赵爱玲（教授），赵康旭

一、引言

高派现是指上市公司每股分派现金股利的数额（税前）大于0.1 元[1]。公司高派现应当与自身“实际能力”相匹配，否则就构成“超能力高派现”，即当期分派的每股股利大于每股经营性现金流量或每股收益。高送转是指在上交所上市的公司送红股或以盈余公积、资本公积转增股份，合计比例达到每10 股送转5股以上，在深交所主板、中小板和创业板上市的公司每10 股送红股与公积金转增股本合计分别达到或者超过5股、8股、10股。

近年来我国资本市场高派现、高送转行情逐年升温。据Choice 数据统计，2001 ～ 2017 年间，我国A股市场高派现公司数量从237 家增长到1276 家，占上市公司总数的三分之一以上；高派现总额从236.92 亿元上升至 9537.57 亿元，增长了近 40 倍。从所属行业来看，高派现多分布在医药，计算机、通信与其他电子设备，化学原料及化学制品等制造业领域；从组织形式来看，高派现主要集中于民营企业；从证券所属板块来看，创业板和中小板上市公司的高派现动机更强。值得一提的是，2001 ～2017年间共有2491家公司IPO成功，其中1645家上市首年就实施了高派现，占比66.04%。通常处于快速成长期的公司是很少选择分红的，而我国企业刚上市就如此“豪气”，与国际惯例相悖。另外，高送转公司数量自2006年起一直呈波浪上升趋势，2015年达到最大值（375家），占上市公司总数的13.40%；送转比例最高可达每股送转3.0股这样“世界罕见的程度”。随后在高压监管下，2016年高送转公司数量骤降至207家，同比降低了44.80%；2017 年又进一步下降至56 家，但同时也涌出不少每股送转0.9978、0.9969、0.7999、0.4975股等“踩线”送转的情形。从行业和组织形式、证券所属板块角度来看，高送转的统计特征与高派现类似，不同的是，较之高派现，创业板和中小板上市公司更偏好高送转。此外，据Choice数据统计，近年来高派现、高送转在中期分派中也非常普遍，主要集中于二季度，一季度、三季度的极少。

在我国经济转型的关键时期，上市公司却如此大方地分派股利，这背后到底有怎样的原因，一时引发了各界对于高派现、高送转股利政策的广泛探讨。现有文献对高派现、高送转的影响因素进行了大量研究。付杰、姚飞[2]发现股权结构、获利能力和偿债能力能显著影响高派现。有学者进行进一步研究，发现第一大股东持股比例、控股股东性质、股权制衡度、控制结构与异常高派现显著相关。刘大进[3]基于创业板数据提出高送转的外部影响因素包括外部环境刺激、大股东减持套现、超募程度等，内部影响因素包括粉饰形象、降低股价以提高股票流动性、股东纳税筹划等。上述研究多为对高派现或高送转单独的考察，很少将两者作为整体股利政策进行关联考察，但实践中有很多公司同时采用这两种形式分派股利，人为地割裂会导致对两者之间的相互影响或作用的挖掘不足。另外，从中期分派这一视角进行的研究还很缺乏。本文以大富科技为例，通过剖析公司年度和中期高派现、高送转存在的问题及影响因素，以期为上市公司实施科学的股利分配方案及监管部门制定有效的治理措施提供借鉴和参考；同时，本文的成果也在一定程度上弥补了现有研究的不足。

二、大富科技历年股利分派情况及主要问题

（一）公司概况

深圳市大富科技股份有限公司（以下简称“大富科技”）是设立于2001 年的民营企业，属于计算机、通信和其他电子设备制造业，2010 年10 月26 日在深交所创业板上市（股票代码：300134），注册资本为12000 万元。公司主营业务涉及移动通信、智能终端、汽车等多个领域。2010 ～ 2015 年，大富科技由深圳市大富配天投资有限公司（以下简称“大富配天”）持股50.4975%，由孙尚传个人持股11.25%；孙尚传同时持有大富配天98.33%的股权，因此，孙尚传在大富科技能够控制的股权合计达到61.75%，是大富科技的实际控制人。2016年大富配天和孙尚传个人的持股比例分别变为43.39%、9.57%，孙尚传在大富科技能够控制的股权合计降至52.96%，但仍为实际控制人。

