张新铭

摘 要：中原股权交易中心作为资本市场的功能尚未得到充分发挥，要把交易中心打造成集规范、培育、孵化为一体的金融服务平台，最适宜采用内涵提升为主的发展战略，通过实施分层设板、创新金融工具、大力发展机构投资者、提供转板服务等举措实现战略目标。

关键词：中原股权交易中心;发展战略;分层设板

中图分类号：F832.51       文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）20-0145-03

引言

中原股權交易中心（以下简称交易中心）是河南省唯一一家区域股权交易市场，主要为省内中小微企业提供私募证券的发行、转让等服务。经过三年发展，交易中心共挂牌企业5 091家，融资金额41亿多元，交易中心的基础功能——登记、托管、挂牌、转让及融资等一应俱全，在支持中小微企业多样化融资，推动中小微企业规范治理，培育中小微企业科技创新能力等方面发挥了积极作用。但毋庸置疑，交易中心的发展仍处于探索阶段，在服务区域经济的深度和广度上，作为金融服务平台的功能尚未得到充分发挥，还不能很好地为企业提供增信服务、兼并重组服务、转板服务，相关管理办法和配套的规章制度不系统，还没有完全建立对挂牌企业、投资者、中介机构的严格规范的监管，交易风险随时有可能发生。在防控系统风险的前提下，如何加快企业培育，规范监管，促进资本、人才、科技成果和政府扶植政策聚合互动，寻找适合交易中心的发展战略迫在眉睫。

一、交易中心的战略愿景、目标

愿景能引导组织资源的投入方向，为组织成员提供共同的信仰。通过借鉴国内外场外市场的发展经验，结合河南省经济发展现状，提出了交易中心未来的发展前景。

交易中心的战略愿景：将中原股权交易中心打造成为中小微企业的综合金融服务中心，依托金融业务链条，聚集各类金融资源，引导科技创新，培育各类市场主体相融共生的生态环境，推动区域经济高质量发展。

交易中心的战略目标：到2025年，将中原股权交易中心建设成为基础功能完善，金融资源聚集效应显著，业务链条健全的区域资本市场，充分发挥股份交易、规范培育、金融服务、扶植政策落地的功能，努力实现融资规模、服务水平进入中西部地区第一方阵的奋斗目标。

二、交易中心的发展战略

目前交易中心的作用还没有充分发挥，挂牌企业数量不多，市场规模的扩大还要借助行政力量，融资规模太小，挂牌证券估值太低，质量参差不齐。通过对内外部环境梳理分析发现，中原股权交易中心拥有独特的优势和特色，同时面临着难得的发展机遇。要实现交易中心持续、快速、健康发展，发挥资本市场支持中小微企业的金融服务平台功能，中原股权交易中心不能只追求挂牌企业数量，而要关注挂牌企业的质量，努力提高公司规范治理水平，把交易中心打造成集规范、培育、孵化为一体的金融综合服务平台。当前中原股权交易中心最适宜采用内涵提升为主的发展战略，即通过分层设板重点培育优质企业提升交易中心的吸引力，充分发挥河南省数量众多、创新活跃的民营“后备军”的作用，设置科技创新板块，建立企业自我提升动力机制，引导企业进入高层级资本市场，提升服务民营经济能力。

三、交易中心战略实施举措

（一）分层设板管理

随着市场规模的扩大挂牌企业间的差异性越来越显著，这既给市场管理带来困难，又增加了投资者选择标的的难度。成熟场外市场的一般做法是市场分层。分层可以将同质企业集中在一起，根据企业发展阶段、创新能力、规模等分层分类，有助于为挂牌公司制定针对性政策，提供差异化服务;分层分类将不同属性企业进行区分，起到信号显示作用，有助于投资者更好地识别和判断企业价值[1]。也正因如此，分层管理可以缓解挂牌企业和投资者的信息不对称，提高市场效率和透明度。

交易中心市场现分为三个板——上市后备板、交易板、展示板，上市后备板挂牌32家，交易板挂牌208家，展示板挂牌4 851家。依据标准进行分层有利于投资者识别公司的质量和风险水平，推行双向转层也会激励企业的经营管理水平不断提升。囿于挂牌资源限制板块设置仍存在优化空间，功能指向不清晰，服务方向不明确。比如后备板，顾名思义是上市后备公司板块，但公司经过培育是升转主板、创业板还是中小板并不明了。特色板块设置缺失，不能很好服务本地特色产业、优势产业，不能很好承接政府的扶持政策。交易中心应立足我省经济社会发展需求，深入实施创新驱动发展战略，搭建扶持政策实施平台设置科技创新板，也可为本地优势产业提供量身定做的行业板块。

