强调降杠杆来干预市场行为时，就会产生负面影响。大幅度的去杠杆化率，会导致市场恐慌，进而导致指数快速下跌。自2014年10月以来，两轮杠杆基金加速进入股市。虽然当时没有权威机构可以提供准确的市场数据和市场外融资，但在研究机构的报告中仍然可以看到2014年至2015年的牛市。这是一个巨大的杠杆基金，去杠杆化太快，无法想象对股市的影响。我国证监会开始意识到，他们必须加强监督，否则越来越多的资金将流入股市，会给治理带来极大的麻烦，券商融资类业务创新步调必须放缓，创新产品也应该“稳”字当头。2015年6月12日，中国证券监督管理委员会要求所有证券公司都不得利用网上证券交易界面对任何机构或个人进行非现金募集活动，以促进非法证券业务。2015年6月13日，中国证券监督管理委员会的微博发布了“通知”，基本上已经去杠杆化，引发市场恐慌。股东，筹款，散户投资者和其他恐慌组织共同出售大量股票。2015年6月25日，这是A股暴跌的开始。在市场上，有迹象表明存在下降趋势。只有一些高杠杆账户被迫平仓。 2015年6月23日和24日，市场仅两天略有调整，股市大幅下挫，进入了暴跌阶段。

（二）全球经济环境动荡不稳

07年次贷危机以来，美国为了自救不断的印钞，推高全球资产泡沫，各国经济疲软，中国难以独善其身;中国为了应对危机投资了四万亿基建，虽然短时间内保证了原有的高增长率，却造成房价高涨、通货膨胀、产能过剩，国企和地方政府的负债率不断推高，让原有的资本错配矛盾进一步加剧;为了解决这些问题，本届总理上台以后实行了各种改革，包括盘活存量、推动利率市场化、互联网金融创新、全民创业等等。种种措施的核心理论依据是：市场化能解决资本错配，让金融能够扶持中小企业，进而完成产业升级。

在经济低迷的过程中，成本高与融资难都称为企业运营的难题，这在很大程度上限制了发展困难企业的可持续发展。较大的杠杆率增加了企业的压力，可能在产业链中蔓延，引发债务危机。在这样的经济环境下，中共十八届三中全会认定，市场化改革的目标是“通过多种渠道促进股权融资”，“促进股改”，“提高直接融资比例”，“登记和登记制度”。政府希望通过开放政策减少企业的融资成本，调整银行融资带动的融资结构，对股市发展的趋势比较乐观的预期，能够增加国民的购买力。同时，政府还着重强调了一些措施，如债转股和利率。自由化2015年金融业发展的主要基调是“推动实体经济的金融改革”，到2016年它将成为“深化金融体制改革”，这对于金融体系的建设发展有更好的亲和力。并且，政府的这些激励性质的举措也增加了投资者的风险偏好和期望。

（三）各界媒体的鼓动促进了牛市

媒体本身就是一些上市企业的代言人或受某种利益驱使，他们总会把股市的种种不利表现掩盖掉。运用媒体宣传引导资本市场，会让许多股票投资者收到精神上的激励。“羊群效应”就出现了，投资者互相之间盲目追随。无论资金状况与市场走向如何，他们都开始大量投资股市。投资者对投资态度的变化，进一步导致了市场泡沫的恶化。

（四）中國资本市场本身的制度缺陷和不匹配

市场经济的核心是通过市场化有效地分配资源。中国的资本市场处于行政主导地位。其成立的目的是改革国有企业，建立现代企业制度，与资本市场的本质相冲突。我国的资本市场虽然在短期内快速发展，但是仅仅20年的历程还远不及西方发达国家的资本市成熟。而建立起我国资本市场的大多数官员都有海外留学的背景。他们根据现有成熟的资本市场，总结经验，根据传统理论设计并实施相关系统，这与中国目前不成熟的资本市场严重不一致，以中小型散户投资者为主体，导致机构不匹配。

1.金融杠杆交易系统不符合中小投资者的利益

金融杠杆交易系统的高门槛维持了投资者拥有更多资产的利益。中小型散户投资者只能开始寻求其他渠道，例如成本较高的场外分销。

2.新股发行与上市制度不符

健康资本市场的投资和融资功能相匹配，新股的发行将使大多数普通个人投资者受益。但是，我国的新股发行市场总有着特定的政策目标。中国的IPO定价基于分配的股票数量和购买数量的原则，更倾向于向机构投资者、金融企业或中小企业等利益集团倾斜。因为定价水平较高，普通投资者很难在一级市场上获得股票。此外，上市公司的再融资仅针对少数特定投资者，为大资本个人和机构投资者服务，而不是本着诚信、公平、法治的要求走向真正意义的市场化。这种再分配方法不仅破坏了风险和利益分享的资本市场公平原则，而且加剧了社会不公正。

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作者简介：

徐靓，汉族，上海立信会计金融学院在校学生.

陶敏，女，汉族，北京师范大学硕士，助理研究员，研究方向：高等教育研究.

项目名称：本项目受到上海立信会计金融学院大学生创业训练计划项目资助

项目编号：201911047084