（二）历年股利分派情况

上市以来，大富科技共进行了6次股利分派，全部涉及高派现，1次涉及高送转。从分配时间来看，3次为年度分派，3 次为中期分派，中期分派中还有1次是在三季度，具体见表1。

表1 大富科技历年股利分派情况

（三）公司高派现、高送转存在的主要问题

1.股利支付缺乏稳定性。按公司章程和未来三年股东回报规划中的承诺，大富科技分派股利应具有连续性和稳定性。公司除2012 年、2017 年可供分配利润分别为-12082.20万元、-12939.31万元，不满足股利分派条件，以及2013 年未提出分派方案外，其余各年都进行了分派，因此股利政策的连续性较好。但派现金额的最大值、最小值分别为1.23元/股、0.17元/股，极差为1.06元/股，而且每股派现金额整体呈下降趋势，稳定性较差。从信号传递角度来看，每股派现水平逐年降低，会向投资者传递公司盈利能力下降的信号，不利于公司保持良好形象。

从心理契约角度来看，投资者和公司之间在意识或判断上存在一种未书面化的契约：约定双方都需要有所付出，也理应得到一定回报，即互利互惠。当投资者认为获得的回报不少于自身付出时，就乐于和公司长期建立积极关系；反之，则可能导致关系恶化，甚至破裂。高派现和高送转的当期会使投资者感到回报高于或等于自身付出，从而有利于建立这种积极关系；但同时也会提高投资者心理预期，当后期分派低于前期时，投资者就容易感到付出与回报不等值，发生心理契约违背的可能性就更大[4]。大富科技历年高派现差异较大且逐年递减，很容易导致投资者心理契约违背，从而引发股价下跌、负面信息增加等风险。

2.股利政策和公司战略匹配度不高。从招股书中不难发现，大富科技在总体层面采用的是扩张战略，业务层面采用的是成本领先战略。自2011年起，公司就不断进行收购（详见表2），交易金额总计约383757 万元；而2010 ～ 2017 年公司实现的净利润加上市前留存收益约为129001万元，有超过25亿元的巨大资金缺口，显然需要通过外源融资才能解决。

据公司年报披露，2011 ～2014 年公司长期和短期借款之和的最大值、最小值、均值分别为28311万元、4459 万元、16142.25 万元，2015 ～ 2017 年的最大值、最小值、均值分别为100484 万元、89664 万元、95955 万元，整体呈上涨趋势。此外，公司从2013 年起就多次发布增发公告，直至2016 年才增发成功，共募集345000 万元。按照优序融资理论，公司应首选内源融资，其次为外源融资。另外，通常情况下激进的扩张战略的特点为“高负债、低收益、少分配”，需辅以保守的分配策略来降低公司整体风险。而大富科技却与之相反，通过股利分派使大量现金流出公司，提高了公司综合资本成本和财务风险，给公司的价值创造带来不利影响。

3.存在大股东侵害利益相关者的行为。大股东对利益相关者的侵害，除体现在数额上的分配不公之外，也可能体现在与分配数额不匹配的高风险、限制利益相关者权利等方面。

首先，公司上市首年即派发1.23 元/股的红利，总计19680万元，占当年净利润的78.47%。据Choice数据统计，2001～2017 年上市公司派现1.1 元/股以上的公司极少，占高派现样本总数的比例还不到1%。公司刚上市，正处于快速发展期，就拿出近八成利润分红，一时受到诸多质疑。紧接着，2011年中期公司又进行了0.6 元/股的高派现，总计9600 万元，占当年净利润的51.00%。公司制定股利政策应综合考虑所处行业的特点、发展阶段、公司总体战略、财务状况等因素，根据自身实际情况确定股利分配方案。在连续两期高派现的同时，公司开始不断大比例动用超募资金偿还短期借款和永久性补充流动资金，直至2012 年发生上市后的首亏。公司的董事会报告称：“2012年理财环境复杂多变，行业投资增速下滑、竞争加剧，本年可能是行业阶段性谷底，未来几年会出现整体复苏。”其一方面认识到行业正处于下滑阶段，但仍大手笔派现，另一方面则多次动用超募资金还贷、补充营运资金，可见大富科技高派现的动机与常理相悖。结合股权结构来看，两次高派现中最大的受益者是公司的控股股东孙尚传夫妇，两次高派现共计获得约18506.97 万元，已超过上市前公司的注册资本；再者相较于送转股，分红是实打实的“真金白银”，而非“纸面富贵”。因此，笔者认为在上市之初控股股东利用股利政策套现的嫌疑非常大。

