彭孟琪 胡思平

摘要：通过分析不同自由现金流状况下，过度负债和负债不足的上市公司资本结构调整速度上的差异。结果表明，过度负债和负债不足的上市公司都会根据公司的自由现金流对资本结构进行调整，并且公司自由现金流的状况还会影响上市公司资本结构调整的速度。

关键词：资本结构;动态调整;调整速度

中图分类号：F272    文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2019）08-0031-02

一、引言

Modigliani和Miller（1958）提出的公司价值与资本结构无关论，对现代财务理论的诞生具有重要的意义。在随后的研究中，从不同角度放松了假设的限制，提出了静态权衡理论。但是动态权衡理论认为公司的最优资本结构是随时间而变化的，并且Leary（2005）认为公司的实际资本结构并不总是维持在最优资本结构水平上，而是会有一定程度上的偏离。

本研究目的在于探讨在不同自由现金流状况下，过度负债和负债不足的上市公司资本结构调整速度上的差异，并对上市公司自由现金流与资本结构动态调整速度之间的关系进行深入研究。具有很强的现实意义。一方面，有助于公司管理层加强对自由现金流的管理;另一方面，有利于上市公司在资本结构调整过程中全面了解自由现金流的影响，从而制定出更为合理有效的投融资决策。

二、模型设定

根据Flannery和Rangan（2006）的部分调整模型，假设公司资本结构的动态调整过程为：

Dit+1-Dit=λ（D*it+1-Dit ）+δit+1               （1）

Dit+1、Dit ——公司i在第t+1和第t年的实际资本结构

D*it+1公司i在第t+1年的最优资本结构

λ——一个年度内公司向最有资本结构调整的速度

λ可以间接地反映调整成本的大小。由于目标资本结构会随时间而变化，并且不同的公司在目标资本结构的选择上也存在差异。我们将最优资本结构设定为一组特征向量的线性函数：

D*it+1= βXit                             （2）

β——各变量的系数向量

Xit——特征向量

这些特征向量包含在不同资本结构下，对公司负债收益和负债成本产生影响的变量。

将（2）式代入（1）式，得到资本结构的部分调整模型：

D*it+1=（λβ）Xit+（1-λ）Dit+δit+1           （3）

当公司的实际资本结构偏离目标水平时，公司的管理层会采取行动来缩小资本结构的偏离程度以实现价值最大化的目标。

三、样本选取与估计方法

（一）数据来源与样本选择

由于研究主体是我国的上市公司，为了便于数据的获取，样本取自沪、深两市发行A股的上市公司。由于公司资本结构的调整是一个长期的过程，建立的面板数据集要求有足够长的时间跨度和足够多的公司数量，因此，设定样本公司为2009年以前上市的公司。考虑到金融行业上市公司的资产负债表和利润表与一般上市公司区别较大，为了使样本更具代表性，我们剔除了金融行业上市公司。同时，由于ST类公司的财务状况或其他状况出现异常，PT类公司暂停上市，我们也剔除了ST类和PT类公司。最后剔除包含资产负债率大于1和资产负债率小于0这种奇异观测值或观测值缺失的上市公司。

（二）变量定义

选择账面负债率作为公司资本结构代理变量。特征向量X_it包括资本结构（D）、资产流动性（Liq）、公司规模（Size）、非债务税盾（NDTS）、资产结构（Stru）、成长性（Tobins Q）、盈利能力（NPR）等公司特征变量。且为了控制行业差异的影响（郭鹏飞和孙培源，2003），在特征向量中加入行业资本结构中值（Ind_m）。采用自由现金流与滞后一期的账面总资产比值的绝对值来衡量自由现金流水平（FCF）（肖明、常乐和崔超，2015），以消除公司规模的影响。