河南作为科技大省，科技创新型中小企业虽多，但普遍规模小、融资难、科技含量低。在交易中心设立科技创新专板，可以有效发挥市场培育孵化功能，引导金融科技要素向科技创新型企业集聚，促进一批成长前景好、发展潜力大的中小微企业加速发展。在现有交易板的基础上，新设“科技创新企业板”，需要引入符合我省科技创新型企业的挂牌条件、审核机制、信息披露制度等，低成本、低门槛吸引中小微科技企业。挂牌条件要突出科技、创新元素，对接省政府的认定标准，方便承接支持政策，要考虑处于不同生命周期企业的特点，在财务指标、成长能力、创新能力等方面设置可选择性条件。依据我省实际可设置如下挂牌条件（见表1）。参照股票发行注册制建立以信息披露为中心的审核机制，信息披露制度要求与交易板一致。

（二）创新适合私募市场的金融工具

交易中心的融资工具主要有股权质押融资、私募可转换债券、私募股权融资。现有挂牌企业规模小，多数处于成长初期，竞争优势尚未形成，股权投资机构出于安全、收益的考虑入股积极性不高，私募股权融资渠道不畅。融资中占比最大的是股权质押贷款和私募可转债，而最受市场热捧的是私募可转债。2018年8月至12月，交易中心共发行可转债11笔，融资6.48亿元，创下交易中心成立以来的最高金额。分析发行公告发现，市场火爆的背后或存隐忧。首先，发行的可转债融资成本偏高，票面利率的中位数为8%，远远高于场内融资5%的水平，增加了企业的财务负担。其次，发债主体均非交易中心挂牌企业，部分是新三板公司偏离了为挂牌企业提供融资服务的目的。再次，承销机构偏少，私募可转债发行没有得到实力券商的认可。承担可转债发行的承销商只有两家，很多有实力的券商没有参与。凡此种种，让人对“井喷式”的增长能否持续产生怀疑。

私募可转债兼具“股”、“债”两种属性，在场外市场同其他工具相比有一定优势。它更符合中小微企业的融资特点，如不强制发行主体评级，投资门槛相对较低，较少限制资金用途，要求披露的信息较少等。交易中心应进一步创新私募可转债的发行制度，更好利用这一独特的融资渠道。在担保增信方面要体现灵活性，股权质押、受益权抵押、资产抵押单一或组合均可;尝试引入信用违约互换与信用联结票据业务，借助风险转移与定价机制提高可转债的融资效率等。

合作金融机构要创新股权质押融资制度扩大股权质押的对象，顺应互联网金融潮流，利用互联网、大数据等新技术打造符合中小微企业特点的产品，把现金流、订单、品牌、信誉等作为审批的主要依据。对于科技创新型企业要把知识产权、研发投入等作为审批的重要参考因素，综合考虑企业的承受能力、资金成本、运营成本科学合理地确定融资价格。

（三）大力发展机构投资者

据中心网站信息，到2019年3月18日，交易中心股份转让只发生了两笔，有多达5 089家的挂牌企业未成交一笔，交易中心市场交投极度清淡。没有交易市场也将名存实亡。交易量极度匮乏的原因在于投资者数量少。交易中心的建设离不开投资者队伍的发展，特别是机构投资者队伍的壮大。如何发展机构投资者以便更好发挥区域股权市场功能是交易中心当前急需解决的问题。

相对个人投资者，机构投资者具有专业化、规范化、组合化的特点，发展机构投资者能够提高交易中心的流动性、稳定性及融资效率[2]。机构投资者借助专业分析工具选择有潜力的标的，通过权益投资为企业提供巨量资金支持，这既为企业解决了资金难题，又为市场提供了一定的流动性。机构投资者的理性行为有助于降低区域股权市场的风险，严谨的法务审核、完善的决策流程及强大的议价能力，对潜在的非系统风险能够有效识别及控制，有助于防止市场价格的大幅波动。机构投资者一旦成为公司战略股东就会主动参与经营，场外市场机构投资者的投资目标非常明确，即通过规范企业管理，增厚公司价值，持股待沽，他们从多方面提高挂牌企业质量，如协助优化发展战略，整合公司内部业务，完善内控体系等，机构投资者的发展对场外市场的流动性、稳定性起到积极作用，大力培育和扶持各类机构投资者对区域股权市场的发展至关重要。

区域股权市场发展机构投资者有一定的特殊性，其受限于私募市场属性社保基金、保险基金、企业年金等长期性资金不能进入，适合场外市场定位的机构投资者主要有政府引导基金、私募股权基金、QFII等，优化政策环境是促进专业机构投资者发展的有效途径。