表2 2011～2017年大富科技主要的资产重组情况

综上所述，控股股东在2010 年、2011 年主导的高派现股利政策明显损害了公司价值，加剧了公司整体风险；而这些损失或风险被强行分摊在包括债权人、普通员工等在内的所有利益相关者身上，且未给予任何补偿。

其次，创业板上市公司具有成长性高、扩张动机强、资金需求量大的特点，因此更偏向高送转，而大富科技却一反常态：上市以来6次分派股利，全部涉及高派现，涉及高送转的仅有1 次。宋迪、杨超[5]通过实证研究发现，随着控股股东股权质押比例的提高，上市公司现金分红比例显著提高，而股票分红比例则显著降低。据Choice 数据统计，2013 年9 月～2018 年7 月，孙尚传及大富配天将持有的大富科技股权质押过101次；截至2018年7月，孙尚传与大富配天累计质押股权数量占持股总数的比重分别为93.38%、91.98%。在股利政策制定、实施前后都有较大比例的股权质押存在。控股股东进行股权质押时，通常会被要求在契约中约定警戒线和平仓线，若质押期间股价大幅降低，控股股东就必须依照契约缴纳大量保证金，同时也很可能因质押股份被强制平仓而丧失绝对控股地位。大富科技若实施高送转，伴随除权后的股价下跌，极有可能触及警戒线和平仓线；而高派现不仅不会直接导致股价下跌，还能向外部投资者传递利好消息。控股股东为避免追加保证金和丧失控制权而选择股利分派形式的做法，实则限制了其他股东在股利分配中的选择权，也构成了对其他股东利益的侵害。

4.为再融资派现目的明显。大富科技高派现、高送转的股利政策，除了实现利润分配和低成本股本扩张的目的，还被管理层过度挖掘了延伸属性，如为再融资派现。2008 年10 月证监会发布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，明确规定“涉及上市公司配股或公开增发等再融资的，最近3年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%”。大富科技在2010 年上市时，即将该标准写入公司章程的分红条款。另外，公司6 次高派现中，有4 次超能力高派现（见表1），即需要动用外部融资资金或以前各期结余利润来支撑股利分派。特别是在2016 年三季度，公司在每股收益和每股经营性现金流量较低的情况下仍然超能力高派现，而且此次高派现后年度净利润虽为正，但扣除非经常性损益后的净利润出现了近三年来首次为负的情况。据Choice 数据统计，上市公司中期分派主要集中于二季度，在一季度、三季度的极少，再结合大富科技上市之初制定的扩张战略及2013 年起多次提出增发方案的行为，笔者认为大富科技的高派现、高送转股利政策有明显的再融资动机，畸化了股利政策利润分配、股本扩张的基本功能。

5.利用中期分派“隐秘”实现高送转。大富科技在2014年年中、年末共进行了两次股利分派（见表1），单独考察这两次分派活动，均未发现涉及高送转；但从年度累计分派来看，2014 年年末实施完送转后，公司总股本变为65280 万股，2014 年年初总股本为32000 万股，相当于年度内每10 股进行了10.4 股的高送转。这种利用中期分派连续送转的做法，既能实现本年高送转的目的，又能不触及高送转“红线”以避免引起监管部门的注意。另外，这样做也可以弱化高派现。从总量上看，公司2014 年年末的派现总额较年中仅降低了4%；但从每股指标上看，2014 年年末每股派现金额较年中则降低了20%，显然产生了“弱化”高派现的作用。这是因为中期送转后股本总数会增加，即提高了年末分配预案的股本基数，由此，总量和个量的不同步变动特性滋生了人为操纵股利指标的空间，这也可能为大股东的掏空行为提供掩护。