四、结果分析

为了检验所选取的影响资本结构变量的有效性，同时为了得到目标资本结构的拟合值来定义上市公司是否过度负债，采用系统GMM方法来估计目标资本结构。

（一）过度负债公司自由现金流与资本结构调整速度之间的关系

相对于自由现金流接近于零和为负时来说，自由现金流为正时过度负债公司的资本结构调整速度最快，这是因为在自由现金流为正的情况下，公司在满足经营活动资金需求的同时还要对剩余自由现金流进行分配，对于过度负债的公司而言，将剩余的自由现金流用于偿还债务，不仅可以降低资本结构，缓解偿债压力，还可以降低融资成本。因此，自由现金流为正的公司偿还债务的动机最为强烈，调整成本最小，调整速度最快。当自由现金流为负时，由于资金不足面临再融资的需求，在现有过度举债的状况下，股权再融资的意愿相對债权再融资的意愿更为强烈，但在我国资本市场，进行股权再融资具有一定的门槛和条件限制，调整成本较大，因此，调整速度小于自由现金流为正的上市公司。对于自由现金流为零的公司，融资及分配资金的动机均最小，此时调整资本结构会带来额外支出，因此，自由现金流为零的过度负债公司资本结构调整速度最慢。

（二）负债不足公司自由现金流与资本结构调整速度之间的关系

债务不足的上市公司需要根据公司自由现金流状况调整资本结构。相对于自由现金流接近于零和为正时来说，自由现金流为负的公司资本结构调整速度最快，这是因为在自由现金流为负的情况下，公司内部资金已无法满足资金需求，进行外部融资的需求较为强烈，在现有负债不足的情况下，债务融资不仅能弥补资金缺口，还能享受到债务融资带来的利息抵税效应。因此，对于负债不足的上市公司而言，自由现金流为负时的资本结构调整速度最快。当负债不足的公司自由现金流为正时，在没有合适投资机会的情况下，可以将剩余资金进行现金股利分配，有效提高资本结构的同时还能降低出现代理问题的可能性。当自由现金流接近于零时，缺乏资本结构调整的动机，因此，资本结构调整的速度最慢。

（三）稳健性检验

为了考察检验结果的稳健性，这部分将资本结构的代理变量由账面负债率换成市场负债率。过度负债和负债不足公司在不同自由现金流状况下资本结构调整速度的差异如下表。

结果发现，对于过度负债的上市公司而言，自由现金流为正的公司调整速度最快，自由现金流为负的公司调整速度次之，自由现金流为零的公司調整速度最慢。对于负债不足的上市公司而言，自由现金流为负的公司调整速度最快，自由现金流为正的公司调整速度次之，自由现金流为零的公司调整速度最慢。与账面负债率作为资本结构代理变量时结果一致。

五、结论

基于资本结构的部分调整模型对我国上市公司的资本结构调整行为进行研究，研究发现，过度负债和负债不足的上市公司都会根据公司的自由现金流对资本结构进行调整，并且公司自由现金流的状况还会影响上市公司资本结构调整的速度。对于过度负债的上市公司而言，自由现金流为正的公司调整速度最快，自由现金流为负的公司调整速度次之，自由现金流为零的公司调整速度最慢。对于负债不足的上市公司而言，自由现金流为负的公司调整速度最快，自由现金流为正的公司调整速度次之，自由现金流为零的公司调整速度最慢。因此，公司在资本结构调整的过程中应考虑到自由现金流状况的影响，权衡在不同自由现金流状况下各种融资方式的利弊。

同时，发现我国上市公司总体的资本结构调整速度与发达国家相比较慢，在一定程度上反映出我国资本结构调整成本相对较高，现阶段的资本市场发展尚未完善。因此，公司在不断优化内部环境的同时，也亟需政府采取进一步的措施来改善公司经营的外部环境，降低资本结构的调整成本。

参考文献：

[1] Modigliani， F. and M. H. Miller， 1958， The cost of capital corporation finance and the theory of investment[J].American Economic Review， 48，pp. 261- 297.

[2] Leary M T，Roberts M R.Do firms rebalance their capital structures？ [J].Journal of Finance，2005（6）.

[3] Mark J. Flannery，Kasturi P. Rangan.Partial adjustment toward target capital structures[J].Journal of Financial Economics，2005（3）.

[4] 连玉君，钟经樊.中国上市公司资本结构动态调整机制研究[J].南方经济，2007（1）.

[5] 肖 明，常 乐，崔 超.上市公司自由现金流与资本结构动态调整研究[J].科研管理，2015（11）.

[6] 肖作平.资本结构影响因素实证研究综述[J].证券市场导报，2005（11）.

[7] 郭鹏飞，孙培源.资本结构的行业特征：基于中国上市公司的实证研究[J].经济研究，2003（5）.

[责任编辑：庞 林]