提高政府引导基金的运作效率。目前，我省政府引导基金已具有万亿元的规模，主要聚焦现代服务业，但在投资项目落地、基金管理水平等方面还有很大的提升空间，与区域股权市场的互动还非常少。一方面，交易中心要加强与市场化创投机构的合作，争取省政府及地市政府财政资金;另一方面，吸纳保险基金、银行等金融机构资金做大引导基金规模。规划政府引导基金股权结构，使政策引导与市场目标能够兼顾;吸引有实力的私募基金，搭建创投机构和融资企业交流平台，推动资本与项目对接，将投资重点前移至种子期企业，强化成果转化阶段的投资。放宽落户限制，完善高层次人才引进机制，吸引更多知名私募基金管理人，实施基金绩效评价，激励管理人员尽职尽责。减少行政干预，保證决策流程的独立性，让机构投资者进行专业决策。合理规划政府引导基金的退出方式、比例，达到资金的高效循环利用。根据企业发展成熟程度，可选择IPO、区域股权市场挂牌、管理层回购、股权转让、并购等形式退出，可采取分批逐次的退出方法，以实现投资收益最大化。

为私募股权基金提供项目运作便利。2018年6月郑州龙子湖智慧岛已入驻私募基金100余家，管理基金规模超1 600亿元。要充分利用现有的私募资源服务交易中心挂牌企业，例如，邀请私募基金参加中心路演，推荐优质项目;建立重点项目数据库，对入库项目进行法律、财务尽职调查;吸引优秀会计事务所、律师事务所、基金托管机构等中介服务机构提高服务能力。省金融办要加强对私募股权基金资格、运营风险、从业人员职业规范等的监管，更好的服务场外市场。

监管部门应有条件的允许合格境外机构投资者投资区域股权交易市场，一是因为他们有规范的投资流程和经验丰富的团队，能够对挂牌企业进行充分的调查分析，有一定的风险承受能力;二是引进QFII可以源源不断的提供境外资金，活跃市场交易;三是QFII在项目选择、管理、退出等方面可以带来先进的投资理念，促进现有政府引导基金、私募股权基金更快的发展。

（四）提供转板服务

企业转板是企业在不同层次资本市场间的转移，如企业在区域股权市场、新三板市场与沪深交易市场之间的流动。不同层次市场的上市条件、信息披露规则不同融资效率也不同，升板、降板能更好地实现资本市场的资源配置功能。目前，已有山东、安徽、北京等区域股权市场企业转板至新三板、沪深交易市场，但这种形式的挂牌上市并不是真正意义上的转板，而是按照新的交易市场的标准重新进行了一次申请，企业转板尚无明确的机制通道。

企业升级转板可以获得更多的发展资源，对区域股权市场具有激励活跃作用。潘越研究发现，公司由区域股权市场成功转板到新三板可以获得更广泛的融资渠道和更好的知名度[3]。在政策层面，国家多次出台措施推动转板机制的建设，我国“十三五规划纲要”明确提出，要建立健全转板机制和退出机制。交易中心至今没有企业实现转板，随着挂牌公司规模的逐渐增加，融资额度越来越大，也必然要求向更高层次的市场转板。探索建立跨市场的转板机制是交易中心的一项重要任务。

交易中心转板服务的空缺，主要是因为市场处于建设初期，制度体系不完善，挂牌企业公司治理不规范，与新三板、沪深交易所没有建立转板通道。交易中心应在推动市场建设的同时，做好顶层制度设计，尽早实现企业向更高层次市场转板。一是健全市场基础设施，规范登记托管与信息披露制度。沪深交易所与新三板在信息服务、信息披露管理、公司治理等方面有成熟的体系，交易中心应与之加强合作，完善符合场外市场特点的基础设施，提高市场的规范性、透明度。二是强化信息披露监管。在要求较为宽松的场外交易市场，实施以信息披露为核心的监管制度，有利于投资者获取企业信息，进行理性决策。交易中心应将信息披露作为重点监管保证挂牌公司的基本财务信息及时准确地披露[4]。三是通过层际转移引导公司提升治理水平。企业的升级转板能提高公司股票的流动性，提升公司价值，与此相应的是降板则会为企业带来负面效应。交易中心应依托层级差异激励企业提升经营管理水平，对标《证券法》及证监会的上市要求，待证监会明确转板流程交易中心即可提供转板服务。

参考文献：

[1]  张坤.场外交易市场内部分层：美国的经验和启示[J].武汉金融，2013，（3）：51-52.

[2]  陈培.完善安徽区域性场外市场建设助推安徽经济发展[J].现代商业，2014，（3）：196.

[3]  潘越.区域股权市场转板至新三板公司的融资效率研究[J].证券市场导报，2018，（9）：4.

[4]  陈琪，刘卫.发展我国区域性股权市场研究[J].上海经济研究，2017，（1）：39.