三、大富科技高派现、高送转股利政策的主要影响因素

（一）财务因素

财务因素是公司制定股利政策时考量的首要因素，因为高派现、高送转需要建立在大量现金流及资本金支撑、较强的获利能力及宽松的偿债压力等基础之上。

1.现金流和公积金水平。根据大富科技披露的年报，2010 年三季度至2018 年二季度，大富科技各期经营活动产生的现金流量净额波动较大。2012年三季度和年末、2017年一季度的经营活动现金流量净额出现了负值，分别为-9226 万元、-12926 万元、-1308万元，说明公司这几期经营活动现金流量自我适应能力差，不仅无法为投资和偿债活动提供保障，还要“蚕食”公司的现金存量。其余年份的经营活动现金流量净额均为正，2013 年年末、2014 年三季度和年末、2016年年末经营活动现金流量净额较高，最小值、最大值和均值分别为21061万元、47571万元和31113.25 万元；2010 年年末至2011 年年末、2014 年二季度、2015 年前两季度和年末、2016 年二季度和三季度、2017 年年末，经营活动现金流量净额整体水平适中，最小值、最大值和均值分别为10620 万元、19043 万元和 13909.5 万元；剩下各期经营活动现金流量净额相对较低，最小值、最大值和均值分别为815万元、9936万元和5136.62万元。

再结合投资活动、筹资活动现金流量进行分析：公司投资活动现金流量净额在2013年度、2017年二季度至2018 年二季度为正，主要是出售子公司、短期内闲置的募集资金转存定期存款到期等所致；其余各期为负，其中2010 年三季度、2011 年二季度至2012 年二季度、2014 年三季度、2015 年一季度至2017 年一季度投资活动现金流量净额的绝对值均大于当期经营活动现金流量净额，两者差额的最小值、最大值和均值分别为875 万元、232795 万元和55265.38 万元，说明上述各期经营活动产生的现金流量无法满足自身投资的需要。筹资活动现金流量净额在 2010 年年末、2012 年度、2014 年二季度与三季度、2015 年二季度至 2016 年年末、2018 年一季度均为正，主要是IPO、定向增发和公司举债的步伐加快等所致；另外，除了高派现的几期，筹资活动现金流量净额为负的各期最小值、最大值和均值分别为-36808万元、-632万元和-16901.43万元，表明公司可能进入债务偿还期，面临较大的资金压力。

综上所述，公司在2010年三季度至2018年二季度经营活动产生的现金流量稳定性不高，而且投资活动对现金需求较大，多期经营活动产生的现金流量是无法满足其需求的，必须依靠吸收资本、大量举债，甚至处置资产，才能维持公司战略的顺利实行。

大富科技仅有2010 年IPO 和2016 年增发这两次吸收资本的行为，且IPO是针对固定项目建设；其在增发前多次超能力高派现，依靠的不只是大量举债和处置资产，还有超募资金的转化。在我国，上市公司IPO 一般都会产生大量超募资金，超募资金按规定可以补充募投项目资金缺口、用于在建项目及新项目、归还银行贷款和补充流动资金等。从程序上看，动用超募资金可能要比举债、增发等更便捷，特别是在股权高度集中的公司，使用超募资金的方案往往都会通过。大富科技IPO时共产生106761.50万元的超募资金，截至2018年其使用情况见表3。

表3 大富科技超募资金使用情况

由表3 可知，在 2010 年、2011 年和 2014 年发生高派现的年份，公司都大比例动用超募资金偿债和补充流动资金，特别是2014 年进行了两次高派现，补充流动资金的金额也远高于以前各期。因此，在公司的扩张战略下，高派现行为多数是无法靠自身经营活动取得的现金流支撑的，必须部分依靠外部资金。举债和增发都具有很大的不确定性，而超募资金数量大、使用便捷，对大富科技高派现提供了有力支持。另外，IPO 取得的大量超募资金，使公司产生数额较大且稳定的资本公积，具备了良好的高送转基础，这也有力支撑了2011年的高送转和2014年的两次送转。

2.获利能力。对获利能力的考查主要从数额、稳定性和现金转化三个方面入手。

首先，根据年报披露，公司营业收入与同期相比在2010年三季度至2014年年末呈快速增长趋势，从2010 年年末的86283 万元增长到2014 年年末的245086万元，增长了184.05%；2015年度较前期整体下降，年末为206076 万元；2016 年一季度整体有所回升，年末为 240740 万元；2017 年一季度至 2018 年二季度整体又呈下降趋势，2017年年末为177930万元。各期营业成本与营业收入变动趋势一致，但营业成本占营业收入的比重都较大，均值为74.42%，说明大部分收入都被成本所吞噬。各期净利润与扣除非经常性损益后的净利润在2014年一季度至年末、2015 年年末、2016 年年末和2018 年一季度相差较大，但总体变化趋势一致：2010 年三季度至2012 年年末整体呈下降趋势，2012年年末出现上市后的首次亏损，净利润为-17371.23 万元；2013 年一季度至2014年年末呈大幅增长趋势，2014年年末净利润达到历年最大值53538.11 万元，但扣除非经常性损益后的净利润为27018.84 万元，仅占净利润的50.47%；2015年一季度至2017年年末整体呈下降趋势，在2016年年末扣除非经常性损益后的净利润出现该区段的首个负值-554.96 万元，2017 年一季度起净利润开始出现负值，年末为-52406.86 万元；2018年一季度略微回升后仍为负值。

综上所述，大富科技虽然有较高的营业收入，但是大部分被成本所吞噬，利润转化能力不强。各期净利润波动较大，稳定性不高；并且进行高派现的2014年中期及年末，净利润竟有一半是依靠非经常性损益；2016 年三季度高派现后年度净利润虽为正，但扣除非经常性损益后的净利润出现了近三年来首次为负的情况，可见支撑这几期高派现的净利润有较大水分。此外，利润结构与对应的现金流量结构应具有趋同性，较高的盈余质量应具有较强的现金获取能力。而公司在2013 年年末至2014 年三季度、2016 年三季度至年末和2017 年二季度至年末，经营活动现金流量净额与净利润相差较大，其余各期两者相对接近。结合前文对现金流的分析，以及对公司2010 ～2014 年多次动用超募资金还贷和永久性补充流动资金等行为的综合考量，笔者认为，大富科技靠自身经营活动获取现金的能力并不是很强。

3.偿债能力。债务具有刚性约束的特性，偿债能力会制约派现规模，影响股利分派形式的选择。与2010年三季度至2018年二季度的行业数据相比，大富科技上市前的流动比率、速动比率均小于行业均值，资产负债率远大于行业均值，偿债能力弱。上市后至2012年一季度的流动比率、速动比率均远大于行业均值，资产负债率也远小于行业均值，偿债能力强，在此期间公司进行了两次高派现，在上市之初出于扩张股本等目的进行了一次高送转。但在2012年二季度至2013 年年末，情况发生了巨大转变，公司的流动比率、速动比率均小于行业均值，资产负债率多期均大于行业均值，偿债能力变弱，在此期间公司没有进行股利分派。2014年一季度至2016年二季度公司的流动比率、速动比率较同期继续下降且均远小于行业均值，资产负债率多期接近或远大于行业均值，偿债能力弱，但可能出于再融资需求等目的，公司在此期间进行了两次高派现，不过派现金额逐期降低，同时在2014 年进行了两次送转。2016 年三季度后情况又发生了变化，公司的流动比率、速动比率整体较前期大幅提升，均接近于或略高于行业均值；资产负债率也都低于行业均值，偿债能力增强。主要原因是在此期间公司实现了定向增发，并多次处置资产。公司在2016 年三季度进行了高派现，不过值得注意的是，宣告股利发放的时间是在增发之前，支付股利是在增发的资金到账之后。

综上所述，偿债能力对大富科技的高派现、高送转行为具有一定影响，主要体现在分派意愿和分派形式选择上。

（二）公司治理机制因素

公司治理的核心是在“最大化地提升企业价值”这一根本前提下，协调和制约利益相关者之间的关系，以使各利益相关者都能在“行使权利、履行责任、享有利益和承担风险”这四个方面感觉到公平和合理。公司治理机制是围绕这一核心而建立的制度安排，分为两个层面：制度建设和制度执行。下文将从这两个方面进行分析：

1.制度建设情况。一方面，要考察制度的健全性与时效性。大富科技关于股利政策的制度（公司章程、公司未来三年股东回报规划、内部控制制度）健全，而且根据证监会、深交所等发布的关于股利政策的法规，多次修订了公司章程（见表4），制度时效性较好。另一方面，要考察制度内容的完备性。通过比较上市之初和2016年最新修订的公司章程发现：根据证监会、深交所等发布的相关政策修订公司章程后，公司关于股利分派的条款更加细致和完备，特别是关于股利分派程序的条款在表述字数、涉及细节等方面均有很大改善。但是，笔者对其公司章程中“分红预案应经出席股东大会的股东或股东代理人所持表决权的二分之一以上表决通过”这一条款存疑。大富科技的实际控制人孙尚传能够直接和间接控制的股权合计达到61.75%（2016年变为52.96%），即孙尚传一个人就可以决定分红预案是否通过。这样的条款并不违反公司法的规定，但是要在股权高度集中的情况下使公司能够公平协调利益相关者的利益，公司内部的监督机构就显得尤为重要。

表4 大富科技公司章程中关于股利政策部分的修订情况

2.制度执行情况。为保证各项有利于公司运营和保障利益相关者利益的制度有效运行，公司法确立了股东大会、董事会和监事会三权分立与制衡的机制。自上市之初大富科技就依法设立了法人治理机构，组织结构健全，但结合股东关系和监督机构履责情况来看，大富科技的公司治理机制存在一定的缺陷。

（1）对公司股东关系的分析。根据招股书和天眼查提供的信息，绘制大富科技的股东关系图。由图可知，大富科技除了由孙尚传实际控股61.75%外，还由大贵投资、大智投资和大勇投资分别持股1.82%、1.34%和1.34%。而大贵投资、大智投资和大勇投资均为孙尚传之妻L 某及大富科技副董事长T 某、中高层管理人员和骨干员工持股。乍看之下，孙尚传将公司主要员工间接变为公司的股东，将员工利益和公司利益紧密联系在一起，充分发挥了股权激励效用。但从持股比例和持股方式来看，大贵投资、大智投资和大勇投资均由孙尚传之妻L某及孙氏家族人员控制；大富科技的主要高管T 某不仅在大贵投资中持股9.40%，还与孙尚传等三人共同建立深圳市未名兄弟资本管理有限公司（该公司为孙尚传控股），并持股20%。如此构建公司的股权结构，使得孙尚传在公司中的实际控制权更大，实现了股权和经营双控制。

大富科技股东关系图

（2）对公司监督机构履责情况的分析。对于公司2010 年的高派现方案，并非所有股东都支持，投反对票和弃权的分别有0.0247%、0.0003%。《华夏时报》记者曾对此事进行报道，称“3位独立董事未对该具备争议的股利分配方案提出异议的行为，遭市场人士质疑。拿着创业板上市公司中最高的年薪，却一次也没有向公司的议案投过反对或弃权票；特别是独立董事T 某多次缺席股东大会，记者欲询问缘由但遭到拒绝”[6]。笔者查阅公司年报后证实此事：2010年和2011年大富科技分别召开股东大会2次、4次，T 某均只出席过1 次。这与年报中公司治理情况部分披露的“各董事能够严格按照《创业板上市公司规范运作指引》等要求，认真出席相关会议并积极履行自己的职责和义务”并不完全相符。

公司监事会一直是由3名成员构成（2011年为5名），首先，根据招股书和天眼查提供的信息，职工代表监事 Z 某（2009.12.25 ～ 2016.05.12 任职）、F 某（2011.02.10 至今任职）分别在大智投资、大勇投资持股3.18%、3.02%，身为大富科技的间接持股股东，高派现能使自身得到较大好处，其还能公正、客观地维护职工利益吗？监事会主席G 某和其余部分监事或在多家公司担任董事或监事，或在大富科技的数家子公司或与之关联的公司担任董事等职，而公司披露年报和股利发放信息具有大量、集中的特点，这些监事能够保证对大富科技高派现、高送转决策进行监督的质量吗？其次，2016年4月大富科技前监事会主席G 某离任后，由公司副总裁M 某接任，当期年报披露为“工作需要任免”，此时公司的监事会由1名高管和2名职工代表组成。公司法规定“董事、高级管理人员不得兼任监事。高级管理人员，指公司的经理、副经理、财务负责人，上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员”；大富科技年报披露“M某在 2010 ～ 2013 年任总裁助理、副总经理，2014 年至今任副总裁”。从实质上看，副总裁与副总经理都属于公司的高级管理人员，但公司法中并未明确提到副总裁，因此，笔者认为M 某担任公司监事会主席只是形式上合法，实质上有违反公司法的嫌疑，从总裁助理、副总经理到副总裁身份的变化，可能是大富科技有意而为之。并且，M 某担任监事会主席期间，2 名职工代表监事中的F 某还是公司的间接股东。由此看来，大富科技的董事会和监事会存在未尽职和独立性受到影响的情况，对发挥董事会、监事会的职能有一定阻碍。

综上所述，大富科技的公司治理机制存在缺陷，实际控制人的权力高度集中却没有被有效制约，为控股股东侵害中小投资者的利益提供了机会。值得指出的是，从表面上看大富科技高派现、高送转的股利政策是实际控制人与大量持股员工共同分享公司经营成果，兼顾了利益相关者的利益；但实质上是控股股东与部分小股东共同侵害其他中小股东、债权人、未持股员工等利益相关者的行为。如前文所述，大富科技高派现、高送转的股利政策对公司价值造成了损害，而公司价值是所有利益相关者利益的综合体现，因此，其侵害路径为“大股东→公司→利益相关者”。

（三）法律因素

为协调、保护各利益相关方的利益，监管部门出台了一系列涉及股利分配的政策法规，这对大富科技的股利分派行为产生了重要影响。首先，创业板公司成长性高，扩张动机强，对资金需求量大，因此更偏向于高送转；并且为了维持股利发放的连续性，许多上市公司在当期亏损或资金缺口较大时选择送转的分派方式。大富科技2016 年之后资金流紧张、盈利能力下降，增发后资本公积金充裕，但再也没有进行过高送转，这与2016年证监会严厉监管高送转行为有一定联系。其次，“半强制分红”政策一方面直接催生了大富科技产生为再融资及维持股利发放连续性而超能力高派现的动机；另一方面则间接倒逼大富科技不得不高派现和高送转。众所周知，建立并维护良好的公司形象，有利于股票价值的提升，对公司融资、并购等活动也有十分积极的影响。上述政策的出台使整个资本市场的股利分配水平有了较大提升，为求“脱颖而出”也促使大富科技不得不提高派现金额和送转比例。最后，目前我国明确对中期分派股利的财务报告提出审计要求的只有1996 年证监会颁布的《关于规范上市公司行为若干问题的通知》，但该制度于2008 年10 月废止。大富科技于2016年三季度资金短缺、盈利快速下滑时仍实施具有争议性的超能力高派现，而该季度披露的财务报告并未经审计。笔者认为，取消中期股利分派审计的要求，虽然能降低上市公司的分红成本，但也为大富科技的异常高派现行为提供了契机。

（四）融资环境与行业自律程度因素

资金是公司经营和发展的关键，除内源融资外，公司在很大程度上都是依靠外源融资。目前，我国企业所面临的融资环境还存在不少问题，如债券市场门槛高、发行条件严苛、发行规模受限，证券融资市场尚未成熟，因此我国公司明显偏好股权融资。由证监会披露的数据可知：2010 ～ 2012 年为我国 IPO 的高峰期，不仅新增上市公司数量多，而且筹资总额大；尤其是2010年筹资总额达4882.58亿元，居世界首位，一时被国际上称为“中国的IPO年”。正因为受到众多公司的追捧，IPO 市场在当时存在巨大的供给压力，形成了有史以来规模最为庞大的“IPO堰塞湖”。

大富科技曾在招股说明书中披露“民营企业融资受到的限制较多，难以持续地获得私募资金，想通过IPO 拓宽融资渠道，持续获得发展所需资金”。申请IPO 的公司如此之多，想要迅速上市成功谈何容易。但是大富科技从改制到IPO 审核通过仅花了8个月，是我国IPO史上的最短纪录，一时引发了各种质疑和猜测。据2011年《IT时代周刊》记者报道，“大富科技之所以能如此快速地上市，是因为F 投资公司的董事长乙某。乙某曾任某市副市长，后投身于商海，具有丰富的政商资源。当地PE 界接触过他的某创投公司副总称‘F 投资公司的优势据说是能帮企业很快实现 IPO 上市’。而且 2010 年，F 投资公司也帮助瑞凌实业‘闪电过会’”[7]。

笔者查阅大富科技的招股书和年报后发现：F投资公司在大富科技持股2.95%，乙某在F投资公司持股10%；而乙某在2009年12月25日～2011年1月28日期间任大富科技副董事长与战略委员会委员。前文已分析大富科技上市首年高派现与公司战略不匹配，存在套现动机。而进一步查阅瑞凌实业的招股书和年报发现，F 投资公司在瑞凌实业持股3.4174%，乙某于 2009 年 12 月 10 日 ～ 2012 年 6 月 27日任瑞凌实业副董事长与战略委员会委员。瑞凌实业也在上市首年实施了每股0.5 元的高派现，合计5587.5万元，占当期净利润的63.89%；而瑞凌实业当期每股经营活动现金流量净额为0.51 元，在次年完成股利支付后瑞凌实业动用4800 万元超募资金永久性补充流动资金，与大富科技上市之初的情形十分相似。笔者认为，这种巧合恰好佐证了业界的质疑，甚至大富科技上市首年超能力高派现的行为也许还存在对F投资公司助其快速上市进行回报的动机。

四、结论与建议

本文以高派现、高送转上市公司中既典型又具特色的大富科技作为案例，深入挖掘公司股利政策存在的问题，并详细分析导致这些问题的关键因素，得到如下结论：①大量超募资金为高派现提供了有力支持，其形成的大量资本公积也直接增厚了高送转基础；偿债压力对分派意愿、分派形式选择等构成了一定影响。②公司股权高度集中，董事会和监事会在独立性和尽职履责方面存在缺陷，导致公司“三权分立与制衡”机制失效，为控股股东侵害中小投资者的利益提供了机会。③监管部门出台的引导分红、严管高送转的政策，一方面直接影响着公司股利政策的制定，另一方面通过影响整个资本市场来倒逼公司为树立更好的形象而提升股利支付水平。④融资环境不完善和行业自律程度低可能诱发公司在上市初期进行高派现的行为。为引导上市公司规范股利分派行为、保护广大投资者的合法权益，笔者从以下三个方面提出政策性建议：

1.制度建设与执行。制度是引导、规范经济行为的重要工具，治理上市公司异常的高派现和高送转行为，首先要提升制度的完备性和制度间的耦合性。目前，我国出台的引导上市公司分红的政策还不够完善，如：对分红比例仅设置了下限，没有设置上限，这样“一头堵”的设计理念并不科学；为降低公司分红成本而取消对中期分派的审计要求，这也为异常高派现提供了机会。此外，证监会发布的《公开发行证券公司信息披露编报规则第14号》在2018 年4月修订后删除了关于股利发放审计意见类型的相关条款，目前笔者并未在整个制度体系中看到新的关于这方面的规定。对这些问题都需尽快出台修订方案，并且制定政策时要具备全局观和系统观，加强各部门间的沟通，反复论证制度施行后可能产生的有别于制定初衷的其他经济后果。其次，要与责任挂钩，保证制度的有效实施。现有政策法规如《企业内部控制应用指引》等都对股利分配的程序、内部审批做了规定，但实务中依然出现了很多问题，关键原因是好的制度没有得到有效实施。我国应尽快建立、健全经理人市场，或将公司受到处罚的情形记入公司董事会、监事会和管理层成员的个人征信报告中，对其执业资格年审、出国等都产生影响，把个人利益与公司挂钩，降低他们的道德风险。

2.公司运营与监管。上市动机不“纯正”及上市后经营理念、决策方法陈旧等，都会导致上市公司某些行为的“畸化”。应利用互联网等工具建立上市公司“董监高”继续教育机制，用真实的案例展示股利政策对股东财富的增长作用、现行法律法规对股利政策的约束和引导、违规分配的后果和处罚方式等。让公司股东和高管从思想上认识到正常发挥股利政策基本属性和正当挖掘股利政策延伸属性的好处，引导上市公司建立良好的筹资、用资观。另外，证监会应与银监会、国家税务总局等部委联合并建立数据共享平台，利用大数据对高派现、高送转上市公司的各项指标进行监测，增加对高派现、高送转上市公司的问询和审计报告抽检，特别是实行中期分派的公司。

3.利益相关者保护。中小股东不积极参与公司重大决策、放弃股东权力的行使，很大一部分原因是参加股东大会的资金、时间等成本较高，由此导致大股东的权力被过分放大。为了对大股东进行制约，减少其利用高派现、高送转侵害利益相关者的行为，监管部门应当引导上市公司利用网络视屏连接等方式召开或直播股东大会，还可以通过微博、微信公众号等多途径进行信息披露。此外，对中小股东为维护合法权益而提起的各类诉讼，应简化行政程序，鼓励集体起诉并提供相关法律服务，降低中小股东维权的难度，为他们积极行使股东权利提供便利。